【文章內容簡介】 交易、自動取款機、NOW帳戶、以資產(chǎn)為基礎的融資、LBO、MBO、以及其它所有公司重組的字首組字方法。金融系統(tǒng)結構之所以發(fā)生這些變化，部分是由于新設計證券的大量涌現(xiàn)，部分是由于計算機和電訊技術的進步使得不同證券的大宗交易成為可能，部分是由于金融理論的重要進步[4]。這些原因中的每一個都對金融交易成本的大幅度降低作出了貢獻。 交易成本的大幅度降低可望導致金融市場交易量的巨幅提高，事實也如此[5]。不過，交易成本的下降在總體上說更多的是導致金融市場通過“商業(yè)化”過程得以更大地擴展，在這一商業(yè)化過程中，金融市場作為履行某些功能的制度結構替代了金融中介。依據(jù)金融機構（表1）一種“大的（Extended）”Ross（1989）分類，看來存在著一個從不透明機構到透明機構的實際模式。 表1 金融機構的分類 透 明政府債 股票 期貨amp。期券市場 市場 權市場 半 透 明單位 共同 養(yǎng)老 金融信托 基金 基金 公司 不 透 明 保險公司 商業(yè)銀行舉個例子，交易貨幣工具（如商業(yè)票據(jù)）的流動性市場的發(fā)展，使得貨幣市場共同基金（透明機構）得以作為一個替代性的機構結構對銀行和節(jié)儉機構（不透明機構）的活期存款業(yè)務產(chǎn)生了重大沖擊。股票指數(shù)的金融期貨是對市場和部門指數(shù)共同基金的一種有效替代?！袄眰膭?chuàng)立和中等期限的票據(jù)市場使得共同基金、養(yǎng)老基金和個人投資者有可能為這些公司供給資金，而在傳統(tǒng)上這些公司要依賴于銀行的債務融資。同樣，全國性抵押市場的創(chuàng)立使得共同基金和養(yǎng)老基金成為那些提供住宅抵押貸款的節(jié)儉機構的主要融資替代渠道。這些融資市場的創(chuàng)立還使代理類型的機構（如投資銀行和抵押經(jīng)紀人）得以進入貸款、抵押的開辦和服務收費，與傳統(tǒng)的委托類型中介相競爭。 “證券化”過程實質上就是以適宜的方式包裝金融中介資產(chǎn)負債表上的（非交易）資產(chǎn)，并在金融市場上出售這種打包證券來消除這種非交易資產(chǎn)。這樣一種減少中介機構資產(chǎn)總規(guī)?；颉暗匚唬‵ootings）”并把這些資產(chǎn)轉移到市場上的過程，已被廣泛運用于抵押、汽車貸款、信用卡以及客戶和生產(chǎn)者耐用品的租賃市場上。隨著證券化現(xiàn)在已確立為合法的過程，它被運用到其它類型的中介資產(chǎn)上的速度將比過去快得多[6]。 最后一個例子，考慮一個仍未發(fā)生、但可能發(fā)生的情形：期權對市政債券保險的替代。在美國，有專門的保險公司賣出保險來擔保市政債券的本息支付，防止發(fā)行人違約。保單通常賣給了發(fā)行人市政府，市政府把保單“附在(Attaches)”債券上面使債券獲得AAA信用等級。考慮一個競爭性的替代方法，即交易所為市政債券設立一個賣出期權市場。于是，通過未保險”的市政債券并賣出該債券的期權，投資者可以取得同樣的損失保護[7]。這里要注意的是，對投資者來說，這兩種結構都起到了防止違約損失的同樣功能，然而，機構是完全不同的––––是一家期權交易所而不是一家保險公司，并且大多數(shù)交易所甚至不是中介[8]。更進一步來說，在交易所交易的賣出期權與保險擔保是兩種根本不同的產(chǎn)品。因此，盡管產(chǎn)品和提供這些產(chǎn)品的機構相當不同，但它們提供的經(jīng)濟功能是相同的。 幾乎不可能用成本—收益方法來分析這些履行市政債券違約擔保專門功能的競爭性手段。要立足于制度間競爭來進行討論，不同形式的最低保護被分門別類地提出來[9]。帶有偏向市場特征的期權交易所和清算公司可能會比保險公司“更有信用”（Better credit）的可能性，這些就足以提供為什么發(fā)行者與投資者會偏好金融市場結構，而不是偏好中介來擔保債券運作的重要潛在理由。 正如這些例子所表明的，中介與市場在充當金融產(chǎn)品的提供者上進行競爭。技術進步和交易成本的持續(xù)下降增加了這種競爭的強度。Finnerty(1988，1992)對金融產(chǎn)品創(chuàng)新大量事件的考察表明了這樣一個范式（Pattern）：最初由中介提供的金融產(chǎn)品最終走向了市場。這一時間動態(tài)性的范式看來意味著金融中介（特別是非透明類的中介，如銀行）的重要性正在下降，并正在被金融市場制度性地所替代[10]。然而，僅僅集中于考察單個產(chǎn)品的時間路徑也許會導致預測的偏差，因為我們不僅要考慮到現(xiàn)實世界中中介的重要性明顯的下降了，而且要考慮金融市場與中介之間的總體結構關系。 正如我們所知，當產(chǎn)品已具有標準化的條款、能服務于大量的客戶并且由于方便交易者確定其價格而被很好地“理解”（Understood）時，金融市場就趨向于成為中介的有效制度替代。我們還知道，中介更適合于做量少的（Low volume）產(chǎn)品。金融產(chǎn)品中的一些產(chǎn)品通常只有少量的客戶，這或是由于它們是高度定做的（Customized），或是由于根本性的信息不對稱。不過，其它金融產(chǎn)品只有少量的客戶的原因僅是由于它們是新品種。在這些產(chǎn)品中，“成功者”有望從中介移向市場，這也就是說，一旦它們是已適應了市場的（Seasoned）產(chǎn)品，并且或許在一些信息不對稱問題得到解決之后，這些產(chǎn)品就會被組織到市場上交易。就像為初創(chuàng)企業(yè)提供融資的風險資本中介期待失去消費它們產(chǎn)品中的成功企業(yè)一樣，這些成功的企業(yè)到資本市場去籌集資金。創(chuàng)造新的金融產(chǎn)品的中介也會面臨同樣的情況。 特別是在一個金融創(chuàng)新高度密集時期，大量的新產(chǎn)品被創(chuàng)造出來，于是人們期望大量被創(chuàng)新出來的產(chǎn)品從中介走向市場。根據(jù)單個產(chǎn)品的時間路徑，可以導出這樣的想法：隨著技術持續(xù)發(fā)展，標準化工具（例如證券化貸款）的交易市場最終將取代金融中介（如銀行）。對那些僵化地依附于某一特殊產(chǎn)品或一組產(chǎn)品的中介來說，這一觀點是成立的，但對于中介總體而言，這一觀點是不成立的。中介除了提供定制的產(chǎn)品和服務的明顯功能以外，還具有重要的創(chuàng)造與檢驗新產(chǎn)品的潛在功能，這是整個金融創(chuàng)新過程的一部分。 這種中介與市場之間動態(tài)的產(chǎn)品—發(fā)展互動可以被解釋為“金融創(chuàng)新螺旋”（Financialinnovations spiral）的一部分，它推動金融系統(tǒng)朝著一個具有充分效率的理想目標演進[11]。也就是說，當金融產(chǎn)品（如期貨、期權、互換以及證券化貸款）變得標準化并由中介移向市場時，新的交易市場在這些工具中的繁殖使得創(chuàng)造新的定身設計的（Customdesigned）金融產(chǎn)品成為可能，提高了“市場的完整性”（Market Completeness）。生產(chǎn)者，即金融中介為了規(guī)避在這些產(chǎn)品上的風險，參與新市場上的交易并使交易量擴大，交易量的增加又減少了邊際交易成本，并由此使得中介能進一步開發(fā)更多的新產(chǎn)品和交易戰(zhàn)略，這反過來導致更大的交易量。這些交易市場和定制產(chǎn)品的成功鼓勵了在創(chuàng)造另外市場和產(chǎn)品上的投資，依此循環(huán)，螺旋前進，朝著理論上邊際交易成本為零和動態(tài)的完全市場（Completedynamically）的極限情形演進。 舉個例子，考慮歐洲美元期貨市場，該市場提供對于未來不同日期的標準LIBOR（倫敦同業(yè)拆借利率）的組織化交易。這個期貨市場上的交易機會為金融中介提供了依據(jù)與LIBOR相聯(lián)系的浮動利率、更有效規(guī)避定制合約（Customcontracted）的利率互換風險的方式[12]。以LIBOR利率（而不是以美國國庫券利率）為基礎的互換更好地適合了許多中介客戶的需要，因為他們在現(xiàn)金市場的借入利率典型地是與LIBOR聯(lián)系在一起的，而不是與國庫券利率聯(lián)系在一起。與此同時，對歐洲美元期貨市場的組織者來說，中介套利它們的互換所產(chǎn)生的巨大交易量已經(jīng)使歐洲美元期貨市場獲得了金融上的巨大成功[13]。而且，帶有相對標準化條款的互換最近開始從定制合約走向市場上交易的品種。這些所謂的“純香草（Pure Vanilla）”互換在市場上的交易進一步拓展了中介套利的機會結構，并因此使中介能夠更有效率地創(chuàng)造出更加定制的（Morecustomized）互換和相關的金融產(chǎn)品。 另一個例子，考慮為個人投資者提供一個足夠分散的股票組合的金融功能。這種功能一度通過在股票交易所購買股票最好地得到了實現(xiàn)。然而，交易和監(jiān)督成本以及不可分性(Indivisibilities)問題極大地限制了幾乎任何投資者資產(chǎn)組合中能夠持有的公司股票種類。集合性中介（Pooling intermediaries）（如共同基金）的創(chuàng)新，大大減少了這些交易成本，可提供近乎完美的可分性，從而使個人投資者獲得了大為改觀的分散化投資組合，如500股票，標準普爾500指數(shù)的市值加權組合。隨后，各種股票指數(shù)的期貨合約被創(chuàng)造出來，既有國內的也有國外的。這些在交易所交易的合約進一步減少了成本，提高了國內投資組合的多元化，并為國際化的投資分散組合提供了廣泛的機會。而且，這些合約為投資者在選擇杠桿和控制風險上提供了更大的靈活性。特別是指數(shù)期貨使得創(chuàng)造在交易所交易的投資組合期權成為可能[14]。近期在服務于投資分散化功能上的進一步創(chuàng)新使中介可以利用股票報酬互換創(chuàng)造出帶有股票指數(shù)個別規(guī)定、投資時限（time horizon）、甚至是混合通貨支付的定制合約（Custom contracts）[15]。因此，為客戶提供股票投資分散化組合功能的制度提供者是市場、然后是中介、然后又是市場、然后又是中介。 正如這些例子所表明的，遵從特定金融功能而不是一個產(chǎn)品的時間路徑使我們辨認出市場和中介之間競爭的一個極不相同的范式。不同于從中介到市場這樣一個世俗（Secular）趨勢，市場和中介之間的競爭看起來更像是循環(huán)的——在兩者之間來回擺動。表2說明了不同制度在向家庭和非金融企業(yè)提供某種金融功能上的一般性時間范式。在這個假設的例子中，最初（時間0）中介利用產(chǎn)品1服務于家庭，在接下來的一個時期，產(chǎn)品1移到向市場上，此時家庭由市場來服務。在市場上利用產(chǎn)品1交易的機會，中介于是能進行創(chuàng)新，創(chuàng)造出一個比產(chǎn)品1更好服務于家庭和非金融企業(yè)的新產(chǎn)品。因此，通過在時期2引入產(chǎn)品2，家庭和非金融企業(yè)又再一次由中介提供服務。遵循金融創(chuàng)新的螺旋范式，產(chǎn)品2移向市場上，接著產(chǎn)品3被創(chuàng)造出來，這個過程如此重復下去。因此，盡管在現(xiàn)實世界上（secularly）產(chǎn)品趨向于從中介移到市場上，但一個特定功能的不同提供者會按照產(chǎn)品—遷移（Productmigration）和發(fā)展周期而來回擺動（Oscillate）。表為家庭和非金融企業(yè)提供一個特定金融服務功能的供給者的制度動態(tài)： 中介與市場 時間0 時間1 時間2 時間3 時間4產(chǎn)品1 生產(chǎn)者 INT MKT MKT MKT MKT 客戶 HH/F HH/F INT INT INT產(chǎn)品2 生產(chǎn)者 INT MKT MKT 客戶 HH/F HH/F INT產(chǎn)品3 生產(chǎn)者 INT 客戶 HH/F生產(chǎn)者服務 INT MKT INT MKT INTHH/FHH/F = 家庭和非金融企業(yè)INT = 金融中介MKT = 金融市場 進一步考察這一動態(tài)的互動（Dynamic interaction），可以看出中介通過創(chuàng)造出構成新市場基礎的產(chǎn)品和加大市場上已有產(chǎn)品的交易量來幫助市場成長。反過來，市場通過降低生產(chǎn)產(chǎn)品的成本幫助中介創(chuàng)造新的更加特定（Morecustomized）的產(chǎn)品?？傊?，當我們靜態(tài)地審視某一特殊產(chǎn)品的活動時，中介和市場的確是兩個相互競爭的制度。然而，當我們動態(tài)地看待金融系統(tǒng)的演進時，兩者又恰恰是互補性的制度，在功能的發(fā)揮上彼此相互加強、相互促進。Ⅱ 金融工程和金融中介的生產(chǎn)過程金融工程是實施金融創(chuàng)新的手段。它是被金融服務企業(yè)用來更好地解決其客戶特定金融問題的一種系統(tǒng)性方法。對金融中介來說，金融工程的過程可被實用性地分為五個步驟：診斷：確定問題的本質和原因。分析：依據(jù)當前的管制狀態(tài)﹑技術和金融理論，找出解決問題的最佳方法。最佳解決辦法的設計典型地是創(chuàng)造一種新的金融工具（或一組工具），但也有可能是一個全新的金融中介。生產(chǎn)：或是通過承銷交易雙方（代理），或是通過動態(tài)的交易戰(zhàn)略（委托）來合成，也可以通過兩者的結合來生產(chǎn)新的金融工具。定價：決定生產(chǎn)的成本和利潤邊際。產(chǎn)品定制（Customization）：進一步剪裁（Tailoring）工具以滿足每個客戶的特定需要。在大多數(shù)情況下，要解決的問題與一個以上的委托人相關。在決定是否做詳細改變以更加精確地滿足單個客戶的要求時，要權衡成本和收益。 在過去十年里，金融理論和計算機技術的變化以及金融創(chuàng)新螺旋所致的交易—成本減少效應，已對中介的金融工程過程產(chǎn)生了極大的影響。為了模型化一般中介的生產(chǎn)過程，我考慮“包銷”和“合成”兩極模型，但要認識到現(xiàn)實世界中的大多數(shù)中介尋求了這兩種方法的結合。我在一個簡單、假設的例子中進行說明，而不是抽象地闡述中介生產(chǎn)產(chǎn)品的基本方法[16]。 設想作為金融工程過程中診斷與分析的結果，一家中介確定，如果客戶能夠擁有等于XYZ公司的1,000股股票的價值頭寸，并保險了該頭寸的價值，那末在兩年后他將至少獲得$100,000($100/每股)，這也是該股票的當前價值，那么該客戶的問題將被最好地解決。因此，這種“被保險的股票（Insuredequity）”產(chǎn)品的一個“單位(Unit)”有一個等于股票價格最大化或兩年到期時每股價值$100相同的或有支付結構（Contingent Payoff Structure ）[17]。 進一步假設：中介知道XYZ公司的股票在第一年將以每股$90或$115的價格銷售。如果第一年每股的銷售價格是$90，那么在第二年底每股價格可能會進一步下跌