【文章內(nèi)容簡介】 長率137%的成長速度成為中國非上市、非國有企業(yè)的成長冠軍，耀眼的經(jīng)營業(yè)績也使牛根生成為2001年度的中國風云人物?！　∷赜惺澜缱钪鹑谕顿Y機構(gòu)桂冠的摩根士丹利之所以將神箭射向蒙牛，就是看中了蒙牛超常規(guī)的發(fā)展。2002年中國乳業(yè)市場的銷售額達到350億元，而來自中國乳品協(xié)會的資料顯示，我國年人均乳制品消費量還不到50公斤，與發(fā)達國家相比有著天壤之別。正是巨大的國內(nèi)市場發(fā)展空間吸引了摩根士丹利等三家國際投資機構(gòu)的目光?！　　八麄冊谕顿Y我們之前已經(jīng)把我們研究了個底兒掉，而事先我們根本就不知道，他們光資料就積累了這么一沓子！”蒙牛集團副總裁孫先紅比劃了一個大麻袋的高度，“還請了可口可樂的專家給我們做快速消費品的營銷戰(zhàn)略策劃與培訓”。提到摩根士丹利，孫先紅至今依然印象深刻?！　∪?、 國際風投的資本運作　　2002年6月，摩根士丹利在開曼群島注冊了China Dairy。2002年9月，蒙牛的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日，蒙牛的投資人、業(yè)務聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價格收購了開曼群島公司50%的股權(quán)，而作為開曼公司全資子公司的毛里求斯公司，也隨即設立。同年10月，摩根士丹利等三家國際投資機構(gòu)以認股方式向開曼公司注入約2597萬美元（），%的股權(quán)和49%的投票權(quán)。%的股權(quán)。內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司得到境外投資后改制為合資企業(yè)，而開曼公司也從一個空殼演變?yōu)樵谥袊鴥?nèi)地有實體業(yè)務的控股公司。企業(yè)重組后，蒙牛乳業(yè)的創(chuàng)始人們對蒙牛的控股方式由境內(nèi)自然人身份直接持股變?yōu)榱送ㄟ^境外法人間接持股。這種安排為開曼公司以紅籌方式在海外上市鋪平了道路?！　～@得第一輪投資后，蒙牛乳業(yè)的業(yè)績增長速度令人驚訝。2003年。而迅速成長中的蒙牛對資金的需求仍然十分巨大，三家機構(gòu)再次通過可換股證券向蒙牛注資3523萬美元。而正是這一筆可換股證券為日后摩根士丹利等大幅度套利埋下了伏筆。不但如此，摩根士丹利更與蒙牛管理層簽署了業(yè)績對賭協(xié)議，雙方約定，2003~2006年，蒙牛乳業(yè)的業(yè)績復合年增長率不低于50%，否則公司管理層將輸給摩根士丹利等投資機構(gòu)一筆數(shù)目巨大的（6000萬~7000萬股左右）上市公司股份，而如果能夠連續(xù)三年增長50%，摩根士丹利等投資機構(gòu)就拿出一筆自己的股份獎勵給蒙牛管理層?！　?004年6月，蒙牛乳業(yè)在香港上市，獲得206倍的超額認購，這給蒙牛的融資故事畫上了一個完美的句號。上市后，蒙牛管理團隊最終在上市公司持股54%，國際投資機構(gòu)持股11%，公眾持股35%。　　2004年12月，摩根士丹利等國際投資者行使第一輪可換股證券。增持成功后。2005年3月，鑒于蒙牛業(yè)績迅猛增長，摩根士丹利決定提前終止對賭協(xié)議，兌現(xiàn)獎勵給蒙牛管理層的6000多萬股股份。這樣的變化調(diào)整，無疑大大減輕了蒙牛的發(fā)展速度壓力，使其管理層能夠根據(jù)市場實際情況做出發(fā)展決策，而不必為了實現(xiàn)超速增長，倉促打響收購其他競爭對手的并購戰(zhàn)?！　?005年6月15日，摩根士丹利等國際投資者行使全部的剩余可換股證券，并將其中的6261萬股獎勵給管理層的代表——金牛。同時，摩根士丹利等跨國機構(gòu)把手中的股票幾乎全部拋出變現(xiàn)，（包括獎給金牛的6261萬股）。　　盤點這其中的整個過程可以發(fā)現(xiàn)，在蒙牛的融資過程中，摩根士丹利等國際投資機構(gòu)兩輪共投入了6120萬美元。上市時共出售了1億股蒙牛的股票，；2004年12月，；2005年6月，（未計入其幫助金牛出售的6261萬股），套現(xiàn)12億港元。，摩根士丹利等國際投資機構(gòu)的投入產(chǎn)出比達到近550%。　　四、 案例評析　　近年來，蒙牛在國內(nèi)乳品市場上迅速崛起，牛奶、冰淇淋、奶片等產(chǎn)品市場占有率均居全國第一，為幾百萬西部農(nóng)牧民提供了致富途徑，可以說，蒙牛的創(chuàng)業(yè)團隊和摩根士丹利等國際投資銀行一起，創(chuàng)造了一個中國奶農(nóng)、民族乳業(yè)和國際投資者多贏、和諧的財富傳奇故事。摩根士丹利的出現(xiàn)，無疑使蒙牛乳業(yè)走上了一條迥異于同類的發(fā)展道路。摩根士丹利這個名字給蒙牛帶來的不單是現(xiàn)金和希望，更多的是國際資本力量的震撼和沖擊。而摩根士丹利在蒙牛乳業(yè)增資過程中眼花繚亂的財務技巧，有力地健全了其內(nèi)部激勵制度,從而大大降低了投資風險和道德風險。這不得不讓人們對國際資本風險控制的本領(lǐng)刮目相看?！　?. A、B類股票設計　　2002年9月24日，開曼群島公司進行股權(quán)拆細，將1000億股的股份劃分為A類股份（5200股）和B類股份（99999994800股）。次日，金牛與銀牛分別以1134美元、2968美元的總價認購了開曼群島公司1134股和2968股的A類股票，這時加上前面已有的500股，金牛與銀牛持股數(shù)分別增加到1634股和3468股。而32685股、10372股、5923股的B類股票則分別配發(fā)給了摩根士丹利、英聯(lián)投資、鼎暉投資三家海外戰(zhàn)略投資者，其認購價格分別為17332705美元、5500000美元、3141007美元?！　≡谑纵喸鲑Y中，%的股權(quán)，但由于在投資協(xié)議中有如此約定：戰(zhàn)略投資者持有的B類股票在開曼群島公司中每股可投一票，而蒙牛乳業(yè)管理層透過金牛、銀牛持有的A類股票每股可投十票，這樣，實際上蒙牛乳業(yè)管理層擁有了開曼群島公司51%的投票權(quán)。此外，協(xié)議還規(guī)定了如下激勵條款：若蒙牛乳業(yè)管理層能夠達到設定的業(yè)績目標，便有權(quán)將其所持的A類股份轉(zhuǎn)換為B類股份，即相當于以同樣的價格一股換十股。事實上，2004年3月22日，金牛和銀牛同時宣布了公司權(quán)益計劃，以酬謝金牛、銀牛的管理層人員、非高級管理人員、供應商和其他投資者對蒙牛乳業(yè)發(fā)展做出的貢獻。每份公司權(quán)益計劃的股份數(shù)量不定，但價格均為1美元，待受益者將其轉(zhuǎn)換成對應的金牛、銀牛股權(quán)時，每股轉(zhuǎn)換價格是金牛238美元，銀牛112美元。這就為蒙牛乳業(yè)管理層間接回購部分蒙牛乳業(yè)股權(quán)埋下了伏筆?！　⊥ㄟ^開曼群島公司A、B類股票設計，將融資及管理層回購蒙牛乳業(yè)股權(quán)巧妙地結(jié)合在一起，既實現(xiàn)了融資之目的，也對蒙牛乳業(yè)管理層甚至其他利益相關(guān)者實施了股權(quán)激勵?！　?. 金牛和銀牛的公司權(quán)益計劃　　蒙牛乳業(yè)成立金牛與銀牛兩家投資公司在另一個層面上的真實目的，是通過股權(quán)劃轉(zhuǎn)、直接出資入股及信托等方式，將蒙牛乳業(yè)的管理層、雇員、其他投資者、業(yè)務聯(lián)系人員的利益悉數(shù)注入到兩家公司中，透過金牛和銀牛兩家公司完成對蒙牛乳業(yè)的間接持股，蒙牛管理層理所當然成為公司股東。其中，金牛的股份由15位自然人持有，全部為蒙牛乳業(yè)的高管人員，牛根生、鄭九強、盧俊、孫玉斌、楊文俊、%。銀牛的股份則由16位自然人控制，除鄭九強是蒙牛乳業(yè)的董事之外，其他人均為蒙牛乳業(yè)自身或與業(yè)務相關(guān)的公司中高層管理人員。其中，%的股份。這種安排的目的很明顯，以持股的方式重新確立創(chuàng)業(yè)者、公司雇員及其他投資人于蒙牛乳業(yè)中的地位，保證內(nèi)部經(jīng)營管理目標與利益一致，以及外部市場環(huán)境的穩(wěn)定性?！　〗鹋：豌y牛的公司權(quán)益計劃，實質(zhì)是開曼群島公司A、B類股票激勵機制的具體化，通過這一計劃將股權(quán)激勵與蒙牛乳業(yè)利益相關(guān)者的貢獻大小緊密聯(lián)系在一起，強化了A、B類股票激勵機制?！　?. 采用可換股證券　　第二次增資中發(fā)行的可換股證券，其中的30%可在公司股票公開上市半年后轉(zhuǎn)換為股票，一年后可全部轉(zhuǎn)換為股票，即轉(zhuǎn)換比率大約為27股。（,1億份為已發(fā)行股票的出售）為基數(shù)，計算上市后可換股證券還沒有轉(zhuǎn)股以前的股本結(jié)構(gòu)為：金牛、%的股權(quán)，%，三家金融投資公司持有11%，公眾持有35%，而當可換股證券全部轉(zhuǎn)成股本，但不行使超額配股權(quán)，金牛、%的股權(quán)，%，%，%。由此可見，三家戰(zhàn)略投資者購買可轉(zhuǎn)換證券，實質(zhì)上將利益鎖定在蒙牛乳業(yè)未來的發(fā)展之中，這也使得蒙牛乳業(yè)未來的股權(quán)結(jié)構(gòu)充滿不確定性?！　∵@種可換股證券事實上是一種延期換股憑證，購買者可以根據(jù)企業(yè)發(fā)展情況在一定時間內(nèi)，按照一定比例轉(zhuǎn)換成股權(quán)。可換股證券暗藏了對企業(yè)經(jīng)營者很強的激勵作用。由于兩次增資中，沒有增加公司股本規(guī)模，蒙牛乳業(yè)和投資者之間達成的可換股證券設計方案發(fā)揮了如下作用：其一，不攤薄管理層的持股比例，保證管理層的絕對控制與領(lǐng)導；其二，保證公司每股經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定增長，做好上市前的財務準備；其三，由于換股協(xié)議規(guī)定，三家戰(zhàn)略投資者在將來可根據(jù)蒙牛乳業(yè)的業(yè)績情況將可換股證券轉(zhuǎn)換為股權(quán)，從而鎖定了三家戰(zhàn)略投資者的投資成本，控制了一旦蒙牛乳業(yè)業(yè)績出現(xiàn)下滑時的投資風險?！　∴笥诜傻南拗?，國內(nèi)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換證券十分困難，而在國際上，可轉(zhuǎn)換證券是一種經(jīng)常被采用的金融投資工具?？赊D(zhuǎn)換證券是一種更有利于投資者的金融工具，因此易于被投資者接受，從而促進了融資。開曼群島公司是由蒙牛乳業(yè)利益相關(guān)者控股的海外殼公司，開曼群島公司對三家金融公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換證券，實質(zhì)上又一次將自身利益與蒙牛乳業(yè)的業(yè)績掛鉤，因此對蒙牛乳業(yè)利益相關(guān)者產(chǎn)生了較強的激勵作用。　　4. 股權(quán)獎勵制度　　2002年，外資第一次入股蒙牛時，為了達到激勵管理層的目的，摩根士丹利等外資股東與以蒙牛董事長兼總裁牛根生為首的蒙牛管理層達成協(xié)議：各方同意將根據(jù)蒙牛乳業(yè)今后的業(yè)績表現(xiàn)來調(diào)整股本結(jié)構(gòu)。如果公司今后三年的復合增長（以銷售額計算）超過某一數(shù)值，三家金融投資公司將向金牛公司轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的股份，否則金牛公司要向三家金融投資公司轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的股份，金牛公司也可以用相當數(shù)量的資金轉(zhuǎn)讓。同時規(guī)定，%（即7800萬股）。這個協(xié)議被媒體稱之為“對弈國際投資巨頭，牛根生豪賭7000萬股權(quán)”。　　經(jīng)過上述種種股權(quán)設計，國外三大投資巨頭將投資風險控制在很低的程度，因而十分放心地投入資金。而各種金融工具的運用，大大強化了對蒙牛乳業(yè)管理層的激勵作用，道德風險也遁于無形。由此，我們不得不佩服國際投資巨頭對投資風險和道德風險掌控的嫻熟?！　　鞍踩^對第一”，深圳創(chuàng)新投把緊注資　　濰柴動力安全大門（感謝深圳創(chuàng)新投資集團總經(jīng)理李夏、投資經(jīng)理姚宇、研究策劃總部總經(jīng)理唐勇為案例提供資料。）　　2004年3月11日，濰柴動力H股在香港聯(lián)交所主板成功掛牌上市。此次公開售股受到國際投資者及香港公眾投資者的狂熱追捧。國際配售取得超額認購逾52倍，而香港公開發(fā)售更取得高達928倍的認購。，募集資金122690萬港元。上市后，深圳創(chuàng)新投持有濰柴動力2150萬股，％。其所持股票市值比投資額增加10倍以上?！　∫?、 項目緣由　　1. 濰柴簡介　　濰坊柴油機廠（以下簡稱“濰柴”）是中國內(nèi)燃機行業(yè)重點骨干企業(yè)，具有50多年的發(fā)展歷史，是中國500家最大工業(yè)企業(yè)、100家最大外貿(mào)出口企業(yè)之一。濰柴主要生產(chǎn)高、中速柴油機， 000余個品種。，利稅9999萬元，出口創(chuàng)匯4011萬美元。濰柴是大型的國有企業(yè)，員工超過1萬人，中層管理人員700多人。隨著我國加入WTO，柴油機行業(yè)競爭越來越激烈。濰柴由于產(chǎn)權(quán)主體單一，經(jīng)營管理機制相對僵化，與國際先進的同類廠家相比明顯居于劣勢?！　?. 濰柴謀求改革　　面對全球化的激烈競爭，濰柴怎么生存和發(fā)展？2002年初，濰柴領(lǐng)導層決定深化改革，聯(lián)合各方融資發(fā)起設立濰柴動力股份有限公司，以實現(xiàn)濰柴產(chǎn)權(quán)主體的多元化，進一步完善濰柴公司的治理結(jié)構(gòu)。并以其最具競爭力和發(fā)展?jié)摿Φ乃固珷柛咚俨裼蜋C業(yè)務及其相關(guān)資產(chǎn)成立股份公司，然后謀求進入國際資本市場。而濰柴存續(xù)部分不再經(jīng)營與斯太爾高速柴油機有同業(yè)競爭性質(zhì)的高速柴油機業(yè)務，只專注中速柴油機業(yè)務。為了突出優(yōu)勢、形成核心競爭力，新設立的股份公司還計劃并購國內(nèi)的主要競爭對手重慶柴油機廠斯太爾柴油機生產(chǎn)線，并且建立國家級高速發(fā)動機開發(fā)研究中心。這樣，新股份公司將集斯太爾高速柴油機生產(chǎn)、研發(fā)及銷售等業(yè)務于一體，為國內(nèi)重型汽車和工程機械提供配套動力，從而牢固樹立中國高速發(fā)動機供應商龍頭企業(yè)的壟斷地位，增強參與國際競爭的能力。融資改制的目標是力爭在24個月內(nèi)在香港聯(lián)交所主板上市。　　濰柴將要融資改制的消息在業(yè)界引起不小轟動，許多業(yè)內(nèi)企業(yè)看好濰柴新項目的前景。培新（中國）投資有限公司、龍工集團（香港）有限公司、中山小欖船舶配套公司、德國IVM公司和山東省企業(yè)托管經(jīng)營股份公司等紛紛要求參與新股份有限公司的設立。融資計劃得到如此熱烈反應，還是有一點出乎濰柴領(lǐng)導層的意料?！　?. 雙方合作初現(xiàn)端倪　　重組改制的主要目標是建立合理的股東結(jié)構(gòu)，合作發(fā)起人中既要有產(chǎn)業(yè)策略投資者，也應該有精于現(xiàn)代企業(yè)管理，又長于資本運作的專業(yè)投資商。良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)對股份有限公司到香港上市及其市場價值表現(xiàn)有著重要的意義。而此時，深圳創(chuàng)新投資集團也正尋求投資組合中的突破，關(guān)注國企改制，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中尋找具有增長潛力的公司進行投資是公司業(yè)務轉(zhuǎn)型中的一次積極探索。因緣際會，雙方在中間人的引薦下，可謂“一見鐘情”。　　二、 項目展開　　1. 前期調(diào)研　　2002年4月，濰柴改制項目信息通過上市審計師德勤融資部門傳達到深圳創(chuàng)新投。深圳創(chuàng)新投隨即委派投資經(jīng)理很快奔赴濰柴。經(jīng)過初步調(diào)研，濰柴給投資經(jīng)理兩點深刻的印象：第一是領(lǐng)導團隊素質(zhì)好。以譚旭光為首的領(lǐng)導班子作風硬朗，勇于改革，帶領(lǐng)濰柴一直走在我國高速發(fā)動機行業(yè)的最前面。面對新的形勢，其改革思路清晰，能夠很好地平衡各方利益，得到社會各方支持。第二是行業(yè)好。大功率高速柴油機主要配套重型汽車、大型客車、工程機械、船舶、發(fā)電機組等。隨著經(jīng)濟持續(xù)強勁增長，國內(nèi)公路網(wǎng)和旅游業(yè)加速發(fā)展，拉動重型汽車和大型客車產(chǎn)銷量快速上升。2001年重型汽車和大型客車產(chǎn)量已超過中型汽車，1998~%。工程機械市場方面，1998~%。近年來國內(nèi)上馬多項大型基建項目，如三峽工程、西氣東輸、南水北調(diào)、奧運會場館建設項目，以及眾多的高速公路、鐵路、電站項目的建設，帶動了工程機械行業(yè)對高速發(fā)動機旺盛的需求增長。濰柴一直是中國高速發(fā)動機的生產(chǎn)、銷售和科研等業(yè)務的龍頭，一旦新設立的股份有限公司成功并購重慶柴油機廠高速柴油機生產(chǎn)線，將確立中國高速發(fā)動機供應商的壟斷地位?！　∩钲趧?chuàng)新投投資經(jīng)理一邊繼續(xù)收集濰柴動力相關(guān)情況，一邊向公司領(lǐng)導層匯報，提出立項申請。之后，深圳創(chuàng)新投公司副總經(jīng)理程厚博也親赴濰柴，與濰柴高層進行深入交流，并詳細探討濰柴的改制方案，展望雙方合作后的美好前景?！　?. 二次調(diào)研　　濰柴動力項目通過立項審查后，投資經(jīng)理針對濰柴動力繼續(xù)進行深入調(diào)查，調(diào)查內(nèi)容包括管理團隊、重組改制目標、市場潛力、產(chǎn)品特點和優(yōu)勢、產(chǎn)品營銷、公司財務等方面?！　⊥顿Y經(jīng)理通過各種渠道了解到，濰柴的領(lǐng)導團隊雖然學歷結(jié)構(gòu)不那么理想