【文章內容簡介】 的防御性動機這兩者之間是一致的，相互并存的。 　?。ǘ╅e余現金流與代理關系問題 　　公司交繳稅賦并完成目前的投融資后，閑余現金流（Free cash flow）通常當作營運的現金流量，根據詹森（Jensen）的說法，“閑余現金量是指超出為所有工程項目融資所需資金之外的那一部分現金流，這一部分現金流扣除相應的資本成本后，其現值呈正值”（見第九章閑余現金流的計算）。 　　在沒有多大增長前景的成熟產業(yè)中，盈利公司通常都使用這部分閑余現金流量，這些公司的管理者既可選擇增加紅利支出，也可選擇對公司再投資、回購股票、或在公司的資本結構擁有較多的債權和較少的股票等等，上述兩種途徑都會減少公司閑余現金流的規(guī)模。在這兩種選擇中，管理者會將閑余現金流投資于多種股票進行收購，六十年代，煙草、食品、石油和其它成熟產業(yè)的許多公司投資于多種股票實現多樣化經營，這些股票通常和原行業(yè)的業(yè)務沒有多大關系。到八十年代，這些公司本身卻成了敵意收購的對象。 　　管理者如何用股東們認為最理想的方法來使用這筆閑余資金？詹森認為，“對股東而言，問題是如何促使管理者吐出這筆現金，而不是以低資本成本進行投資，或無效地浪費這筆資金”，這種說法使人聯想到，閑余現金流本身并不是由于股東與管理者之間代理關系沖突而產生的一種現象，而是由于這筆錢被管理者使用 “不當”時，才產生的一種沖突。 　?。ㄈ┐黻P系沖突的控制機制 　　現存的多種公司控制監(jiān)管機制，旨在減少股東與管理者之間代理關系沖突和摩擦，給股東帶來的負擔和成本開支，這種控制機制既有公司內部的，亦有公司外部的。內部控制機制包括股東 ——管理者利益兩者兼顧的辦法，這一辦法對管理者行為和管理者報酬補償合約進行嚴格監(jiān)管。外部控制機制以對管理者的懲罰為基礎，這些因素包括：（1）公司的產品銷售市場；（2）管理勞動力市場，在這一市場，有聲望的管理者對工資、獎金報酬擁有裁決權；（3）公司控制的市場，在這一市場，管理班子為了取得公司資產管理權而展開競爭。 　　(1)代理關系沖突的內部控制機制 　　由于代理關系沖突的根源在于所有權與管理權的分離，這一沖突可通過兼顧管理者和股東利益的辦法得以緩解。當管理者擁有本公司股票時，他們的利益至少部分地和股東的利益結合在一起，許多公司采用的行政股票選擇權方案（Executive share option schemes），旨在建立這種兼顧兩者利益的辦法。管理者通過各種方式得到獎賞，包括股份分紅、以薪金形式支付的直接報酬、津貼，以及間接的和心理上的獎賞，包括權力和地位等等。 　　通過向管理者提供部分股權，使管理者擁有公司的部分所有權，然而，如果從其它兩種渠道派生出更多的獎賞時，這一辦法并不會對管理者的態(tài)度有什么影響。進一步說，管理者持有公司股權，有利于管理者潛在地鞏固其地位，保護其免受其它內在和外在控制因素的懲罰?，F在尚不明了這種股東——管理者兩者兼顧的辦法，會在多大程度上有利于強化管理者的作用。 　　對管理行為進行監(jiān)管，需要從制度上加以保證，包括需要有外部的、非執(zhí)行董事參予這種監(jiān)管。同樣，與公司管理者經營業(yè)績掛鉤的報酬需要一套機制，用來準確地評估管理者的業(yè)績，并建立一套獎勵其業(yè)績的模式。 　　由非執(zhí)行董事對管理行為進行監(jiān)管，以及由報酬獎賞委員會對與業(yè)績掛鉤的管理者報酬進行確定，這兩種辦法的效果尚有待評估。這兩種監(jiān)控辦法可能收效甚微，因為非執(zhí)行董事可能只是對董事會進行“包裝”，報酬獎賞委員會也有他們自己的心腹親信。1994年對英國235家公司的調查發(fā)現，非執(zhí)行董事的任命有一半以上是由董事長個人指定的，有一半以上的非執(zhí)行董事覺得他們未全面了解有關財務和非財務（如公司發(fā)展戰(zhàn)略）方面的信息。1999年進行的另一項調查發(fā)現，公司股東并未把非執(zhí)行董事制度看作是一項有效的監(jiān)管辦法。 　　隨著越來越多的股份集中在金融機構手中，人們可能會認為，這些金融機構可以發(fā)揮有效的監(jiān)管作用。然而，盡管這些金融機構持有大宗股票，可以對公司管理進行有效的監(jiān)管，但實際上，這些機構不愿意發(fā)揮這一作用，他們以缺乏監(jiān)管方面的專業(yè)知識作為借口，此外，這些機構還接受與公司其它業(yè)務有關的一些附帶報酬。金融機構和公司之間的這種關系可能會產生利益沖突，沖淡了金融機構作為一名股東對公司的監(jiān)管作用。 　　九十年代，美國出現了股東行動主義的趨勢，公司管理者受到公司活躍的股東集團更多的監(jiān)管和質詢，當他們感覺到管理者越權時，他們會作出批評的反應，通常，機構投資者在其中發(fā)揮非常活躍的作用。 　　(2)代理關系沖突的外部控制機制 　　產品市場、管理勞動力市場以及公司控制市場，作為代理關系沖突的三種外部監(jiān)控方法，并非專門用于對代理關系沖突進行外部控制，但在發(fā)生管理失敗的情況下，可以起到懲罰作用。這些市場通過撤換經營管理失敗的管理者，來達到懲罰的目的，這些管理人員原本是用來制止追求管理者自身利益的管理行為的，這種懲罰對管理者來說，無疑是一種威脅。當然，這些市場是用來懲罰經營失敗的管理者的，不管他失敗的原因是什么。 　　公司控制市場的懲罰性作用，與公司收購密切相關。在這一市場，公司資產在競爭性的管理隊伍間進行交易，能從這些公司資產中創(chuàng)造出更多價值的管理班子，向其它管理者開出高價。備受目標公司抵制的敵意收購，構成公司控制市場這一懲罰性作用不可缺少的部分，當然，公司控制市場有其本身的特點。 　　因而，公司控制市場這一監(jiān)管辦法的運作，以無效的管理班子被優(yōu)秀的管理班子所取代為基礎。有關這一問題，有兩種觀點，首先，從概念上講，獲勝的管理班子收購的動機與為股東增加財富的理念不一致。實證資料表明，一般而言，收購行為為收購方公司股東創(chuàng)造不了多少財富，有時甚至虧本（見第十三章），更有甚者，許多并購案中，收購方向目標公司所開的價碼往往太高。其次，值得探討的是，敵意收購也許是修正管理失敗的一種無效和代價昂貴的方法。 　　三、收購動機的實證分析 　　管理者是按照股東利益，還是按照自身利益行事，可以通過幾個實例來加以驗證。管理者追求自身利益的含義之一，就是強調公司的規(guī)模和增長，這一點已為米克斯（Meeks）和韋廷頓（Whittington）（1975）所驗證。他倆發(fā)現，以英國為例，銷售的增長和董事的報酬增長呈正相關，盡管這些報酬的增長可能歸因于較高的獲利能力，實際上，獲利能力在短期內產生主導性作用。 　　美國有關資料表明，也就是說，公司銷售額每增加10％，總經理報酬增加3％，這就使人想到，總經理的報酬可以隨著公司規(guī)模的增加而增加，盡管股東的財富沒有隨之增加。這些資料還可以解釋公司在以往多樣化經營中，往往產生大量無效的開支，在這些多樣化經營中，形成龐大的聯合企業(yè)組織。 　?。ㄒ唬┦召徟c管理者報酬 　　雷溫斯克雷夫（Ravenscraft）和謝里（Scherer）通過對美國并購案例的研究發(fā)現，通過對聯合大企業(yè)的收購建立壟斷地位，也許是隱藏在最初收購動機之后最為重要的收購動機。雷氏的其它研究，則試圖在收購和管理者報酬之間，建立更為明晰的關系。 　　弗斯（Firth）1991年通過對英國254家樣本公司在19741980 年的案例分析，驗證公司總經理報酬的增長是否和收購的增長相關。他發(fā)現，收購過程導致了管理者報酬的增加，這是在收購方規(guī)模增長的基礎上進行預測的。為股東贏利的收購行為，導致了管理者報酬的巨額增長，甚至在股東賠錢的收購案例中，總經理亦可以獲利。弗斯總結說，這些證據“與管理者促成的收購相關聯，他們收購的動機是出于自身財富的最大化”。 　　1994年，康揚（Conyon）和克里格（Clegg）對有關管理者報酬的研究發(fā)現，公司領導人的報酬與銷售增長呈正相關。進一步說，通過收購的擴張來增加這些報酬，以及收購頻率與報酬之間的關系亦呈正相關。上述案例研究可以得出如下啟示，即管理者始終從公司收購中獲利，盡管這些收購不會時時刻刻為股東贏利。 　?。ǘ骋馐召徶械哪繕斯芾硇袨?　　收購目標為了保證其工作或保持其壟斷地位，或者為了使收購方支付的收購溢價最大化，必須對收購行為進行抵制。盡管增加了收購溢價，但目標公司的抵抗也可能使收購成功的可能性降低。在放棄收購的情況下，若目標公司的股東失去了最初的收益，人們可能會由此推斷，這種抵抗是出于鞏固其管理地位，而不是出于對股東利益的考慮。然而，對這種降低價值的目標管理行為，可以通過外部獨立的監(jiān)管委員會予以限制。 　　科特（Cotter）于1993年通過對美國樣本研究發(fā)現，這種董事會的組成會影響到目標管理決策、收購的結果以及被購方股東的收益。他研究了美國收購叫價者通常是進行敵意收購，并且是直接針對目標公司的股東，在這類收購行動中，目標公司大多數是外部董事占主導地位，這類公司更有可能對收購進行抵制，收購者往往難以成功。 　　然而，在目標公司中，擁有更高聲望的外部董事以及持有該公司大量股份的外部董事，對公司管理者的抵制行動，往往發(fā)揮更大的限制作用。這一結果使人想到，董事會對管理者的監(jiān)管是行之有效的，但這還要取決于董事會是屬于什么特征的董事會。 　　目標公司對收購行為所持管理態(tài)度，還受管理者的激勵機制的影響。倘若收購成功，目標公司的管理者將被他人取代，因而喪失了將來的報酬，以及非金錢方面的回報，包括地位等。另一方面，他們可以享受到投入該公司股份所帶來的資金回報。管理者可以決定贊成還是反對收購，但就其本身的得與失而言，他們不得不在收購問題上冒點風險。 　　1994年，科特與曾納（Zenner）以美國為樣本，研究了有關公司管理者財富的變化與收購過程之間的關系。他們發(fā)現，剛開始，目標公司對收購抵制較大，管理者財富的變化越小，管理者在目標公司所持股份的資本收益也越小。當管理者的財富增加時，收購成功的可能性也就增加了。很顯然，股份制可以將管理者的利益和其它股東的利益結合起來。 　　四、小結 　　本章我們探討了收購決策動機的兩種觀點，包括新古典主義模型和管理主義模型，前者假設收購決策的動機是出于股東財富最大化，后者則假設管理者是按照自身的利益行事。本章還描述了收購成功的兩種觀點的含義，探討了將股東和管理者兩者利益結合起來的各種方法。我們還提供了一些實證分析資料來支持管理主義的觀點，管理主義認為，管理者的收購決策導致其財富的增長。本章還提供了一些證據證明，象董事會之類的控制監(jiān)管機制和管理者股份所有制，對限制管理者在收購過程中潛在的機會主義行為，是行之有效的。在第三章，將更廣泛地研究收購領域的公司戰(zhàn)略和商業(yè)戰(zhàn)略。第三章 收購與公司戰(zhàn)略　　收購是收購者為最終達到某種戰(zhàn)略目標而采取的一種手段，這些戰(zhàn)略目標多種多樣，各不相同，包括促進公司增長、在現有產品市場贏得競爭優(yōu)勢、市場與產品的擴大、降低風險等等。象其它所有戰(zhàn)略決策一樣，收購應當滿足價值增值這一要求，如果管理者所作出的決策是從自身利益著想，那么這部分增加值就會被管理者所占用，股東的利益受到損害；如果按照股東的利益行事，那么這部分增加值反映了股東財富的增加。 　　就諸如擴大市場和產品份額等某些戰(zhàn)略而言，收購可以說是實現上述目標的方法之一，其它方法包括實現有機的增長、建立聯合企業(yè)和合作同盟等等。在多種方式中，之所以選擇收購的辦法，應該可以通過其相應的利潤和成本得到證明。 　　收購問題應該放到內容更為廣泛的公司戰(zhàn)略和商業(yè)戰(zhàn)略框架里面進行考慮。各種不同形式的并購方案，取決于公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和戰(zhàn)略選擇，這些并購方案因價值形成因素（Source of value creation)的不同而變化。收購方式還取決于收購結果、對目標公司的評估框架、目標公司的形象以及收購后之整合或磨合等因素的影響（見第四章收購后之公司整合）。 　　在本章，我們將對收購戰(zhàn)略的評估框架作分析描述，對公司戰(zhàn)略中所討論的各種概念模型加以概括，并將其應用到收購的全過程中，同時，提出了有關價值形成因素的辨別和評估模型。 　　一、公司戰(zhàn)略和商業(yè)戰(zhàn)略 　　公司戰(zhàn)略涉及到對公司整體業(yè)務活動進行安排，目的在于在公司這一層次實現某種預先確定之目標。這些目標包括對公司活動進行有序的改變，將某一業(yè)務內的盈余資金, 調拔到其它有贏利增長的業(yè)務上去，對公司投資組合中現有的、或預期的業(yè)務相互依存關系進行開發(fā)利用，降低風險。 　　除了這種投資組合的管理作用外，公司戰(zhàn)略旨在開發(fā)出許多獨特的能力或者說核心能力，公司可將其轉化為持久的優(yōu)勢，進而轉化為價值增值。這些獨特能力包括公司組織、公司聲譽和公司創(chuàng)新。公司組織包括公司與雇員之間的內部關系，公司與供貨商或客戶之間的外部關系，與眾多合作公司構成的網絡。與業(yè)務管理相適應的管理風格，亦構成公司組織的一部分。 　　商業(yè)戰(zhàn)略則涉及到單項業(yè)務競爭地位的提升與改善?；谪暙I最大化的目的，單項業(yè)務變成為公司的經營目標。此外，商業(yè)戰(zhàn)略還要對這些業(yè)務積累下來的戰(zhàn)略資本進行開發(fā)利用。卡伊（Kay）對戰(zhàn)略資本的定義包括：自然壟斷、由投資成本構成的準入壁壘、經驗曲線、知名度、廣告知識與市場知識、專有權等等。 　　公司戰(zhàn)略和商業(yè)戰(zhàn)略兩者之間的差別，表現為公司在制訂和實施這些戰(zhàn)略時，在公司的內部層次和側重點上不一樣。公司戰(zhàn)略側重于整個公司，并對公司內部各部分業(yè)務的相互關系進行開發(fā)利用；而商業(yè)戰(zhàn)略則集中于較窄的市場范圍。在公司這一層面所建立起來的獨特的能力，譬如知名度或創(chuàng)新眼光，可用來和戰(zhàn)略資本一同進行開發(fā)利用，以增強各部分業(yè)務的競爭優(yōu)勢。 　　 波士頓顧問集團商業(yè)投資組合模型 市場增長 慢 快 | | 高 | | | 金牛 明星 | | |市場 | | 份額 | |