【文章內容簡介】 金融中介機構的形式很多，其中最重要的是銀行。存款戶將錢存入銀行（即存款戶將錢借給銀行），而銀行再將這些錢貸給需求資金的公司或個人。存款決定資金的供給，而放款決定資金的需求。過去，大部分個人或公司都藉此管道取得消費與投資所需的資金，由此種管道取得所需資金稱為間接金融（indirect finance）。金融自由化後，資金除了透過間接金融的管道取得外，亦開始透過直接金融（direct finance）管道取得。直接金融最佳例子，就是由公司發(fā)行公司債或新股。不論是記帳者處理或供需雙方自行處理借貸，資本市場能夠運作的前提必須是資金供需平衡，即所謂的市場結清條件（market clearing condition）。1. 2市場結清條件 資金借入者希望借到金額的總和（即資金總需求）若遠大於貸出者所願意提供的金額（即資金總供給）時，表示目前利率偏低。讓資金供需達到平衡的機制很多，其中一種機制是不調整利率而採數(shù)量分配，在資金需求大於供給時，將金額較少的資金供給數(shù)量依一定方式分配給資金需求者；另一種機制，則是透過利率調整（價格調整機制）達到供需平衡。 如何透過價格調整機制讓資金供需達到平衡呢？設想在目前的利率水準下，資金供給者想要貸出金額大於資金需求金額。金融中介機構（或記帳者）通知資金供給者林金，她無法貸出其所想貸出的金額，只能貸出想貸出金額的一半。林金聽到這個消息後，當然不會滿意。林金原想貸出100萬元，而今只能貸出50萬元。在15% 利率水準下。除了不滿意外，她亦可自行到市場找尋想借入100萬元的人。假設最後找到許根。她原本計劃以15% 利率水準借入100萬元。下一期，除了要償付的100萬本金外，許根還要支付15萬元的利息： 15萬元 =15%100萬元。 為了爭取這筆生意，林金提出以14% 的利率借給許根100萬元。此時，許根的利息支出變?yōu)椋?4萬元 =14%100萬元。許根的利息負擔減輕1萬元，（ =）。這個方案當然會讓雙方滿意：林金貸出她想貸出的100萬元，；許根除了借到她想借入的金額外，還可減少1萬元的利息支出。林金與許根一旦完成這項交易，金融中介機構（或記帳者）將會少了許根這個客戶。原因很簡單，沒有人願意負擔較高的利息。 許根和林金並非資本市場唯一想到這種交易可能性的經濟個體。事實上，所有人都會如此做；所以，只要金融中介機構（或記帳者）仍以15% 做為市場利率，它將失去所有的客戶。利率開始調降的結果，資金需求就會增加而資金供給則會減少。由於利率調降讓資金超額供給（供給數(shù)量與需求數(shù)量差額）減少，利率會一直調降到市場超額供給水準變?yōu)榱銥橹埂＜僭O資金超額供給為零的市場利率為10%。此時，10% 是讓資金供給者所願借出的資金總額等於資金需求者所願借入的資金總額的利率水準，10%稱之為均衡利率（equilibrium interest rate）。均衡利率是讓市場的資金總供給與總需求相等的利率。2. 現(xiàn)值與淨現(xiàn)值概念 淨現(xiàn)值（net present value，以NPV簡記）是投資決策中最重要的概念。為了讓讀者較易了解，先說明何謂現(xiàn)值（present value，以PV簡記），它又如何計算。假設朱一擁有的廠房因大火完全燒毀。廠房所在土地的價值為5,000萬元，同時朱一亦收到保險公司火險理賠金2億元，朱一正考慮在原址重建廠房。由於臺北市對辦公大樓需求很高，不少朋友建議她不如在原址興建五層辦公大樓，興建成本為3億元，一年後完成整棟出售可得4億元。此時，朱一應否接受原地改建為辦公大樓的計劃？初看之下，一年後大樓完工出售，可收到4億元，大於興建成本的3億元，朱一似乎應選擇原地改建為辦公大樓！然而，問題在於4億元是下一期才能取得的收入，且3億元亦非本期所有的資本支出。因為這塊土地一旦用於興建辦公大樓，它就不能再出售，所以，利用這塊地興建辦公大樓的機會成本為5,000萬元，興建總成本不再是3億元而是3億5千萬元。我們如何計算改建辦公大樓為朱一所創(chuàng)造的價值？首先，出售大樓的收益必須和本期興建成本有相同的比較基準，我們應先將下期的4億元轉換為以本期貨幣來衡量。本期的4億元的價值必然大於4億元。理由很簡單：本期的4億元若借給需要這筆錢的人還可賺取利息，所以，本期4億元的價值要比下一期4億元來得高。也就是說，一旦考慮到時間因素，不同時間的貨幣價值自然不會相同。基於這個道理，朱一應否接受興建辦公大樓的計劃，不能拿4億元的收益和3億5千萬的支出相比較。必須先將下一期4億元的收益轉換以本期貨幣表示，此即為現(xiàn)值的概念。若朱一想要預期在下一期有4億元的收益，請問朱一本期應投資多少錢（以PV表示）： PV．（1 + r）= 4億元，式中PV是下一期4億元的現(xiàn)值，而r是折現(xiàn)率（discount rate）。由上式可知，現(xiàn)值（PV）決定於折現(xiàn)率（r）。評估結果，若朱一決定以一期政府公債的利率（5%）做為折現(xiàn)率。此時，下一期4億元收益的現(xiàn)值為： 4億元 PV = = 。 由於下一期出售大樓收益的現(xiàn)值（）大於本期的資本支出（），表示投資計劃的淨現(xiàn)值（投資收益現(xiàn)值資本支出）為正（=），故朱一應接受這個計劃。由於政府公債風險較低，利率也較低，以公債利率做為折現(xiàn)率所算出的現(xiàn)值會有偏高現(xiàn)象。收益現(xiàn)值一旦有高估的現(xiàn)象，可能就會導致錯誤的投資決策。假設朱一考量計劃風險後，折現(xiàn)率提高為15%，則下一期4億元收益的現(xiàn)值變?yōu)椋? 4億元 PV180。= = ， 收益現(xiàn)值扣除本期興建費用所得的數(shù)字就是淨現(xiàn)值： NPV180。 = + = 。 由於淨現(xiàn)值為負，朱一若仍決定接受選擇此項計劃，其所創(chuàng)造出來的價值（）小於此項計畫的資本支出（），所以，朱一不應選擇原地興建辦公大樓的計劃。由此可知，如何選取合適的折現(xiàn)率是一個正確投資決策的先決條件，投資決策者不應忽視計劃風險的評估，折現(xiàn)率必須正確反映資金的機會成本（opportunity cost of capital）。3 . 跨期消費選擇假設這個經濟個體本期所得為50,000元，明年所得為60,000元。資本市場的存在讓這個經濟個體本期不再只能消費50,000元，明年只能消費60,000元。也就是說，透過資本市場的借貸，這個經濟個體得以調整其兩期的消費選擇，各期消費不再必須等於各期所得?！尽恐校cY表現(xiàn)經濟個體兩期所得型態(tài)，而線AB表現(xiàn)經濟個體透過借貸所能選擇的兩期消費組合。當然，區(qū)域OAB中任何的跨期消費組合亦是這個經濟個體可能的選擇（請問她為何不會選？） 【】 下期消費 A 115,000 斜率= 71,000 C 60,000 Y 38,000 DB0 40,000 50,000 60,000 104,545 本期消費 為何線AB代表經濟個體所有兩期消費的機會集合(opportunity set)？假設資本市場中的所有借貸皆無倒帳的可能，則均衡利率可視為無風險資產（riskfree asset）的利率。首先，【】中點A是這個經濟個體在下一期所能消費的最高金額：A=60,000元+50,000元?（1+r）。 若均衡利率為10%（r=10%），則本期所能消費最高金額（點A）就等於： 115,000元= 60,000元+50,000元。 也就是說，這個經濟個體先借出本期的所得（50,000元），下一期再取回本金加利息收入： 55,000元=50,000元，並做為下一期消費支出的財源。加上下期已有的60,000元所得，下一期可消費的最高金額就等於： 115,000元=60,000元+55,000元。其次，【】中點B表示經濟個體在本期所能消費的最高金額。為了讓本期消費金額極大，這個經濟個體先到資本市場中舉借，將所舉借的金額全數(shù)用於本期消費，下一期再償清此項借款。由於下一期她有6萬元所得可供清償債務，所以，本期可舉借的最大金額加上應支付的利息不得超過6萬元： X?（1+r）≦ 60,000元。 顯然，這個經濟個體本期最高的舉借金額為 X = 60,000元 /（1+r）， 因為下一期她必須償還的本金加利息的金額為：60,000元 X?（1+r）= ?（1+r）=60,000元， 1+r 正好等於她下期的所得。經濟個體在本期舉借60,000/（1+r）後，她今年可能消費的最高金額為： 60,000元 B =50,000元＋ 。 1+r 若均衡利率為10%，則點B的金額為：60,000元 104,545元=50,000元 + ， 此亦為線AB在橫軸的截距。當然，這個經濟個體的跨期消費選擇不是只限於點A或點B。線AB上任何一點都是這個經濟個體可能的跨期消費選擇。舉例說，【】中，點C表示這個經濟個體本期借出10,000元後，本期消費變?yōu)椋? 50,000元10,000元 = 40,000元，而下一期消費金額變?yōu)椋? 71,000元 = 60,000元＋10,000元 （）。 同樣地，這個經濟個體亦可在本期到資本市場借入20,000元，其本期消費變?yōu)椋? 70,000元 = 50,000元 + 20,000元， 而下一期消費則變?yōu)椋? 38,000元 = 60,000元20,000元（）。 此為【】中的D點。綜合以上討論，線AB表現(xiàn)經濟個體利用資本市場所能選擇的跨期消費組合。一旦選定了她所偏好的跨期消費組合，經濟個體在資本市場借或貸以及金額多少也就決定了。依經濟系術語，線AB即為兩期預算限制線，財務管理的術語則稱線AB為資本市場線（capital market line）。【】中線AB的斜率為 (1+r)，這個斜率表示經濟個體若在本期減少一元的消費，則她可在下一期增加（1+r）元的消費。從點A向點B移動，表示這個經濟個體本期消費逐漸增加，下一期消費逐漸減少。若經濟個體選擇點A和點Y之間跨期消費組合，表示她是資本市場的資金貸出者；若消費選擇落在點B和點Y之間，則她是資金借入者。最後，資本市場線之所以呈現(xiàn)直線型，係假設個別經濟個體的借貸行為對市場利率無任何影響，此價格接受者（price taker）假說是完全競爭資本市場的三大假設之一。 經濟個體會選擇資本市場線上的那一點？須視個人的偏好。假設這個經濟個體對時間較無耐性，她很可能會到資本市場借錢，選擇類似點D的消費型態(tài)。假若她較有耐性，她也可以到資本市場貸出部分當期所得，而選擇類似點C的消費型態(tài)。當然，跨期消費選擇除了取決於經濟個體的偏好外，還須視均衡利率而定。假設均衡利率由r上升至r180。，而經濟個體的兩期所得維持不變，則【】中的資本市場線就會發(fā)生以下的改變： 下期消費 A180。 斜率 = （1+r180。） A Y 斜率 = （1+r） 0 B180。 B 本期消費 利率的變動會改變經濟個體所面臨的跨期消費的機會集合。當利率為r時，資本市場線為AB，利率上升至r180。時，資本市場線變?yōu)锳180。B180。比較線AB和線A180。B180。所圍成的區(qū)域，可清楚看出區(qū)域AA180。Y是利率上升後，經濟個體所增加的跨期消費的選擇機會；而區(qū)域BB180。Y則是經濟個體因利率上揚後無法再選擇的跨期消費組合。由於跨期消費選擇機會改變，縱使經濟個體偏好維持不變，可預見的是其最喜好的消費選擇亦會有所改變。 4. 完全競爭資本市場 前節(jié)的分析中