【文章內(nèi)容簡介】 拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車” 明年中國經(jīng)濟繼續(xù)保持快速增長 消費升級拉動 汽車 發(fā)展機遇 軍工 機床 上游產(chǎn)業(yè)發(fā)展要求相關(guān)產(chǎn)業(yè)裝備水平升級 電力 鐵路 “十一五”巨大投資拉動 電力設(shè)備 下游行業(yè)收益 裝備需求升級 工程機械 鐵路裝備制造 基礎(chǔ)施工 設(shè)備制造 鋼鐵 造船 汽配 紡織服裝 縫制設(shè)備 替代進口 產(chǎn)業(yè)集中度提高 技術(shù)進步 產(chǎn)業(yè)升級 成本分析 下游行業(yè)收益 裝備需求升級 受益行業(yè) 裝備制造業(yè)正在發(fā)生的轉(zhuǎn)變 裝備制造業(yè)強國之夢的動力源泉 中國制造的人力成本優(yōu)勢 全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的趨勢 裝備制造業(yè)正在經(jīng)歷已經(jīng)未來的發(fā)展趨勢 轉(zhuǎn)變 49 雙雄仍值得長期關(guān)注 ——機床行業(yè) 2022年 投資策略 顧耀強 鋼鐵及機床行業(yè)分析師 海通證券研究所 2022年 11月 50 1. 全球機床行業(yè)景氣處于周期性頂部 2. 機床消費增長有趨緩跡象 3. 進口替代推動中國機床業(yè)繼續(xù)快速增長 4. 2022：期待政策利好 5. 長期關(guān)注機床雙雄 51 全球機床行業(yè)景氣處于周期性頂部 05101520253035404550556065707580859095100105110115120125130135140Feb86 Feb87 Feb88 Feb89 Feb90 Feb91 Feb92 Feb93 Feb94 Feb95 Feb96 Feb97 Feb98 Feb99 Feb00 Feb01 Feb02 Feb03 Feb04 Feb05 Feb06日本機床業(yè)月度訂單金額1 9 8 6 . 1 －2 0 0 6 . 9 （單位: 十億日元）?日本是世界上最大的機床制造國，且是面向全球市場的，本土消費僅占一半左右。日本機床業(yè)訂單基本可以反映全球機床行業(yè)的景氣情況 ?過去 20多年的數(shù)據(jù)來看，機床消費呈現(xiàn)出明顯的周期性特征。每個完整周期大致跨度 8年時間，其中景氣上升和下降階段大致分別 4年 ?最近一輪景氣上揚周期始自2022年，目前處于景氣高位。未來持續(xù)上升的空間已經(jīng)不大 日本機床業(yè)月度訂單金額 （單位：十億日元） 資料來源： Bloomberg，海通證券研究所 52 機床消費增長有趨緩跡象 504540353025201510505101520253035404550556065707580J02 M02 M02 J02 S02 N02 J03 M03 M03 J03 S03 N03 J04 M04 M04 J04 S04 N04 J05 M05 M05 J05 S05 N05 J06 M06 M06 J06 S06國內(nèi)訂單同比增長( % )國外訂單同比增長( % )日本月度機床訂單金額同比增長（ 2022年 1月－ 2022年 9月） 最近日本無論國內(nèi)還是國外機床訂單增長速度均出現(xiàn)明顯減緩，國內(nèi)甚至已經(jīng)持續(xù)數(shù)月負增長 資料來源： Bloomberg，海通證券研究所 53 進口替代推動中國機床業(yè)繼續(xù)快速增長 01020304050607080J99M99M99J99S99N99J00M00M00J00S00N00J01M01M01J01S01N01J02M02M02J02S02N02J03M03M03J03S03N03J04M04M04J04S04N04J05M05M05J05S05N05J06M06M06J06S067 06 05 04 03 02 01 00102030405060708090100110120130140150表觀消費數(shù)量（千臺，左軸）同比增長速度（％，右軸）中國機床業(yè)月度產(chǎn)量數(shù)據(jù)（ 1999年 1月－ 2022年 9月） 4 0 %3 0 %2 0 %1 0 %0%10%20%30%40%50%60%70%80%J02 M02 M02 J02 S02 N02 J03 M03 M03 J03 S03 N03 J04 M04 M04 J04 S04 N04 J05 M05 M05 J05 S05 N05 J06 M06 M06 J06 S064 0 %3 0 %2 0 %1 0 %0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%出口機床數(shù)量同比增長進口機床數(shù)量同比增長中國機床進出口量同比增長（ 2022年 1月－ 2022年 9月） ? 中國機床業(yè)產(chǎn)量數(shù)據(jù)在 2022年上半年基本上逐月放緩的，第三季度有一定恢復(fù)，總體上仍然呈現(xiàn)較快增長的態(tài)勢 ?從進出口機床數(shù)量增速數(shù)據(jù)來看，進口替代對中國機床業(yè)的推動作用顯著。 2022年以來進口機床數(shù)量基本上同比減少的（不過需要注意進口金額并沒有下降）。出口也持續(xù)快速增長 ——這是一個值得關(guān)注的現(xiàn)象 資料來源： Bloomberg， CEIC，海通證券研究所 54 2022年：產(chǎn)業(yè)政策值得期待 ? 機床作為工業(yè)母機對一國制造業(yè)競爭力及國家安全的重要性無庸質(zhì)疑。作為國家振興裝備制造業(yè)的關(guān)鍵一環(huán)，機床業(yè)的發(fā)展已經(jīng)被國家提高到一個很高的層次上 ? 等待已久的數(shù)控機床“十一五”專項規(guī)劃年底前有望出臺 ? 對整個行業(yè)的發(fā)展將有很大促進 ? 在研發(fā)、市場開拓和財稅方面的支持都是看點 55 機床雙雄可以長期看好 ? 自我們年初推薦以來，機床雙雄的表現(xiàn)卓著。雖然當(dāng)前估值水平基本合理，但我們對兩家公司的發(fā)展前景仍然長期看好 ? 秦川發(fā)展：組建大集團打開發(fā)展空間 ? 大集團將躋身國內(nèi)機床第一集團軍 ? 明年關(guān)注公司的后續(xù)資產(chǎn)注入 ? 沈陽機床：歷史問題逐步化解 ? 占款問題解決將在 2022年產(chǎn)生貢獻 ? 旗下資產(chǎn)整合值得期待 56 重點關(guān)注公司的盈利預(yù)測和評級 ? 盈利預(yù)測沒有考慮可能的財稅支持政策，以及可能的再融資、資產(chǎn)注入等方面因素的影響。由于目前還沒有明確的政策出臺，還無法評估相關(guān)的影響 ? 我們堅持對機床行業(yè)合理相對估值在 1820XPE之間 。目前兩家龍頭基于 2022業(yè)績的相對估值已經(jīng)略有高估，但考慮到業(yè)績的成長性，以及潛在的政策扶持，仍然具備一定空間，故維持兩家公司的增持評級 ? 重點關(guān)注公司的盈利預(yù)測和估值見附表 57 裝備制造業(yè)承載著中華民族富強的夢想 世行預(yù)測2022年中國經(jīng)濟增速為 % 消費 投資 出口 拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車” 明年中國經(jīng)濟繼續(xù)保持快速增長 消費升級拉動 汽車 發(fā)展機遇 軍工 機床 上游產(chǎn)業(yè)發(fā)展要求相關(guān)產(chǎn)業(yè)裝備水平升級 電力 鐵路 “十一五”巨大投資拉動 電力設(shè)備 下游行業(yè)收益 裝備需求升級 工程機械 鐵路裝備制造 基礎(chǔ)施工 設(shè)備制造 鋼鐵 造船 汽配 紡織服裝 縫制設(shè)備 替代進口 產(chǎn)業(yè)集中度提高 技術(shù)進步 產(chǎn)業(yè)升級 成本分析 下游行業(yè)收益 裝備需求升級 受益行業(yè) 裝備制造業(yè)正在發(fā)生的轉(zhuǎn)變 裝備制造業(yè)強國之夢的動力源泉 中國制造的人力成本優(yōu)勢 全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的趨勢 裝備制造業(yè)正在經(jīng)歷已經(jīng)未來的發(fā)展趨勢 轉(zhuǎn)變 58 過剩背景下的投資選擇 ——2022年鋼鐵行業(yè)投資策略 顧耀強 鋼鐵及機床行業(yè)分析師 海通證券研究所 2022年 11月 59 1. 對近期鋼鐵板塊公司走勢的看法 2. 展望 2022年：過剩仍將持續(xù) 3. 過剩時代的投資選擇：關(guān)注利基市場的領(lǐng)導(dǎo)者 4. 公司盈利預(yù)測和估值分析 60 1. 對近期鋼鐵板塊的看法 61 對近期鋼鐵行情的看法 ? 對十月底以來 鋼鐵板塊的表現(xiàn)，我們的理解： ? 更多的是補漲或者估值修正。 在鋼價 11月份以來持續(xù)低密和行業(yè)產(chǎn)能依然明顯過剩的情況，行業(yè)盈利前景仍然面臨很多不確定性。但是在市場整體估值水平相對年初大幅提高的情況下，鋼鐵板塊有補漲的要求 ? 大市值龍頭公司的作用。 寶鋼股份季度業(yè)績大大超出市場預(yù)期是行情的導(dǎo)火索，而股指期貨引發(fā)的大市值股票投資行情則使包括寶鋼股份、武鋼股份等在內(nèi)的大盤鋼鐵股的行情走向縱深 ? 公司分化說明并非行業(yè)復(fù)蘇。 近期鋼鐵股表現(xiàn)的分化 —— 大市值股票維持強勢，而二線鋼廠表現(xiàn)不佳也側(cè)面證明了本輪行情并非基本面的推動 ? 我們對后市持謹慎態(tài)度：在基本面沒有明朗之前，除非市場整體估值水平繼續(xù)提升，行業(yè)的整體性機會仍然難以看到 62 2. 展望 2022：過剩仍將延續(xù) 63 過剩環(huán)境仍難改變，甚至可能成為長期背景 ? 長期供應(yīng)能力已經(jīng)得到很大提升。 2022年以來的行業(yè)景氣復(fù)蘇，大大提升了鋼鐵企業(yè)的實力；而大規(guī)模投資的結(jié)果不僅僅有生產(chǎn)能力的增加，還有設(shè)備和技術(shù)能力的改善（生產(chǎn)效率提高） ；可供原料的供應(yīng)能力也在快速提升（鐵礦石等產(chǎn)能的擴張正在加快） ? 較高的退出成本和壟斷競爭的市場結(jié)構(gòu)使得供應(yīng)能力的釋放相對缺乏彈性。從目前的市場結(jié)構(gòu)來看，行業(yè)缺乏控制產(chǎn)量的能力。 2022年行業(yè)集中度仍然在繼續(xù)下降。我們對行政力量控制產(chǎn)能的效率并不看好 ? 國內(nèi)鋼材需求增長或進一步振蕩放緩。 國內(nèi)宏觀調(diào)控的滯后效應(yīng)開始逐步顯現(xiàn)－ 2022年 6月份以來，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速逐月放緩，現(xiàn)在看來經(jīng)濟管理當(dāng)局仍然沒有放松的跡象?？紤]到鋼材需求對投資的敏感度，我們擔(dān)心明年將會有更多的波動 —— 而非很多人認為的平穩(wěn)增長 ? 出口并非長久之計。 雖然出口快速增長并且短期成為國內(nèi)過剩產(chǎn)能的分流渠道，但是我們認為不要有太多指望。其一，作為高能耗行業(yè)，國家控制鋼材出口的態(tài)度沒有改變（前期出口稅收政策的調(diào)整，后續(xù)仍有進一步調(diào)整的可能）；其二，鋼鐵業(yè)正在成為貿(mào)易爭端的新目標。而此前由貿(mào)易失恒引發(fā)的諸多爭端中，中國鮮有占上風(fēng)的案例。此外，由于國際鋼價的回落，國內(nèi)外價差逐步縮小，出口的利潤水平也將逐步下滑 64 部分支持性數(shù)據(jù)圖表 050001000015000202202500030000350004000045000J an 99J u l 99J an 00J u l 00J an 01J u l 01J an 02J u l 02J an 03J u l 03J an 04J u l 04J an 05J u l 05J an 06J u l 0605101520253035404550鋼材產(chǎn)量 （ 千噸 ， 左軸 ）同比 （％， 右軸 ）中國鋼材月度產(chǎn)量數(shù)據(jù) () 051015202530354045J an 99J u l 99J an 00J u l 00J an 01J u l 01J an 02J u l 02J an 03J u l 03J an 04J u l 04J an 05J u l 05J an 06J u l 065051015202530354