【文章內容簡介】 種變異是兩階段價值驅動因素公式。這一公式可以將連續(xù)價值期分為兩個時期，增長率和投資資本回報率均有不同的假設。例如，可以假設明確預測期后第一個八年內公司增長率為每年8%，增加的投資資本回報率為15% 。八年之后公司的增長率為每年5%，增加的投資資本回報率為11%。1+gANOPLATT+1（1gA/ROICA）N1 11+WACCWACCgACV = NOPLATT+1（1+gA）N1(1gB/ROICB)+(WACCgB)(1+WACC)N1 CV=連續(xù)價值 N=連續(xù)價值期間第一階段的年數(shù) gA=連續(xù)價值期間第一階段的預期增長率 gB=連續(xù)價值期間第二階段的預期增長率 ROICA=連續(xù)價值期間第一階段的預期投資資本回報率 ROICB=連續(xù)價值期間第二階段的預期投資資本回報率一般建議使用價值驅動因素公式法，它會使你在估算連續(xù)價值時認真考慮價值驅動因素。但在評估連續(xù)價值時，必須對公式中的參數(shù)進行認真的估測，因連續(xù)價值對于這些參數(shù)的變動十分敏感，尤其是g 。估算的連續(xù)價值是預測期結束時的價值。這一估算必須按照WACC折為現(xiàn)值，才能計入明確的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值，即明確的預測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值=CV/（1+WACC）n （ n ——預測期）明確預測期：連續(xù)價值的估算是在明確預測期的基礎上進行的，選擇預測期的期限十分重要。對預測期的選擇，如果關系到連續(xù)價值估算所賴以支撐的經(jīng)濟假設（參數(shù)）的變化，那么對價值可產(chǎn)生間接影響。分析家一旦改變其預測期限，便可能無意之間改變了對經(jīng)營狀況的預測。例如，許多預測者假定新投資資本回報率等于連續(xù)價值期的資本成本，而公司在明確的預測期間獲取的回報將超過資本成本。當他們將明確的預測期延長時，他們將新資本回報率預期超過資本成本的時期也延長了。因此，延長預測期可導致價值的增加，這是由于假定回報率增加了___。明確預測期的期限是為了使企業(yè)在預測期結束時達到經(jīng)營的穩(wěn)定狀態(tài)。這是因為任何連續(xù)價值估算法都要依賴幾條重要的假定：公司賺取固定毛率，保持固定的資本周轉，并因而獲取現(xiàn)有投資資本的固定回報；公司_以不變比例增長，每年將相同比例的毛現(xiàn)金流量投入經(jīng)營；公司所有新投資均可獲得固定回報。企業(yè)必須以平衡的水平經(jīng)營才能有效地使用連續(xù)價值估算方法。在企業(yè)的估價實踐中，5到10年的預測期最為普遍。明確了預測期之后，則公式：公司實體價值=明確的預測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確的預測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 可表示為： n FCFt CV 公司實體價值 =229。──────── + ──────── t=1 (1＋WACC)t (1＋WACC)n其中： FCFt──第t年的自由現(xiàn)金流量 n──預測期 WACC──加權平均資本成本 CV──連續(xù)價值_這也是貼現(xiàn)模式一般估價公式在實體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式中的具體應用。而實體價值扣除債務價值即得出公司的價值。DCF分析從理論上來講是一種最科學、成熟的評估技術，但是它建立在對企業(yè)未來的正確預測基礎上。因此，價值評估主要取決于對企業(yè)，對其行業(yè)及普遍的經(jīng)濟環(huán)境的了解，然后進行認真的預測。認真的思考和艱苦的工作可產(chǎn)生遠見卓識。正確的方法僅是價值評估過程中必要的一小部分。然而，要準確地預測企業(yè)將來的經(jīng)濟狀況是非常困難的，特別是只能依靠公眾可以得到的信息進行預測時。正如William D. Rifkin在談及并購價值之確定時所言：1 《Merger ,Acquisitions, Leveraged Buyouts》,“從純財務的角度看，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析法（DCF）是一種最合理的估價方法。不幸的是：它也是一種充滿主觀性和需要大量假設的方法?！盻_ 2．股權現(xiàn)金流量直接貼現(xiàn)模式 采用向股東直接折現(xiàn)現(xiàn)金流量的方法對公司股本進行價值評估，直觀上是最為直截了當?shù)膬r值評估方法。股權現(xiàn)金流量體現(xiàn)了股權投資者估（即普通股股東）對企業(yè)某部分現(xiàn)金流量的要求權。這部分現(xiàn)金流量通常是指企業(yè)在履行了所有的財務責任（包括債務的償本付息等），并滿足了其本身再投資需要之后的剩余現(xiàn)金流量。因為股權現(xiàn)金流量是一種“剩余現(xiàn)金流量”，即使將其全部支付給股東（以股利或股份回購的形式），也不會危及企業(yè)目前的生存與今后的發(fā)展，所以有人稱之為“股權自由現(xiàn)金流量”（Free Cash Flow to Equity，簡記為FCFE）。按照配比原則，折現(xiàn)率應為股權成本。遺憾的是，這一方法沒有像實體價值模式那么有效。折現(xiàn)股本現(xiàn)金流量所提供的有關價值創(chuàng)造來源的信息較少，對于確定價值創(chuàng)造機會也不那么有效。此外，這種方法需要進行詳細的調整，以確保預計的融資資金的變化不會對公司的價值有不當影響。因此，在進行價值評估實踐時，該方法運用較少。 3．以公式為基礎而非明確的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式以公式為基礎的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法對企業(yè)及其現(xiàn)金流量做出簡化的假設，以便用簡潔的公式得出全部現(xiàn)金流量折現(xiàn)。遺憾的是，這些公式往往過于簡單，雖然可以作為有價值的交流信息的工具，但無法解決實際問題。以下簡單介紹三種模型，具體的推導過程及由來，請參閱有關書籍：（1） 米勒——莫迪里亞尼（MM）模型2 Divident Policy ,Growth and the Valuation of Shares / , and F .Modigliani, journal of business ,10311051MM公式對公司價值評估是將其現(xiàn)有資產(chǎn)的現(xiàn)金流量價值總額加上增長機會價值。該公式依據(jù)的是可靠的經(jīng)濟分析，因此可用于說明會影響公司價值的關鍵因素，對于傳達公司的價值來源特別有效。但是，其簡化的假定（至少在下述形式中），對于嚴格的價值評估來說太不準確了。MM公式的定義如下所述： 實體價值=現(xiàn)有資產(chǎn)價值+增長價值ROIC－WACCWACC(1＋WACC)NOPLATWACC = ＋K(NOPLAT)N 〔 〕其中 NOPLAT=第一預測期扣除調整稅的凈營業(yè)利潤預期水平 WACC=加權平均的資本成本 ROIC=預期投資資本回報率 K=投資率，為新項目增長而投入的NOPLAT的百分比 N=預期公司將持續(xù)向新項目投資并獲取預計ROIC的年數(shù)，也稱為競爭優(yōu)勢間隔（2）拉佩玻特模型（Rappaport Model）（Alfred Rappaport）創(chuàng)立的。他在《Creating Shareholder Value》（1986）一書中，建立了一個實用性較強的自由現(xiàn)金流量模型，用文字表示為：自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營利潤*（1所得稅）+折舊和其他非現(xiàn)金支出（增加的流動資本投資+資本支出額） 亦可以用字母表示為：CFt=St1(1+gt)(pt)(1Tt)(StSt1)(ft+wt)其中：CFt──自由現(xiàn)金流量 S──銷售額 g──銷售額的年增長率 p──銷售利潤率 T──所得稅率 f──銷售額每增加一元所需要的增量資本支出 w──銷售額每增加一元所需要的增量營運資本投資 t──第t年 拉佩玻特方法的一個重要意義在于其論述了如何應用財務模型來提高股東的收益。它的核心是假定銷售額、投資額、利潤比例分別和資金成本之間存在固定關系。它的缺陷主要在于企業(yè)的盈利能力是用銷售利潤率來衡量的。人們已普遍認識到，銷售利潤率不是對不同行業(yè)內公司盈利能力進行比較的良好指標，因為各行業(yè)的資本密集度不同。資本密集度高的行業(yè)，利潤率相對也高。而在一個周轉率相對較高的行業(yè)，如商業(yè)批發(fā)和零售業(yè)，預期的銷售利潤率較低。此外，公司不進行意味著營運資本存量和凈固定資產(chǎn)積累的投資的話，銷售也無法完成，而該方法恰恰忽視了這一點。（3）沃斯頓模型（Weston Model）──公式評估法沃斯頓模型由美國加州洛杉磯大學弗雷德沃斯頓創(chuàng)立，又稱公式評估法。在現(xiàn)實生活中，幾乎每個公司都會隨著其生命周期的起伏而經(jīng)歷各種不同的成長階段：公司早期的成長率要高于整個經(jīng)濟體系的成長率；公司中期的成長率等于經(jīng)濟體系的成長率；而公司晚期的成長率明顯低于整個經(jīng)濟體系的成長率。該模型建立在公司經(jīng)歷一個暫時的超常增長期后零增長的假設基礎上，并假定銷售收入與自由現(xiàn)金流量將按一定的比率增長，公司的主要經(jīng)營變量之間也被認為存在著固定的聯(lián)系。估價模型如下：n∑(1+k)t(1+gS)tV0 = X0(1T)(1bS)t=1+X0(1T)(1+gS)n+1K(1+k)n 式中，V0為公司價值；X為稅息前經(jīng)營利潤；g為營業(yè)凈利或稅息前經(jīng)營利潤增長率；k為邊際盈利率；K為加權平均成本；b為稅后投資需求或投資機會；n為超長持續(xù)期；T為所得稅。該模型的實用性較強。（二）運用實體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式確定目標企業(yè)并購價值 筆者以下就運用實體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式評估購并價值加以說明。我們知道，目標企業(yè)并購價值可表示為VB＋DV或VAB－VA。而表達方式的選擇取決于并購的方式：是“吸收合并”還是“控股并購”。1. 吸收合并在吸收合并情況下，目標企業(yè)解散，主并企業(yè)存續(xù)；無論在法律上，還是在經(jīng)營上，兩個企業(yè)真正實現(xiàn)了“合二為一”（為便于論述，下文稱兼并完成之后的主并企業(yè)為“聯(lián)合企業(yè)”）。此時，目標企業(yè)并購價值的確定宜采用“VAB－VA”的方法。具體來說：a. 預測未合并狀態(tài)下主并企業(yè)A的未來獨立自由現(xiàn)金流量，所選用的折現(xiàn)率是合并前A企業(yè)的獨立預期加權平均資本成本，貼現(xiàn)為獨立A企業(yè)的實體價值，扣除其預期債務價值，得出VA。b. 設想A. YE 該之確定時，認為 S=______________________________________________________________________________________________________________、B已合并，預測聯(lián)合企業(yè)未來各年的自由現(xiàn)金流量，選用聯(lián)合企業(yè)的預期加權平均資本成本作為折現(xiàn)率，算出聯(lián)合企業(yè)的實體價值，扣除聯(lián)合企業(yè)的預期債務價值，得出VAB。在這一過程中，應充分考慮合并完成之后管理當局所采取的“重組整和”措施，以及合并可能產(chǎn)生的協(xié)同效應。c. 得出目標企業(yè)并購價值：VAB－VA。2. 控股并購在控股并購情況下，并購完成之后的主并企業(yè)與目標企業(yè)形成了一種“母子關系”，二者仍然是兩個獨立的法人和經(jīng)濟實體。母公司通常要對子公司進行“重組”。在這種并購方式下，目標企業(yè)購并價值的評估宜采用VB＋DV方式，DV是由于兩企業(yè)的購并而產(chǎn)生的增量價值，該部分增量價值既包括B企業(yè)由于并購而產(chǎn)生的增量價值（設這部分增量價值為DVb），亦包括A企業(yè)由于購并而產(chǎn)生的增量價值（設這部分增量價值為DVa）。則目標企業(yè)購并價值的表達式可變?yōu)閂B +DVb+DVa ，具體而言：a. 設想主并企業(yè)已取得目標企業(yè)的控股權（即目標企業(yè)已處于主并企業(yè)的管理控制之下），預測目標企業(yè)未來各年的自由現(xiàn)金流量和其加權平均資本成本及債務價值，這樣估算出來的價值為VB +DVb。在這一過程中，應充分考慮主并企業(yè)對目標企業(yè)采取的各種重組措施。b. 同理可計算出購并后A企業(yè)的價值（為VA+DVa），減去A企業(yè)的獨立價值VA，可計算出DVa 。c. 得出目標企業(yè)并購價值：VB +DVb+DVa 。四、貼現(xiàn)模式之二：收益貼現(xiàn)（一）引入 在現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式中，被貼現(xiàn)的對象是預期自由現(xiàn)金流量。在收益貼現(xiàn)模式中，被貼現(xiàn)的對象則是未來的凈收益，則貼現(xiàn)模式的一般估價公式可表示為： NIt V=229。──── (1＋i)t 其中： V──企業(yè)的價值 NIt──第t年的凈收益（Net Ine） i── 相關的折現(xiàn)率 前文在說明收益貼現(xiàn)模式至今被認為是一種重要的估價方法之緣由是因其能作為替代變量，筆者以為凈收益應該是股權現(xiàn)金流量的替代（尤其在各期的增量投資需求為零的情況下），按照配比原則，折現(xiàn)率為市場確定的股本資本機會成本。（二）收益貼現(xiàn)模式的一種特殊形式：收益資本化法1 參見“企業(yè)并購中的財務問題研究，張金良，1997年” 從純技術的角度看，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式與收益貼現(xiàn)模式的主要差別在于“貼現(xiàn)對象”之不同，在其他方面則大同小異。利用收益貼現(xiàn)模式評估目標企業(yè)購并價值的方法與現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式基本相同，此處不再贅述。這里，僅介紹一種特殊形式的收益貼現(xiàn)模式：收益資本化法。 收益資本化法的基本程序是：172。預測目標企業(yè)被并后未來各年的平均收益額——下文稱之為“預期均常收益”（Expected Averagenormal Ine）；173。按適當?shù)摹百Y本化率”（按前文所述的“配比原則”，應該選擇企業(yè)的預期股權成本為資本化率）予以資本化。則上面的收益貼現(xiàn)公式就變成了一系列等額的款項即永續(xù)年金，那么 目標企業(yè)的并購價值=預期均常收益/適當?shù)馁Y本化率 這里的并購價值實際上等于VB +DVb。（因DVa的確定本身就具有很大的主觀隨意性而且在并購的協(xié)同效應雖然存在但并不“顯著”的情況下，直接假設DVa=0不失為一種簡單可行的策略。）本身在以下條件被滿足時，收益資本