【文章內(nèi)容簡介】 獨(dú)立，而且它們的股票自由流動(dòng)，所以分拆導(dǎo)致資產(chǎn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。ATamp。T就是采用這種方式分拆為一個(gè)個(gè)區(qū)域性電訊公司。 分拆（spinoffs）主要分為splitoff和splitup。在splitoff情況下，一些股東將原公司的股票兌換成新公司的股票。在splitup的情況下，原公司的所有資產(chǎn)都分拆到多個(gè)新公司里去了，原公司不復(fù)存在。剝離（divestitures）是指公司直接將部分資產(chǎn)出售給其他公司，往往是為了變現(xiàn)。equity carveouts是介乎分拆和剝離兩者之間的一種形式。一方面它象剝離一樣會(huì)給原來的公司帶來現(xiàn)金收入，另一方面它又象分拆一樣將部分資產(chǎn)分離到原公司之外，并會(huì)產(chǎn)生新的法律實(shí)體。在equity carveouts中，原公司將部分資產(chǎn)分離出去成立一個(gè)新公司，然后售讓該新公司的權(quán)益獲得現(xiàn)金，該新公司權(quán)益的買方可能是也可能不是原公司的股東。（三）所有權(quán)和控制權(quán)(Ownership and Control)轉(zhuǎn)移——含在市場上的股權(quán)爭奪、股票回購計(jì)劃、私有化（going private）等。為了保住對(duì)公司的所有權(quán)和控制權(quán)，公司規(guī)章經(jīng)常會(huì)訂立反收購條款，比如董事任期交錯(cuò)及董事輪換比例限制、董事會(huì)投票制度上的絕對(duì)多數(shù)規(guī)定、金降落制度等（參見“反收購策略”章節(jié)）。異議股東爭奪公司控制權(quán)的一個(gè)重要方式是向廣大股東征集投票代理權(quán)，即進(jìn)行所謂的Proxy Battle。二、公司并購重組的一種經(jīng)典型式：杠桿收購（Leveraged BuyoutLBO） 杠桿收購是公司并購重組的一種經(jīng)典型式，它將公司并購重組的很多重大思維、理念和金融技術(shù)涵納于一身，有著“集成”和標(biāo)本的意義，值得我們剖析。 杠桿收購盛行的背景 杠桿收購是80年代盛行的公司重組新概念，風(fēng)靡一時(shí)。其產(chǎn)生背景大體如下：其一、開始于60年代一直延續(xù)到80年代早期的長期通脹，給美國公司帶來兩方面的結(jié)果。一方面，通脹導(dǎo)致公司qratio下降。qratio是指公司市值與公司資產(chǎn)之重置成本的比率。當(dāng)qratio小于1時(shí)，意味著收購公司比購置資產(chǎn)便宜和合算，遂可能引發(fā)收購行動(dòng)。從1965年至1981年。這為一波收購浪潮準(zhǔn)備了基礎(chǔ)。另一方面，持續(xù)通脹令公司債務(wù)及利息負(fù)擔(dān)持續(xù)降低。在通脹環(huán)境下，負(fù)債本身就會(huì)提高公司的資本回報(bào)率。這無疑會(huì)刺激人們充分甚至過分運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿。那些尚有較大財(cái)務(wù)杠桿空間的公司，遂成為人們收購的潛在目標(biāo)。 其二、一系列的稅制改革刺激了公司重組活動(dòng)。1981年“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稅法”（ERTA）permitted old assets to be stepped up for depreciation purposes upon purchase by another firm and for higher basis to be depreciated at an accelerated rate。該稅法也鼓勵(lì)銀行向“員工持股計(jì)劃”（ESOP）貸款。 其三、與當(dāng)初出于反壟斷目的的偏激態(tài)度不同，80年代美國政府對(duì)公司之間的水平合并和垂直合并采取了較為容許的態(tài)度。 其四、1982年開始美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，公司盈利增長很快。在這種環(huán)境下，只要目標(biāo)公司有健康的現(xiàn)金流量，或公司資產(chǎn)能溢價(jià)處理掉，收購就會(huì)有利可圖。 杠桿收購的相關(guān)金融工具 在上述背景下，杠桿收購呼之欲出。投資銀行家們應(yīng)運(yùn)開發(fā)出一系列金融工具—垃圾債券(junk bonds)、橋式融資(bridge financing)、私募（private placements）、風(fēng)險(xiǎn)資本(venture capital)、商人銀行(merchant banking)等，令到杠桿收購風(fēng)靡華爾街。垃圾債券，由Drexel Burnham Lambert銀行的Michael Milken所發(fā)明，其發(fā)展之快，業(yè)務(wù)之多，很快就將Drexel Burnham Lambert銀行從一家小公司推向了接近BulgeBracket的地位。其它投資銀行紛然效仿、趨之若騖。至1989年，美國垃圾債券的市值達(dá)到2000億美元，垃圾債券數(shù)量達(dá)到2000余只，大約800家公司發(fā)行了垃圾債券，涉及上百個(gè)行業(yè)。許多垃圾債券安排有reset provision條款，或者被設(shè)計(jì)成“延期支付工具”（deferredpayment instruments）。這些安排和設(shè)計(jì)旨在強(qiáng)化投資者持有該等債券的收益從而促進(jìn)債券的發(fā)行和銷售，但對(duì)發(fā)行人來說則意味著要支付較高的利息。根據(jù)這類 reset provision條款，一只債券如果不能在一個(gè)規(guī)定的日期之前以面值或高于面值的價(jià)格出售，那么該只債券發(fā)行人必須向債券持有人支付比原來較高的利息?！把悠谥Ц豆ぞ摺保╠eferredpayment instruments）最普遍的是二種：一是paymentinkind(PIK) ；二是deferredcoupon bond。 所謂paymentinkind(PIK)，是這樣一種債券：它的發(fā)行人以債券向它的持有人支付利息（類似于公司以送股方式向股東派發(fā)紅利），以此取代現(xiàn)金付息。待債券到期時(shí)，本息一次性兌付。而deferredcoupon bond是指：投資者以折扣價(jià)格購買債券，折扣額相當(dāng)于債券壽命期間內(nèi)若干年的利息總額。 私募是指債券不對(duì)大眾公開發(fā)行，無須在SEC登記，而是以雙方合約的方式直接將債券賣給一些大投資者，主要是保險(xiǎn)公司、退休基金等機(jī)構(gòu)投資者。在對(duì)發(fā)行人資產(chǎn)的請(qǐng)求權(quán)順序上，私募債券和垃圾債券介于銀行擔(dān)保貸款與股東之間，因而通過私募和垃圾債券所籌集的資金，在杠桿收購活動(dòng)中，通常被稱做“夾層資金”（mezzanine money）。私募及垃圾債券的投資者，除了獲得較諸擔(dān)保債務(wù)更高的利息外，也經(jīng)常獲得發(fā)行人的一部分equity—叫做equity kicker。 過橋融資是指收購方在籌集到足額的收購資金之前，由投資銀行先向收購方提供的過渡性貸款。投資銀行雖然也收取利息，但它提供過橋融資的主要?jiǎng)訖C(jī)是為了獲得相應(yīng)并購項(xiàng)目的財(cái)務(wù)顧問收入及相關(guān)的承銷收入。在過橋融資的幫助下，收購活動(dòng)可以進(jìn)展得更快，收購成功的可能性也會(huì)增大。最好是要趕在目標(biāo)公司采取反收購策略之前或趕在其他買方出價(jià)競買之前完成收購行動(dòng)。這是投資銀行在杠桿收購業(yè)務(wù)活動(dòng)中的一個(gè)重要考慮。通常情況下，橋式貸款作為一種過渡性安排，有著快借快還的特點(diǎn)。但有時(shí)候項(xiàng)目進(jìn)展不順利，過橋融資也可能轉(zhuǎn)變?yōu)椤皢栴}貸款”，令投資銀行身陷其中。80年代末，第一波士頓在顧問Campeau公司成功收購Allied Stores,，就在過橋融資方面遭受過重大損失。過橋貸款通常由收購者日后公開發(fā)行新的高利風(fēng)險(xiǎn)債券所得款項(xiàng)和收購?fù)瓿珊笫召徴叱鍪鄄糠仲Y產(chǎn)所得償還。資本市場出現(xiàn)異常情況或收購方發(fā)生意外變故，都可能導(dǎo)致收購方原定的再融資計(jì)劃不能如期實(shí)現(xiàn)，作為貸款方的投資銀行承擔(dān)了這些額外風(fēng)險(xiǎn)，因此，其要求的利率一般較高。而且，過量發(fā)放貸款會(huì)帶來投資銀行信用評(píng)級(jí)被調(diào)低和融資成本上升的不良后果，投資銀行不得不控制過渡貸款總量。風(fēng)險(xiǎn)資本（venture capital），顧名思義，是專于追求高回報(bào)敢冒高風(fēng)險(xiǎn)的資本。它們?cè)诟軛U收購中相當(dāng)活躍，既積極購買私募和垃圾債券（垃圾債券的正式名稱就叫做高收益?zhèn)蚋唢L(fēng)險(xiǎn)債券，與風(fēng)險(xiǎn)資本的本性天生合拍）為杠桿收購提供大量資金；又經(jīng)常作為收購團(tuán)伙（buyout group）中的成員，買進(jìn)目標(biāo)公司的部分股票。在商人銀行（merchant banking）業(yè)務(wù)中，投資銀行以自有資金買入目標(biāo)公司的部分股票，成為收購方的一分子。這類業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于過橋融資。杠桿收購的融資體系 杠桿收購是一種高度負(fù)債的收購方式，收購方用于收購的資金通常90%以上是從發(fā)行高息債券和銀行貸款中籌措的。這種收購方式直接引發(fā)了美國八十年代的第四次購并浪潮。這一神奇的收購方式之所以在八十年代風(fēng)靡美國，除了當(dāng)時(shí)存在有利于這一購并方式生存的宏觀經(jīng)濟(jì)條件外，其巧妙的融資體系功不可沒。 成功的融資體系不但能幫助杠桿收購者籌集到足夠的資金來完成交易，而且還能降低收購者的融資成本和今后的債務(wù)負(fù)擔(dān)，是杠桿收購取成功的關(guān)鍵因素。在杠桿收購的多層次的融資體系中，華爾街的投資銀行家們創(chuàng)造出了許多前所未有的融資工具。盡管在我國目前的金融市場中，尚無法運(yùn)用，但其獨(dú)具匠心的設(shè)計(jì)方法仍值得我們仿效和學(xué)習(xí)。圖表25所列示的是較為典型的杠桿收購融資體系。 （1）優(yōu)先債。優(yōu)先債處于杠桿收購資本結(jié)構(gòu)中的最上層，融資資金一般占收購資金的60%左右。其債權(quán)人可以從現(xiàn)金及資產(chǎn)出售的價(jià)款中優(yōu)先受償，因此這樣的債權(quán)人一般是不愿承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行，其他金融機(jī)構(gòu)如儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司等也時(shí)有參與。由于優(yōu)先債權(quán)人對(duì)收購得來的資產(chǎn)有一級(jí)優(yōu)先權(quán)，而且，商業(yè)銀行等債權(quán)人對(duì)貸款額度的設(shè)定均持審慎態(tài)度。優(yōu)先債權(quán)人所面臨的風(fēng)險(xiǎn)最低，但是，風(fēng)險(xiǎn)的降低也意味著收益的減少。優(yōu)先債權(quán)人所能獲得的最高收益率一般在杠桿收購融資體系中處于末位。在優(yōu)先債中，商業(yè)銀行的貸款所占比重較大，商業(yè)銀行在杠桿收購中提供貸款時(shí)多遵循以下規(guī)則：第一，按基準(zhǔn)利率，如倫敦銀行同業(yè)拆借利率，再加上一個(gè)百分率定出貸款利率；第二，貸款期限不超過7年，平均貸款期限不超過3至4年；第三，按應(yīng)收帳款和應(yīng)收票據(jù)的80%、存貨的50%、廠房機(jī)器設(shè)備的25%這些比例設(shè)定貸款額度，以有效控制壞帳風(fēng)險(xiǎn)。在某些情況下，商業(yè)銀行還會(huì)提出一些附加的約束性條款，如對(duì)收購者發(fā)行其他債券和支付股息等做出限制。通過這些設(shè)定，以控制貸款風(fēng)險(xiǎn)。圖表25：杠桿收購的融資結(jié)構(gòu)類 型債權(quán)人/投資者貸款/證券優(yōu)先債（60%）商業(yè)銀行（或銀團(tuán)貸款）以資產(chǎn)作抵押的債權(quán)人：保險(xiǎn)公司被收購公司貸款協(xié)會(huì)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)公司周轉(zhuǎn)信貸額度（無擔(dān)保）周轉(zhuǎn)信貸額度（有擔(dān)?；虻盅海┕潭ㄙY產(chǎn)貸款優(yōu)先票據(jù)（無擔(dān)保）次級(jí)債（30%）保險(xiǎn)公司退休基金組織風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)被收購公司投資基金社會(huì)公眾“夾層基金”利率爬升票據(jù)優(yōu)先從屬債券次級(jí)從屬債券PIK零息債券權(quán)益（10%）保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)被子收購企業(yè)私人投資者公司經(jīng)理人員產(chǎn)權(quán)基金優(yōu)先股普通股 （2）次級(jí)債。次級(jí)債券是杠桿融資體系中內(nèi)容形式最為豐富的一族，融通資金占收購資金的30%左右。它包括： ?過橋融資。 ?從屬債券和延期支付證券。從屬債券的清償在銀行貸款等優(yōu)先債之后，其到期年限多在8年至15年之間。根據(jù)求償權(quán)的優(yōu)先級(jí)別，從屬債券又可分為優(yōu)先從屬債券和次級(jí)從屬債券。 優(yōu)先從屬債券的利率一般比銀行貸款高出200個(gè)基點(diǎn)。它的利息是按期計(jì)付的，但它的本金通常在幾年后才開始返還。次級(jí)從屬債券由于其求償權(quán)在優(yōu)先從屬債券之后，投資者承擔(dān)了更高的風(fēng)險(xiǎn)，所以它的利率較優(yōu)先從屬債券又高出了50個(gè)基點(diǎn)，次級(jí)從屬債券期限一般長于優(yōu)先從屬債券，其本金的償還也在優(yōu)先從屬債券之后。 延遲支付證券（Deferred Pay Secruities）導(dǎo)入杠桿收購，一可以減輕收購交易剛完成的前幾年收購者所承擔(dān)的現(xiàn)金利息負(fù)擔(dān)，二可以使收購者更容易籌措到求償次序在延遲支付證券之先的銀行貸款和次級(jí)債券。延遲支付證券最常見的兩種表現(xiàn)形式是零息債券和以同類證券作支付的證券（ PayInKind Securities，簡稱PIKSs）。 零息債券是指不支付利息而以低于其面值的很大折扣出售的債券。杠桿收購者在規(guī)定的到期日以面值贖回，購買者從其所謂的增值中得到收益。杠桿收購融資體系中的零息債券的求償權(quán)在銀行貸款和其他從屬債券之后，其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也較它們?yōu)楦?。故零息債券發(fā)行價(jià)格和面值價(jià)差中暗含的利息率亦通常要較次級(jí)從屬債券高出100個(gè)其點(diǎn)。 以同類證券作支付的證券可以是債券，也可以是優(yōu)先股。以同類證券作支付的優(yōu)先股提供給投資者高達(dá)15%至20%的股息率，但這些股息不以現(xiàn)金而以優(yōu)先股作支付工具。以同類證券作支付的債券亦然，在一個(gè)事先約定的年限到來之前，利息以同類債券作支付，過了這個(gè)年限，發(fā)行者始以現(xiàn)金付息和到期還本。 以同類證券作支付的證券其求償權(quán)比零息債券還低了一級(jí)，幾乎是所有垃圾債券中風(fēng)險(xiǎn)最高、潛在收益最大的一種。RIR收購一案中（發(fā)生在80年年代中期）就涉及了110億美元的零息債券和以同類證券作支付的證券的發(fā)行，這兩種高利風(fēng)險(xiǎn)債券最早得在1994年才開始支付現(xiàn)金利息。延遲支付證券有強(qiáng)烈的“利滾利”的色彩，它很有可能陷收購者于悲慘的境地。在1989年下半年，KKR公司（KJR的收購方）的一家名為希思布羅的子公司就是因?yàn)椴豢耙酝愖C券作支付的證券帶來的過重負(fù)擔(dān)而宣告破產(chǎn)的。 次級(jí)債券既可以私募發(fā)售給大型保險(xiǎn)公司或基金公司等金融機(jī)構(gòu)，也可以通過高利風(fēng)險(xiǎn)債券市場作公開發(fā)行。在1982年之前，私募市場是發(fā)行次級(jí)債券取得融資的唯一渠道。由于所購債券期限長、流動(dòng)性差，通過私募購買垃圾債券的投資機(jī)構(gòu)通常要求獲得部分股權(quán)作為報(bào)償，發(fā)行者為了推銷之便，銷售次級(jí)債券時(shí)多贈(zèng)以無表決權(quán)的普通股來吸引投資者，這樣，私募債券購買者所得的回報(bào)率一般要比同種期限的國債高出大約1000個(gè)基點(diǎn)。 1982年之后，次級(jí)債券也開始通過公募市場向社會(huì)公眾發(fā)行。與私募方式不同的是，公募發(fā)行必須遵守證券法所規(guī)定的發(fā)行程序，包括發(fā)行登記和公眾發(fā)行要約。由于通過公募發(fā)行的債券可以上市流通，而且有承銷商的做市，因此投資者所承受的風(fēng)險(xiǎn)性比在私募形式下所承受的風(fēng)險(xiǎn)性要小。但募集資金的時(shí)間較長。一般情況下，從決定發(fā)行到籌集到所需要的資金，公募發(fā)行往往需要十個(gè)星期左右的時(shí)間。 （3）股權(quán)資本。股權(quán)資本證券是杠桿收購融資體系中處于最下層的融資工具，其融通資金占購并資金的比重為10%左右。股權(quán)資本證券包括優(yōu)先股和普通股，普通股是整個(gè)體系中風(fēng)險(xiǎn)最高，潛在收益最大的一種證券。股權(quán)資本的供應(yīng)者多為杠桿收購產(chǎn)權(quán)基金、經(jīng)理人員、一級(jí)貸款和次級(jí)債券的貸款者。一般來說，杠桿收購股權(quán)資本證券不向其他投資者直接出售，而只供應(yīng)給在杠桿收購交易中發(fā)揮重要作用的金融機(jī)構(gòu)或個(gè)人。在很多情況下，杠桿收購后形成的公司其控股權(quán)落在擔(dān)任發(fā)起人的投資銀行或?qū)Ｊ赂軛U收購的投資公司手里。 杠桿收購的價(jià)值來源 收購集