戰(zhàn)略財務管理(partiii)-文庫吧資料
2025-08-10 16:27本頁面
【正文】 優(yōu)先股利在稅后支付 ， 因此對企業(yè)來說是不利的 。 優(yōu)先股在實質上是債權和期權的組合 ， 因此實質上不是股權 。 美國普通股權一般對應三部分價值：面值 ， 資本盈余 (capital surplus) 和留存收益 （ retained earnings） ， 這三部分價值之和構成了企業(yè)凈資產或普通股權資本的帳面價值 （ book value） 。指擁有剩余索取權和企業(yè)控制權 （ 表決權 ） 的資本 。 1． 普通股權 。 類似的融資手段還有權益資本的私募方式 ， 銀行貸款 ， 風險資本 ，租賃等等 。 本章要討論 ， 在企業(yè)的資本結構政策既定條件下的長期融資 。 DtU P VL P V )1( ???tDU P VDL P V ????tDN P VDIL P V ????? )( 025 第七章 企業(yè)長期融資和市場效率理論 企業(yè)的目標資本結構政策會影響企業(yè)的投資政策和長期融資政策 ， 前面的分析表明 ， 對項目投資的決策可分兩步進行：第一步 ， 分析在沒有財務杠桿即百分之百權益融資情況下的項目 NPV；第二步 ， 分析融資政策所確定的財務杠桿帶來的附加價值效應 。 類似于在有稅環(huán)境中無負債企業(yè)價值 A∪ 和有負債企業(yè)價值 AL的價值差異為稅盾價值 Dt， 在 APV方法中 ， 項目凈現(xiàn)值為 （ 66） N P V FN P VA P V ??DtN P VA P V ??23 六、財務杠桿與投資決策 2. 權益現(xiàn)金流量法 （ FTE法 ） 這種方法只考慮有財務杠桿情況下屬于股權資本的現(xiàn)金流量 ， 因此直接求得項目股權資本得到的凈現(xiàn)值 。 在中國的資本市場上 ， 由于種種制定制度性因素和公司治理方面的因素以及其他原因 ， 使上市公司一般優(yōu)先選擇發(fā)新股和配股 。 由于用發(fā)新股或配股方式融資的消息往往會使市場對該企業(yè)的股票有股價偏高的理解從而造成股價下跌 ， 而且股權融資的費用也很昂貴 。 （ 4） 融資的優(yōu)序 （ Pecking Order） 。 主要由企業(yè)所在的產業(yè)特性決定 。 有形資產 ， 特別是土地等資產價值在發(fā)生財務困境時價值依然穩(wěn)定 ， 而某些無形資產在發(fā)生財務困境時價值迅速地蒸發(fā)掉 。 所得稅率越高稅盾的增值效應越大 ，適度多借債的增值效果越顯著 。 20 五、資本結構決策 可以認為 ， 大部分企業(yè)按照某一目標負債率 （ 或目標負債 —權益比 ） 來指導其股利政策和融資政策 。 圖 62 中國上市公司按行業(yè)分類的平均負債率 說明： ?計算公司負債率時，分子為資產負債表中的負債合計，分母為資產負債表中的總資產。資料來源： OECD 金融統(tǒng)計。 18 各個國家非金融企業(yè)的負債總價值（會計值）估計比率（1995年）4872494558 5901020304050607080美國 日本 德國 加拿大 法國 意大利國家百分比注：債務包括短期債務和長期債務。 如圖所示美國企業(yè)的平均帳面負債率僅為 48%， 在權益的市值帳目值比平均在 － 之間的情況下 ， 按市值計算的負債率僅在 1/3左右 。 因此要從數(shù)量上說明留有多大的裕度也會是很困難的 。 有關資本結構的理論并不能為這一決策提供全面的指導 。 這種有損企業(yè)價值的行為導致利益在債權和股權中的重新分配 ， 一般來說是必定會損害債權人利益的 。 而且借款會帶來債權人的監(jiān)督 ， 例如銀行貸款會帶來銀行對企業(yè)的監(jiān)督 ， 也有利于代理成本的降低 。 對于一個健康的 ， 負債不高的企業(yè)來說 ， 適度借債有可能降低代理成本 。 16 四、負債和代理成本 在所有權和經營權相分離的情況下 ， 企業(yè)運營的成本中含有代理成本 。 對這一現(xiàn)實情況有各種解釋 。 這與現(xiàn)實情況是不符合的 。 二、有稅環(huán)境中的資本結構理論 15 三、財務困境成本 （ 63） 式在實際中應用時要慎重 。 而 WACC方法則在保持無負債企業(yè)現(xiàn)金流量不變的條件下 ， 降低了貼現(xiàn)率 。t的現(xiàn)金流量 ，因此有負債企業(yè)比無負債時多出了價值 D但負債成本使用 （ 1t） Kd。 這種方法是考慮到企業(yè)負債的稅后成本是（ 1t） Kd 于是企業(yè)的 稅后 現(xiàn)金流量 （ 流向股東和債權人的稅后 現(xiàn)金流量之和 ） 為 可見 ， 現(xiàn)金流量依然使用無負債企業(yè)的稅后現(xiàn)金流量 。t為企業(yè)負債的稅盾 （ tax shelter） 價值 。 對后一部分 （ DRdt） 適用的貼現(xiàn)率應為 Kd(Kd=Rd)， 因此有負債的企業(yè)價值 AL應為 tDRtE B I TRDtRDE B I T ddd ???????? )1()1)((11 二、有稅環(huán)境中的資本結構理論 (63) 可見 ， 在有稅環(huán)境中 ， 企業(yè)價值 AL等于無負債時的企業(yè)價值 A∪ 加一項與負債以及稅率 t有關的價值 DRd） (1t)， 債權現(xiàn)金流量為D 該企業(yè)的利稅前收益和現(xiàn)金流量均為 EBIT， 在無負債的情況下 ， 企業(yè)價值為 Ka為企業(yè)在有稅環(huán)境中無負債情況下對稅后現(xiàn)金流量適用的貼現(xiàn)率 。 （ 61） 式還可以寫成 （ 注意 A∪ ＝ AL） （ 62） 一般情況下 Ka＞ Kd， 因此若 Kd為常數(shù) ， 則 Ke會隨財務杠桿的增加而增加 。 因此（ 61） 式中的 AL也可以用 A∪ 替換 。 aU KE B I TA ?6 一、無稅環(huán)境中的 MM命題 設借債后的企業(yè)價值為 AL， 對權益現(xiàn)金流量和負債現(xiàn)金流量適用的貼現(xiàn)率分別為 Ke和 Kd、 Ke就是權益的適用收益率Re， 即 Re＝ Ke， 而 Kd也恰好是負債 D的適用利率 Rd， 即 Rd=Kd，應有 （ 61） 上式中 Ka為常數(shù) ， 理由是無論財務杠桿如何 ， EBIT不變 ， 因此無論什么樣的資本結構 ， 在無所得稅的環(huán)境中 ， 權益資本成本和負債資本成本的加權平均值 Ka保持不變 。 其中 Ka為對現(xiàn)金流量 EBIT適用的貼現(xiàn)率 。 假設在完全無負債的情況下的企業(yè)價值為 A∪ ， 而有負債D情況下企業(yè)價值為 AL。 5 一、無稅環(huán)境中的 MM
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