【文章內(nèi)容簡介】 眾觀念的逆向投資，但他同時指出，投資者不應該將這樣的成功當成是常態(tài)，他認為：“這種預見力不應作為理性投資的特點。”。他進一步強調(diào)，投資者應更多的傾向于風險的考慮，而不是未來的預期。（筆者注：所以，保住本金原則一，保住本金原則二；不要忘記前兩天原則三的緣由所在。單一企業(yè)的股權(quán)投資，切勿滿倉。凡事都要留有余地。格雷厄姆以他的慘痛教訓告知我們這一個印刻在他的腦海中讓他恐懼讓他提防，也是讓他得出這個結(jié)論，并感覺安全，以及在實際效果上也是合情合理的可靠的操作原則。更不用說諸位入行三年以上的國內(nèi)同仁們了）?！×硗猓M一步擴展了自己的范疇：投資者可以適當參與那些前景較好的公司（也意味著價格更高），這應該是在1934年的《證券分析》基礎(chǔ)上的理念延伸，在以前的格雷厄姆，是不可想象的。這也提醒一點，所謂的逆向投資者不應該將違背大眾的觀念作為自己正確的理由。也就是說，正確是因為正確的邏輯推理和客觀事實，而不是有人贊同或者反對你。另一類投資人格雷厄姆認為，當投資者作為整體成為企業(yè)的所有人，那么他們將不再是從證券買賣中獲利，而是通過企業(yè)賺錢（筆者注：股東投資和回報的價值持續(xù)依托企業(yè)這個強有力的有“型”平臺，創(chuàng)造和增進的商業(yè)旅程），那么他們的主要精力將變?yōu)榇_保公司得到誠實和良好的管理。（筆者注：上面這句話相當重要！?。。。。　〔皇莾r格上下波動中買入賣出的那種“投機”，而是，選擇優(yōu)質(zhì)的企業(yè)優(yōu)秀的買點（廉價實惠安全靠譜的股權(quán)擁有點），通過企業(yè)持續(xù)不斷的價值創(chuàng)造，增加，擴展的旅程獲得給股東持續(xù)不斷的穩(wěn)健的回報?。?！　這個是投資的要義。最好仔細回味上面的話。雖讓上面的有些意思貌似不是格雷厄姆的原話－－我沒有讀到過－－而是摘錄該書籍的這個國內(nèi)作者自己的理解。臆測而已）格雷厄姆顯然脫離了經(jīng)典的股票投資理論，而是提出，投資者如果能夠做到參與企業(yè)管理，那么這樣的行為將更加高明。所以，從這個角度出發(fā)，我認為巴菲特應該叫做資本家，而絕不僅僅是“投資家”。（筆者注：這個意思，就是鼓勵投資者最終成為這個企業(yè)的大股東，獲得董事會的席位，然后將合乎這個企業(yè)健康成長的智慧融入重要的戰(zhàn)略決策上來。關(guān)于這個部分的內(nèi)容，投資者可以上當當網(wǎng)購買一些大股東為關(guān)鍵詞的書籍進一步了解如果你們成了大股東之后，我們該如何行使手中的權(quán)力和安排好資本配置的工作，以便獲得合情合理的利潤和社會效益。不過，上述這句話，想必也是作者的推演，而非格雷厄姆自己的言語。格雷厄姆大部分都在低買高賣的過程中，直到其和合伙人在參與GEICO的主導權(quán)的過程中，獲利是之前諸多辛辛苦苦小股票投資收益的總和之后，才發(fā)現(xiàn)了伴隨標的企業(yè)的價值創(chuàng)造和再造，比光光摘取清算價值或者實質(zhì)總價值與市場價值之間差的差距這段青蘋果的收益，要好得多，要飽滿得多的吧。這也是我的臆測。因為我沒有深入的閱讀原書籍中的關(guān)于這個部分的意思）。（關(guān)于巴菲特的稱謂，其實巴菲特自己曾經(jīng)不止一次的表態(tài)“我不僅是一個投資家，也是一個企業(yè)家”，其是一個人，但是卻承載了不同功能內(nèi)化的精神綜合體，而很多投資者無法成為一個企業(yè)家，或者一個企業(yè)家，可能不擅長資本配置。柳傳志目前的內(nèi)涵可能類似巴菲特這兩種區(qū)域自由游蕩的綜合體。叫做“資本家”則又回到了馬克思派的剩余價值剝削體的道路上去了。這種政治的“標簽”和我們當前的投資哲學的探討有點偏離。）證券公司等交易商格雷厄姆指出，如果投資者都是理性的，只是從股息或者企業(yè)長期盈利角度出發(fā)，那么交易商最終將很難獲得盈利。當熊市進入低谷時，市場將僅存真正的投資者，投機者最終將消磨殆盡，而此時也意味著交易的冷清，券商將無利可圖。因此，從另一個角度出發(fā)，換手的極度低迷和券商的艱難日子是熊市見底的一個重要標志。從這點看，目前仍處于熊市中期。（筆者注：看，一個問題，兩個方面。前輩們的思維是豐富的，多面的，綜合的。另外也告訴我們，券商倒閉的時候，換手率低迷的時候，　就是大底部緩慢鑄就的時候，且看下面的新聞摘錄關(guān)于2008年6月份的情況。）＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝證券職員收入縮水一半 傭金減少致券商生存難(20080620 16:07:58)分類：財經(jīng)　 證券從業(yè)者，在今年也許并不意味著高薪。隨著股市從去年6000點的牛市轉(zhuǎn)變成2000多點的熊市，股票經(jīng)紀人這個去年超牛的職業(yè)也呈現(xiàn)了熊態(tài)，主要靠獎金吃飯的證券員工們薪水出現(xiàn)不同幅度的下降，有些股票經(jīng)紀人維持生活都成了難題?！　〗?jīng)紀人薪酬降了一多半　　記者昨天下午在位于南三環(huán)的一家證券營業(yè)部看到，昔日人頭攢動的景象已經(jīng)不復存在，只有稀稀拉拉幾個老人沒有表情地看著大盤，對漲跌似乎都已經(jīng)麻木。這家營業(yè)部的員工小夏告訴記者，股市持續(xù)低迷、人氣不足直接影響到了員工們的收入，上個月他領(lǐng)到了將近1000元獎金，而在去年，每月過萬的獎金是很普遍的事情。而就是這1000元和其他同事相比還算是不錯的，有些同事連500元都拿不到，還不夠維持正常生活，每天都在辭職與不辭職的念頭上掙扎。小券商日子不好過，大公司也同樣面臨壓力?！白C券員工就是股市農(nóng)民，靠天吃飯?！便y河證券的一位負責人自嘲地告訴記者，今年行情不好，雖然目前大券商的員工沒有像小券商的員工離職率那么高，但薪酬相比去年都下降不少，大部分員工拿到手的薪水減了一半都多?！　蚪饻p少導致券商生存難　　“股票經(jīng)紀人主要是靠傭金，沒有人氣怎么會有獎金？”華泰證券一位經(jīng)紀人告訴記者，證券業(yè)員工主要收入是底薪和獎金，底薪一般很低，收入幾乎全部指望獎金。相比去年證券公司傭金收入井噴式增長，今年由于滬深股市持續(xù)走低，股市成交額也逐級遞減，導致券商收入同步減少。以滬市為例，最近兩個季度的成交額約12萬億元，比此前兩個季度的成交額已銳減近半。而除了股市成交額大減外，今年一季度a股新增開戶數(shù)也創(chuàng)下去年以來的新低。此外，在激烈的競爭中，為吸引人氣，各個券商的傭金一降再降，有的都已經(jīng)零傭金競爭，這也對經(jīng)紀人收入產(chǎn)生一定影響。　　招人只招精兵強將　　隨著股市起伏，曾經(jīng)龐大的經(jīng)紀人隊伍也逐漸萎縮了?！坝幸恍﹩T工離職了，但是公司還在不斷招人?！庇浾邚谋本准易C券機構(gòu)了解到，雖然薪水大幅下降，但公司尚未主動裁員，離職者都是因為生存不下去自己辭職的。市場不景氣，相反有些公司近期還在不斷招人。記者了解到，目前股票經(jīng)紀人應聘相當艱難，持證也不一定會被聘上。不少券商更看重從業(yè)者的經(jīng)驗和能力，特別是股票經(jīng)紀人，越是在市場低迷的情況下公司越希望能招到既有經(jīng)驗又能帶來客戶的人?！霸谑袌龊玫臅r候，人人都有錢賺。市場不好，業(yè)務不精的員工就被自動淘汰，這個行業(yè)很殘酷?！币晃蛔C券業(yè)hr經(jīng)理告訴記者，目前招聘只選精兵強將，為的是將來大盤翻身后儲備力量。＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝股市低迷狀態(tài)與3年前相似 ——比較股價結(jié)構(gòu)、換手率等底部特征20080627 17:13　 6月以來滬深股市急速下挫，似乎一下子打懵了市場，對后市的悲觀占了上風，一些原來還對6月份行情樂觀的分析人士開始改口。目前市場是不是底部大家看法不一，不過，如果將現(xiàn)在很多市場特征與2005年的底部相比較，就會發(fā)現(xiàn)有很多相似之處。低價股占大多數(shù)昨天，我們分析了目前的市盈率水平和2005年底部的市盈率水平已經(jīng)十分接近，之所以現(xiàn)在指數(shù)比3年前高了2倍多，而市盈率卻差不多，主要是上市公司業(yè)績3年來差異很大。，2005年4月底以這個數(shù)據(jù)計算的靜態(tài)市盈率為19倍；，3年里業(yè)績增長了74%，所以，現(xiàn)在的靜態(tài)市盈率也降到20倍。除了市盈率，還有很多特征接近于2005年底部的情況。如股價結(jié)構(gòu)，本周市場最低的時候，滬深股市平均股價只有10元，比高峰時降低了一半。50元以上的超高價股僅剩10只，20元以上的高價股只有8%，10至20元的中價股大約占25%，而10元以下低價股占了多數(shù)，達到1000只，占全部股票的三分之二，其中5元以下股票約占兩成。，但是，兩者實際上比較接近了。而且，低價股占大多數(shù)的特征和歷史上底部的股價結(jié)構(gòu)差不多?！捌瓢l(fā)”股票增多2005年底部的時候，股價結(jié)構(gòu)還有個特征是：“破發(fā)”現(xiàn)象嚴重?，F(xiàn)在，這個現(xiàn)象也開始顯現(xiàn)出來。首次跌破發(fā)行價的是中國太保，該股的發(fā)行價為30元，上周五最低價竟然跌破18元，發(fā)行價也會深度套牢，的確讓人很無奈。歷史經(jīng)驗顯示，大盤股比較容易出現(xiàn)跌破發(fā)行價，因此，中國石油等股票跌破發(fā)行價不稀奇，現(xiàn)在，小盤股也跌破了發(fā)行價，中小板就有5只股票跌破發(fā)行價。其中，上周上市的大洋電機第一天還勉強有7%的新股收益。新股都跌破發(fā)行價了，老股可想而知，無論是公開增發(fā)還是定向增發(fā)，跌破發(fā)行價的比比皆是，去年以來有219家公司實施增發(fā)，跌破增發(fā)價的超過半數(shù)。目前“破發(fā)”現(xiàn)象雖然還沒有達到2005年底部的嚴重狀況，但情況已經(jīng)有點相似。還有一個值得一提的是：大幅下跌后竟然出現(xiàn)無風險套利機會。一批可轉(zhuǎn)債已跌至面值附近，如南山轉(zhuǎn)債跌至101元，而到期公司贖回價為105元；106元的唐鋼轉(zhuǎn)債，贖回價為110元……就是說，以這個價格買入可轉(zhuǎn)債已經(jīng)可以鎖定風險，基本可以保證本金不會發(fā)生虧損。這種無風險的機會只有極度低迷的時候才會出現(xiàn)，2005年底部時候出現(xiàn)過。換手率接近3年前最近的“十連陰”很可怕，但成交量非常低，以前周上海股市為例，平均日成交額為445億元，上周上升到606億元。日成交額最低的是本周一的430億元，這個成交量和最高時候2700多億元比，差了很多，那時候一天的量相當于現(xiàn)在一周的量。這個量高還是低，要和歷史比較。2005年6月6日上證指數(shù)跌至1000點的時候，成交額為53億元，本周一的430億元看上去比那個時候地量高了7倍，但是，現(xiàn)在的總市值和流通市值要比當時高了很多。2005年6月底上海股市的總市值為22489億元，流通市值為6377億元，今年6月24日上海股市的總市值為148042億元，流通市值為43272億元，因此，兩者的換手率實際上是比較接近的。由于股票數(shù)量不斷增加，這兩年大量大盤股上市更使總市值和流通市值急劇增加，所以，每輪行情后成交金額總要上個臺階。2006年上海股市成交額上了百億臺階，到2006年底上了500億元臺階，現(xiàn)在成交量回到一年半前的水平，其換手率和歷史底部的情況比較接近。和2005年底部比較，現(xiàn)在的數(shù)據(jù)還沒有完全達到那時的嚴重程度，但總體低迷狀態(tài)已十分相似了。＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝道氏理論和技術(shù)分析格雷厄姆認為，道氏的理論揭示了一些牛市和熊市的周期判斷特征，他認為在以前的“古典”理念中，一個“精明投資者”，就是在牛市買進，在熊市賣出的人。但隨著道氏理論的普及，如果當所有人都遵從同樣的買入、賣出指令的話，市場結(jié)果即使災難性的。格認為，推廣到技術(shù)分析方法，只要是普及推廣的，都會失去相應的效應。這就是以前思考的一個命題：技術(shù)分析方法本身存在見光死和自我毀滅的特征。如何把握牛市和熊市？格雷厄姆認為，歷史數(shù)據(jù)表明，不同時期股市的表現(xiàn)是不同的，在1946年以前，美國股指波動明顯更大，但1946年以后，熊市最底部往往比上一輪牛市最高位置更高很多倍。因此，試圖把握牛市和熊市之間不斷轉(zhuǎn)換的做法，越來越受到挑戰(zhàn)。就我國而言，近20年不到的股市，必然導致較大的波動性，但隨著投資者的成熟，這樣的波動會降低一些。而2007年開始的大熊市可以說是完美風暴，但幾乎可以預計，這樣的特殊例外，以后很長時間內(nèi)都不會再存在了。因此，2007年順利逃頂?shù)木魍顿Y者，應該在以后不會這么好運了。這一點必須值得注意。(二)股息收益率與債券收益率比較確定市場高估或低估格雷厄姆給出一個比較普通股價格是否合理的標準：市場整體股息率與高級公司債券收益率進行比較。按照他的統(tǒng)計，1941年和1950年，美股牛市啟動前，股息平均回報率比高等級債券收益率高出2倍左右。例如美國1949年牛市前夕，%，%，這對中國股市而言，真是個難以置信的數(shù)據(jù)。%，%，%之間。因此，在10月大跌后，A股的確有一些吸引力，但并不是很大，因為09年業(yè)績可能會繼續(xù)下滑，企業(yè)現(xiàn)金分紅可能難以保證。不確定性半個世紀前，格雷厄姆就提醒投資者，投資的策略應注重不確定性，而非確定性。在一個轉(zhuǎn)變和多變的時代，投資者的投資目標一定要準備應付各種情況。他決不能斷了自己的后路，也不能把一切冒險都基于對股市未來進程的樂觀或悲觀態(tài)度上。這提醒自己，對任何企業(yè)的分析都存在片面和主觀性，不能將所有希望都寄托在某個企業(yè)身上。對股市的未來預測，不能持有絕對的信心，要有多種準備方案。通貨膨脹和牛市成因格雷厄姆強調(diào)，并不是通貨膨脹本身使它成為股市強有力的影響因素，而是受其影響的投資者的心理傾向使其成為牛市發(fā)生的內(nèi)在因素。按照這個思路，牛市通常伴隨這通貨膨脹，也即對應一輪加息周期。這和中國股市的歷史，也是比較吻合的。而格雷厄姆指出，伴隨通貨緊縮的，常常就是股市崩潰。如果他和巴菲特的判斷是正確的，那么顯然中國此次巨額的財政赤字必然削弱人民幣的購買能力，并且在未來某個時刻導致比較大的通貨膨脹。同理也適合美國。防御性投資者的50/50投資模型格雷厄姆為所謂的“防御性投資者”提供了一種資金管理模型，即股票投資和債券投資各占50%比例，當股市向上上漲后，將超出50%資金比例的股票賣出，購買債券，以不斷維持50%：50%的平衡。他認為這樣可以很好的分享股市成果，而避免出現(xiàn)較大下跌資金虧損。投資普通股的四個原則格雷厄姆提出了四個基本原則：適當?shù)贿^度的多樣化，他認為最少10種30種之間。所選擇的每一個公司應該是大的，突出的，謹慎投資的。每個公司應該具有一個長期的連續(xù)的紅利支付記錄。按照公司過往7年平均收益，給予25倍PE估值，最多不能超過最近滾動12個月的20倍PE。這些原則，特別是最后第四點，已經(jīng)超出1934年的認識了，當時的格雷厄姆只愿意給予公司凈營運資金的7折，或者最高PE不超過10倍。但在1964年的牛市中，這樣的公司已經(jīng)找不到了，因此他也不得不降低了門檻。封閉式基金投資問題格雷厄姆認為