戰(zhàn)略財(cái)務(wù)管理(partiii)(編輯修改稿)
2024-08-31 16:27 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 值 。 設(shè)在無(wú)財(cái)務(wù)杠桿情況下股權(quán)現(xiàn)金流量為 UCF， 則在有財(cái)務(wù)杠桿 （ 負(fù)債額為 D， 負(fù)債成本 Rd， 所得稅率 t）情況下 ， 股權(quán)現(xiàn)金流 （ 67） dddDRtU C FtDRDRU C FL C F)1( ??????24 六、財(cái)務(wù)杠桿與投資決策 2. 權(quán)益現(xiàn)金流量法 （ FTE法 ） （ 續(xù) ） 在對(duì)上述現(xiàn)金流量貼現(xiàn)時(shí) ， 可對(duì) UCF使用無(wú)財(cái)務(wù)杠桿情況下的權(quán)益資本成本 Ke（ 就是 Ka） ， 而后一部分則使用負(fù)債成本 Kd， 可以得到有杠桿的項(xiàng)目權(quán)益價(jià)值 項(xiàng)目?jī)r(jià)值實(shí)際上是 項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為 （ I0為初始投資額 ） 與 APV方法得出來(lái)的完全一致 。 DtU P VL P V )1( ???tDU P VDL P V ????tDN P VDIL P V ????? )( 025 第七章 企業(yè)長(zhǎng)期融資和市場(chǎng)效率理論 企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)政策會(huì)影響企業(yè)的投資政策和長(zhǎng)期融資政策 ， 前面的分析表明 ， 對(duì)項(xiàng)目投資的決策可分兩步進(jìn)行：第一步 ， 分析在沒(méi)有財(cái)務(wù)杠桿即百分之百權(quán)益融資情況下的項(xiàng)目 NPV；第二步 ， 分析融資政策所確定的財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的附加價(jià)值效應(yīng) 。 這說(shuō)明 ， 企業(yè)的投資決策和融資決策存在一定程度的互動(dòng)關(guān)系 。 本章要討論 ， 在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)政策既定條件下的長(zhǎng)期融資 。 企業(yè)長(zhǎng)期融資來(lái)自三種主要融資手段：股權(quán) 、 債權(quán) 、和衍生工具三種手段及其變種的不同組合 。 類似的融資手段還有權(quán)益資本的私募方式 ， 銀行貸款 ， 風(fēng)險(xiǎn)資本 ，租賃等等 。 26 一、股權(quán)融資 企業(yè)必須有股權(quán)資本 （ equity capital） ， 用以承擔(dān)企業(yè)所面臨的各種風(fēng)險(xiǎn) 。 1． 普通股權(quán) 。 對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)就是普通股票 。指擁有剩余索取權(quán)和企業(yè)控制權(quán) （ 表決權(quán) ） 的資本 。普通股票持有者通常也被視為企業(yè)所有者 。 美國(guó)普通股權(quán)一般對(duì)應(yīng)三部分價(jià)值：面值 ， 資本盈余 (capital surplus) 和留存收益 （ retained earnings） ， 這三部分價(jià)值之和構(gòu)成了企業(yè)凈資產(chǎn)或普通股權(quán)資本的帳面價(jià)值 （ book value） 。 27 一、股權(quán)融資 2． 優(yōu)先股權(quán) 。 優(yōu)先股在實(shí)質(zhì)上是債權(quán)和期權(quán)的組合 ， 因此實(shí)質(zhì)上不是股權(quán) 。 優(yōu)先股權(quán)不是剩余索取權(quán) ， 而基本上是排序在債權(quán)之后的固定索取權(quán)與一定類型的期權(quán)的組合 。 優(yōu)先股利在稅后支付 ， 因此對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是不利的 。 但企業(yè)投資于優(yōu)先股所取得的股利卻大部分（ 70%） 可以免稅 ， 這又是有利的一面 。 特別是有虧損的公司無(wú)法靠發(fā)債來(lái)避稅發(fā)行優(yōu)先股就更有利 。 28 二、債權(quán)融資 債權(quán)融資的最基本形式是發(fā)行債券和取得銀行貸款 。 債券按照利率是浮動(dòng)還是固定 ， 期限長(zhǎng)短 ， 償債等級(jí) （ seniority） ， 是否有擔(dān)保 ， 是否有息票和息票率高低 ， 是否有償債基金 ， 是否有贖回條款 ， 轉(zhuǎn)換條款等等可以分成許多類型 。 一般情況下 ， 債券指期限在一年以上的各種具有固定索取權(quán)的證券 ， 包括有擔(dān)保的債券 （ bond） 和無(wú)擔(dān)保的信用債券 （ debenture） ， 期限短的債權(quán)融資證券一般稱為票據(jù) 。 29 三、衍生工具融資 衍生工具 （ derivatives） 又稱衍生金融工具 ， 本質(zhì)上是或有索取權(quán) （ contingent） 性質(zhì)的融資工具 ，最有代表性的或有索取性質(zhì)的證券是期權(quán) （ option） 。 衍生工具可以單獨(dú)地成為融資工具 ， 如認(rèn)股權(quán)證 （ warrants） ；也可以和其他證券結(jié)合構(gòu)成復(fù)雜的融資工具 ， 如可轉(zhuǎn)換債券就是普通債券和期權(quán)的組合 。 由于衍生工具有無(wú)窮多的設(shè)計(jì)特性組合方式 ，因此衍生工具的使用可以幫助企業(yè)設(shè)計(jì)出最符合投資者需求的融資工具 。 30 四、長(zhǎng)期融資模式 美國(guó)企業(yè)融資優(yōu)序 （ pecking order） 是以內(nèi)部創(chuàng)生的現(xiàn)金流量為第一優(yōu)先 ， 并且平均來(lái)說(shuō)占據(jù)了資金額的約 2/3。 而負(fù)債融資平均來(lái)說(shuō)占美國(guó)企業(yè)融資總額的 40%以上 。 因此 ， 外部股權(quán)融資占融資總額的百分比低于零 （ 是負(fù)值 ） 。 負(fù)值說(shuō)明內(nèi)部創(chuàng)生的股權(quán)資本超過(guò)了公司增長(zhǎng)對(duì)股權(quán)資本的平均需要 。 中國(guó)上市公司的優(yōu)序是外部股權(quán)融資為第一優(yōu)先的 。 這種融資行為上的差異既有制度上的差異為背景 ， 又有業(yè)績(jī)和機(jī)會(huì)上的差異為背景 。 總體來(lái)說(shuō) ， 中國(guó)上市公司的外部增長(zhǎng)機(jī)會(huì)不能靠?jī)?nèi)部創(chuàng)生的資本來(lái)滿足投資需求 ， 但這只是問(wèn)題的一個(gè)方面 。 問(wèn)題的另一個(gè)方面是中國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)尚不足以保證股權(quán)資本對(duì)管理層形成必須完成不低于資本成本的資本回報(bào)率的強(qiáng)制性約束 。 31 四、長(zhǎng)期融資模式 討論題 ： 什么樣的制度環(huán)境和公司治理結(jié)構(gòu)有可能使權(quán)益資本成本構(gòu)成企業(yè)的強(qiáng)約束條件 ？ 32 五、資本市場(chǎng)效率理論 關(guān)于有效率資本市場(chǎng) （ efficient market） 的理論也是一個(gè)沒(méi)有統(tǒng)一看法但對(duì)理財(cái)學(xué)來(lái)說(shuō)很重要的理論 。 按照這一理論 ，如果市場(chǎng)有效率的一定條件滿足 （ 被稱為滿足有效市場(chǎng)假說(shuō) ，簡(jiǎn)寫為 EMH） ， 則對(duì)企業(yè)或是投資者來(lái)說(shuō) ， 有許多重要含義應(yīng)予理解和重視 。 包括： （ 1） 證券價(jià)格反映了以往的全部信息并及時(shí)吸收新的信息 ，因此投資者只能期望獲得市場(chǎng)的正常平均回報(bào) 。 （ 2） 任何投資融資行為作為一種交易都是公允的交易 ， 即交易雙方所成交的價(jià)格是公允的 。 所謂公允 ， 是指從市場(chǎng)情況來(lái)看 ， 交易雙方能夠認(rèn)定各自利益都得到了充分保護(hù)的價(jià)格 。在這樣的環(huán)境中 ， 欺詐和粉飾行為都不可能發(fā)生作用 。 33 五、資本市場(chǎng)效率理論 1． 有效率市場(chǎng)的類型 對(duì)有效率市場(chǎng)的分類是按照證券吸收 （ 反映 ） 信息的類型和速度來(lái)劃分的 。 通常所反映的信息分成三類：過(guò)去的價(jià)格信息；一切公開(kāi)可得信息；全部信息（ 包括內(nèi)部信息 ， 即非公開(kāi)可得信息 ） 。 按照證券價(jià)格是否已全部吸收 （ 反映 ） 了上述三類信息并能夠迅速地對(duì)上述三類的新信息做出反應(yīng) ， 市場(chǎng)劃分為弱型有效 ， 半強(qiáng)型有效和強(qiáng)型有效三類市場(chǎng) 。 34 五、資本市場(chǎng)效率理論 1． 有效率市場(chǎng)的類型 （ 1） 弱型有效市場(chǎng) 弱型有效 （ weakform efficient） 假定證券價(jià)格中已吸收了過(guò)去價(jià)格的全部信
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