【文章內(nèi)容簡介】 值 。 設(shè)在無財務杠桿情況下股權(quán)現(xiàn)金流量為 UCF， 則在有財務杠桿 （ 負債額為 D， 負債成本 Rd， 所得稅率 t）情況下 ， 股權(quán)現(xiàn)金流 （ 67） dddDRtU C FtDRDRU C FL C F)1( ??????24 六、財務杠桿與投資決策 2. 權(quán)益現(xiàn)金流量法 （ FTE法 ） （ 續(xù) ） 在對上述現(xiàn)金流量貼現(xiàn)時 ， 可對 UCF使用無財務杠桿情況下的權(quán)益資本成本 Ke（ 就是 Ka） ， 而后一部分則使用負債成本 Kd， 可以得到有杠桿的項目權(quán)益價值 項目價值實際上是 項目凈現(xiàn)值為 （ I0為初始投資額 ） 與 APV方法得出來的完全一致 。 DtU P VL P V )1( ???tDU P VDL P V ????tDN P VDIL P V ????? )( 025 第七章 企業(yè)長期融資和市場效率理論 企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)政策會影響企業(yè)的投資政策和長期融資政策 ， 前面的分析表明 ， 對項目投資的決策可分兩步進行：第一步 ， 分析在沒有財務杠桿即百分之百權(quán)益融資情況下的項目 NPV；第二步 ， 分析融資政策所確定的財務杠桿帶來的附加價值效應 。 這說明 ， 企業(yè)的投資決策和融資決策存在一定程度的互動關(guān)系 。 本章要討論 ， 在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)政策既定條件下的長期融資 。 企業(yè)長期融資來自三種主要融資手段：股權(quán) 、 債權(quán) 、和衍生工具三種手段及其變種的不同組合 。 類似的融資手段還有權(quán)益資本的私募方式 ， 銀行貸款 ， 風險資本 ，租賃等等 。 26 一、股權(quán)融資 企業(yè)必須有股權(quán)資本 （ equity capital） ， 用以承擔企業(yè)所面臨的各種風險 。 1． 普通股權(quán) 。 對于上市公司來說就是普通股票 。指擁有剩余索取權(quán)和企業(yè)控制權(quán) （ 表決權(quán) ） 的資本 。普通股票持有者通常也被視為企業(yè)所有者 。 美國普通股權(quán)一般對應三部分價值：面值 ， 資本盈余 (capital surplus) 和留存收益 （ retained earnings） ， 這三部分價值之和構(gòu)成了企業(yè)凈資產(chǎn)或普通股權(quán)資本的帳面價值 （ book value） 。 27 一、股權(quán)融資 2． 優(yōu)先股權(quán) 。 優(yōu)先股在實質(zhì)上是債權(quán)和期權(quán)的組合 ， 因此實質(zhì)上不是股權(quán) 。 優(yōu)先股權(quán)不是剩余索取權(quán) ， 而基本上是排序在債權(quán)之后的固定索取權(quán)與一定類型的期權(quán)的組合 。 優(yōu)先股利在稅后支付 ， 因此對企業(yè)來說是不利的 。 但企業(yè)投資于優(yōu)先股所取得的股利卻大部分（ 70%） 可以免稅 ， 這又是有利的一面 。 特別是有虧損的公司無法靠發(fā)債來避稅發(fā)行優(yōu)先股就更有利 。 28 二、債權(quán)融資 債權(quán)融資的最基本形式是發(fā)行債券和取得銀行貸款 。 債券按照利率是浮動還是固定 ， 期限長短 ， 償債等級 （ seniority） ， 是否有擔保 ， 是否有息票和息票率高低 ， 是否有償債基金 ， 是否有贖回條款 ， 轉(zhuǎn)換條款等等可以分成許多類型 。 一般情況下 ， 債券指期限在一年以上的各種具有固定索取權(quán)的證券 ， 包括有擔保的債券 （ bond） 和無擔保的信用債券 （ debenture） ， 期限短的債權(quán)融資證券一般稱為票據(jù) 。 29 三、衍生工具融資 衍生工具 （ derivatives） 又稱衍生金融工具 ， 本質(zhì)上是或有索取權(quán) （ contingent） 性質(zhì)的融資工具 ，最有代表性的或有索取性質(zhì)的證券是期權(quán) （ option） 。 衍生工具可以單獨地成為融資工具 ， 如認股權(quán)證 （ warrants） ；也可以和其他證券結(jié)合構(gòu)成復雜的融資工具 ， 如可轉(zhuǎn)換債券就是普通債券和期權(quán)的組合 。 由于衍生工具有無窮多的設(shè)計特性組合方式 ，因此衍生工具的使用可以幫助企業(yè)設(shè)計出最符合投資者需求的融資工具 。 30 四、長期融資模式 美國企業(yè)融資優(yōu)序 （ pecking order） 是以內(nèi)部創(chuàng)生的現(xiàn)金流量為第一優(yōu)先 ， 并且平均來說占據(jù)了資金額的約 2/3。 而負債融資平均來說占美國企業(yè)融資總額的 40%以上 。 因此 ， 外部股權(quán)融資占融資總額的百分比低于零 （ 是負值 ） 。 負值說明內(nèi)部創(chuàng)生的股權(quán)資本超過了公司增長對股權(quán)資本的平均需要 。 中國上市公司的優(yōu)序是外部股權(quán)融資為第一優(yōu)先的 。 這種融資行為上的差異既有制度上的差異為背景 ， 又有業(yè)績和機會上的差異為背景 。 總體來說 ， 中國上市公司的外部增長機會不能靠內(nèi)部創(chuàng)生的資本來滿足投資需求 ， 但這只是問題的一個方面 。 問題的另一個方面是中國上市公司的治理結(jié)構(gòu)尚不足以保證股權(quán)資本對管理層形成必須完成不低于資本成本的資本回報率的強制性約束 。 31 四、長期融資模式 討論題 ： 什么樣的制度環(huán)境和公司治理結(jié)構(gòu)有可能使權(quán)益資本成本構(gòu)成企業(yè)的強約束條件 ？ 32 五、資本市場效率理論 關(guān)于有效率資本市場 （ efficient market） 的理論也是一個沒有統(tǒng)一看法但對理財學來說很重要的理論 。 按照這一理論 ，如果市場有效率的一定條件滿足 （ 被稱為滿足有效市場假說 ，簡寫為 EMH） ， 則對企業(yè)或是投資者來說 ， 有許多重要含義應予理解和重視 。 包括： （ 1） 證券價格反映了以往的全部信息并及時吸收新的信息 ，因此投資者只能期望獲得市場的正常平均回報 。 （ 2） 任何投資融資行為作為一種交易都是公允的交易 ， 即交易雙方所成交的價格是公允的 。 所謂公允 ， 是指從市場情況來看 ， 交易雙方能夠認定各自利益都得到了充分保護的價格 。在這樣的環(huán)境中 ， 欺詐和粉飾行為都不可能發(fā)生作用 。 33 五、資本市場效率理論 1． 有效率市場的類型 對有效率市場的分類是按照證券吸收 （ 反映 ） 信息的類型和速度來劃分的 。 通常所反映的信息分成三類：過去的價格信息；一切公開可得信息；全部信息（ 包括內(nèi)部信息 ， 即非公開可得信息 ） 。 按照證券價格是否已全部吸收 （ 反映 ） 了上述三類信息并能夠迅速地對上述三類的新信息做出反應 ， 市場劃分為弱型有效 ， 半強型有效和強型有效三類市場 。 34 五、資本市場效率理論 1． 有效率市場的類型 （ 1） 弱型有效市場 弱型有效 （ weakform efficient） 假定證券價格中已吸收了過去價格的全部信