【正文】 股市低迷狀態(tài)與3年前相似 ——比較股價(jià)結(jié)構(gòu)、換手率等底部特征20080627 17:13　 6月以來滬深股市急速下挫，似乎一下子打懵了市場(chǎng)，對(duì)后市的悲觀占了上風(fēng)，一些原來還對(duì)6月份行情樂觀的分析人士開始改口。還有一個(gè)值得一提的是：大幅下跌后竟然出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。因此，試圖把握牛市和熊市之間不斷轉(zhuǎn)換的做法，越來越受到挑戰(zhàn)。按照這個(gè)思路，牛市通常伴隨這通貨膨脹，也即對(duì)應(yīng)一輪加息周期?！懊涝杀尽蓖顿Y法問題格雷厄姆認(rèn)為所謂的“美元成本”投資計(jì)劃，還是具有可行性的，這種投資方法，是定期（通常是每月）投入相同金額的美元購(gòu)買普通股。而且，這樣的波動(dòng)反而能為價(jià)值投資者提供很好的機(jī)遇。也就是說，公司本身的確都是不錯(cuò)的公司，很多公司后來取得了更加輝煌的成長(zhǎng)。這段話給我的印象深刻，投資者最容易犯的錯(cuò)誤，就是在牛市中隨著股價(jià)的上漲而提高自己對(duì)投資公司前景的樂觀程度，而在熊市中，隨著股價(jià)下跌，又出現(xiàn)相反方向的悲觀情緒。1普通股股票的價(jià)值分析格雷厄姆盡管在《證券分析》中詳細(xì)闡述了包括普通股在內(nèi)的證券分析邏輯和具體分析方法，但在這本投資策略指引中，他還是提及了對(duì)于普通股的估價(jià)方法。還有鄧普頓在98年亞洲金融危機(jī)后的買入。市盈率在當(dāng)年不超過8倍。成長(zhǎng)股的收益與股價(jià)變化格雷厄姆例舉了3M公司（至今仍是個(gè)優(yōu)秀的公司），市盈率最高價(jià)時(shí)為11倍，隨著時(shí)間變化，該公司收益不斷提升，但在1929年1947年之間，公司市盈率水平變化不大，僅僅從11倍提升至13倍。但也應(yīng)保留適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金分紅比例。值得注意的是，格雷厄姆提及市盈率水平，大多數(shù)是過去10年的平均收益計(jì)算的。也就是說，投資者應(yīng)該充分熟悉自己投資的商業(yè)，并且不應(yīng)將收益預(yù)期建立在企業(yè)正常權(quán)益收入和紅利之外。不能診斷就不能推斷，就沒有利潤(rùn)。分析過去的一周沒有預(yù)測(cè)未來的一周重要。在投機(jī)市場(chǎng)中，讓一個(gè)人賺錢或虧錢的東西，是他看待事情的方法。 第十四章 做空的時(shí)機(jī)抓住空頭回補(bǔ)的理想時(shí)機(jī)。 第十八章 勇敢行事投機(jī)客的勇氣就是有信心根據(jù)自己的決定行動(dòng)。觀察、經(jīng)驗(yàn)、記憶、數(shù)學(xué)。 堅(jiān)持己見身為投機(jī)客，我的事業(yè)是始終堅(jiān)持自己的判斷讓別人先全部說完，再開始說話。人性跟希望和恐懼無法分開！抱著希望時(shí)應(yīng)該害怕，害怕時(shí)應(yīng)抱著希望。很多事情成功與否，要看是否在完全正確的實(shí)際開始。不顧時(shí)節(jié)，終年交易，不遵照自己的系統(tǒng)，不按照自己研究和經(jīng)驗(yàn)得到的系統(tǒng)交易時(shí)，仍然進(jìn)場(chǎng)賭博。另外，格雷厄姆始終認(rèn)為，安全邊際的區(qū)間，就是30%的折讓。格雷厄姆認(rèn)為，投資普通股的收益率（即市盈率倒數(shù)）超出債券部分，就是投資者的安全邊際。格雷厄姆似乎對(duì)這個(gè)公司非常在意，多次拿它來進(jìn)行研究分析。同時(shí)，格雷厄姆認(rèn)為，價(jià)格變動(dòng)量實(shí)在令人捉摸不透，你對(duì)它了解越少，其變化越有規(guī)則，因此也就可獲利，當(dāng)你在輕易獲得利潤(rùn)基礎(chǔ)上試圖去了解市場(chǎng)變動(dòng)的準(zhǔn)確規(guī)律時(shí)，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)它并不是那么有規(guī)律，市場(chǎng)充滿了欺騙和災(zāi)難。美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)過往70余年市盈率最低的時(shí)期，一個(gè)是30年代初期，一個(gè)是49年中期，一個(gè)是70年代末期，目前好像仍離這幾個(gè)最低區(qū)間較遠(yuǎn)。我們是否應(yīng)該分析，這些因素是否影響公司未來長(zhǎng)期發(fā)展？影響有多大？而不是武斷的將這些公司短期內(nèi)（可能數(shù)年）的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或情況，作為公司未來長(zhǎng)期的常態(tài)。目前所有分析師，都試圖建立一個(gè)對(duì)公司未來至少13年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)模型，并以此進(jìn)行估值。最終20種最低價(jià)格股票投資者收益是最高20種價(jià)格股票收益率的13倍。但他同時(shí)也指出，如果你是對(duì)公司抱有充分的信心，并且在早年進(jìn)行了實(shí)質(zhì)性投資（也就是成本更低），那么是可以堅(jiān)定繼續(xù)持有這些公司的股票，而不理會(huì)股價(jià)的波動(dòng)。他著重指出：投資者想投資的類型和想要得到的投資回報(bào)和資金實(shí)力沒有關(guān)系，而是取決于知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、氣質(zhì)等聯(lián)系的金融技能。但在1964年的牛市中，這樣的公司已經(jīng)找不到了，因此他也不得不降低了門檻。他決不能斷了自己的后路，也不能把一切冒險(xiǎn)都基于對(duì)股市未來進(jìn)程的樂觀或悲觀態(tài)度上。但隨著道氏理論的普及，如果當(dāng)所有人都遵從同樣的買入、賣出指令的話，市場(chǎng)結(jié)果即使災(zāi)難性的。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，大盤股比較容易出現(xiàn)跌破發(fā)行價(jià)，因此，中國(guó)石油等股票跌破發(fā)行價(jià)不稀奇，現(xiàn)在，小盤股也跌破了發(fā)行價(jià)，中小板就有5只股票跌破發(fā)行價(jià)。不少券商更看重從業(yè)者的經(jīng)驗(yàn)和能力，特別是股票經(jīng)紀(jì)人，越是在市場(chǎng)低迷的情況下公司越希望能招到既有經(jīng)驗(yàn)又能帶來客戶的人?！　〗?jīng)紀(jì)人薪酬降了一多半　　記者昨天下午在位于南三環(huán)的一家證券營(yíng)業(yè)部看到，昔日人頭攢動(dòng)的景象已經(jīng)不復(fù)存在，只有稀稀拉拉幾個(gè)老人沒有表情地看著大盤，對(duì)漲跌似乎都已經(jīng)麻木。格雷厄姆大部分都在低買高賣的過程中，直到其和合伙人在參與GEICO的主導(dǎo)權(quán)的過程中，獲利是之前諸多辛辛苦苦小股票投資收益的總和之后，才發(fā)現(xiàn)了伴隨標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造和再造，比光光摘取清算價(jià)值或者實(shí)質(zhì)總價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間差的差距這段青蘋果的收益，要好得多，要飽滿得多的吧。單一企業(yè)的股權(quán)投資，切勿滿倉(cāng)。普通股的長(zhǎng)期收益率格雷厄姆認(rèn)為過往80年的（在1964年之前），普通股長(zhǎng)期收益率總是可觀的，耐心長(zhǎng)期持有的投資者總是能獲得成功，當(dāng)然，在極端的情況下，在1929年持有股票，則需要25年才能超過債券收益率。這句話，很多中國(guó)人只知道說，但是不知道到底是啥意思。思想家的深度層面都是相通的。實(shí)際上技術(shù)分析分支出兩個(gè)不同的流派，一個(gè)是基本不關(guān)心企業(yè)基本面問題，一個(gè)是試圖將兩者結(jié)合起來，后者更派生出所謂的“動(dòng)力交易”（有些叫動(dòng)量投資模型）（momentum trading)。如今活躍在華爾街的數(shù)十位上億的投資管理人都自稱為格雷厄姆的信徒因此享有“華爾街教父”的美譽(yù)。何時(shí)賣出周期型股票：一個(gè)明顯的賣出信號(hào)是公司的存貨開始增加并且公司對(duì)其沒有解決辦法，這意味著較低的產(chǎn)品價(jià)格和較低的商業(yè)利潤(rùn)；商品價(jià)格的降低是另一個(gè)賣出信號(hào)，通常在影響收益的因素出現(xiàn)前的幾個(gè)月，汽油、鋼材價(jià)格就會(huì)下降。事實(shí)上，保險(xiǎn)公司提供的貸款使得La Quinta不必背負(fù)大量的銀行債務(wù)就迅速發(fā)展成一家資本密集型公司。高速增長(zhǎng)和熱門的行業(yè)吸引了一批希望進(jìn)入該行業(yè)發(fā)展的非常精明的人。當(dāng)時(shí)這家公司不僅收益少得可憐而且負(fù)債累累，因此從傳統(tǒng)的角度看這家公司不是很吸引人。如果仔細(xì)挑選，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這類公司中蘊(yùn)藏著大量能漲1040倍，甚至200倍的股票。華爾街有一條不成文的規(guī)則：“如果你是因?yàn)橘?gòu)買IMB的股票使得客戶的資金遭受損失，你永遠(yuǎn)不會(huì)因此而丟掉你的飯碗。第一種方法類似于早期的“鐵鎬和鐵鍬”理論：在淘金熱潮涌動(dòng)的時(shí)候，大多數(shù)的淘金者都失敗了，但是向淘金者出售鐵鎬、鐵鍬、帳篷和牛仔服的人卻發(fā)了大財(cái)。他們選擇房子時(shí)往往要用幾個(gè)月的時(shí)間，而選擇股票只用幾分鐘?！案綆找娴墓尽笔侵竿ㄟ^使用因特網(wǎng)而消減了成本，簡(jiǎn)化了作業(yè)，并且更加賺錢的公司。富達(dá)公司不是一家上市公司，但Dreyfus如何？1977年這家公司的股票為40美分，到了1986年其股價(jià)接近40美元，9年時(shí)間漲了100倍，并且上漲所經(jīng)歷的時(shí)間大部分是在市場(chǎng)衰退的時(shí)候。轉(zhuǎn)型困境型公司是那種已經(jīng)受到沉重打擊衰退了的企業(yè)，并且?guī)缀跻凑铡镀飘a(chǎn)法》第11章條款的規(guī)定申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。后來又將業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大到銷售適合飯店用的油脂收集器上。人們可能會(huì)判斷出市場(chǎng)上股票短時(shí)間的波動(dòng)情況，但從長(zhǎng)期看股票的波動(dòng)情況還是取決于公司的收益。如果你恰好購(gòu)買了某一家有線電視行業(yè)公司的股票，你可能已經(jīng)看到許多收益暴漲的過程：首先是由于農(nóng)村安裝有線電視所帶來的收益增長(zhǎng)；第二是由于收費(fèi)服務(wù)的興起，例如HBO、Cinemax、迪斯尼等收費(fèi)頻道的興起；第三是因?yàn)槌鞘邪惭b有線電視；第四是由于家庭購(gòu)物網(wǎng)絡(luò)之類節(jié)目獲得的版稅收入；而最近的收益則來自于廣告收入，而且這項(xiàng)收入的潛力非常大。其它的信號(hào)包括，最近的季度財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，負(fù)債升高，存貨增速是銷量的兩倍，公司最大分公司50%的產(chǎn)品賣給一個(gè)主要顧客，并且這個(gè)主要顧客自己的銷量也在下降。投資者必需著眼于價(jià)格水平與潛在或核心價(jià)值的相互關(guān)系而不是市場(chǎng)上正在做什么或?qū)⒁鍪裁吹淖兓?1 投資方式中的一個(gè)基本原則一個(gè)正確的概括必需始終將價(jià)格考慮進(jìn)去 12 在投資上處于根本地位的是分紅和市場(chǎng)價(jià)它們是外部股東收回投資的唯一具體的方式誠(chéng)然收益、經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大及資產(chǎn)增加這些因素對(duì)他們也很重要但這些只有在立即或最終影響他們的分紅和市場(chǎng)價(jià)時(shí)才顯得那么重要 13 在正常條件下為投資而購(gòu)買的一般普通股其安全邊際在于大大高于現(xiàn)行債券利率的期望獲利能力 14 獲取收益所進(jìn)行的操作不應(yīng)基于信心而應(yīng)基于算術(shù) 15 由股市造成的錯(cuò)誤遲早都會(huì)由股市自身來糾正市場(chǎng)不可能對(duì)明顯的錯(cuò)誤長(zhǎng)久的視而不見一旦這種錯(cuò)誤得到糾正之時(shí)就是有眼光的投資者獲利之時(shí) 16 投資者的注意力不要放在行情機(jī)上而要放在股權(quán)證明背后的企業(yè)身上。其中前者是投資策略描述，后者是具體技術(shù)實(shí)現(xiàn)。調(diào)查，然后投資。種豆只能得到豆。而通貨膨脹導(dǎo)致持有現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物（例如債券）實(shí)際虧損嚴(yán)重，而資金不得不涌入股市購(gòu)買普通股避險(xiǎn)。這也提醒一點(diǎn)，所謂的逆向投資者不應(yīng)該將違背大眾的觀念作為自己正確的理由。叫做“資本家”則又回到了馬克思派的剩余價(jià)值剝削體的道路上去了?！便y河證券的一位負(fù)責(zé)人自嘲地告訴記者，今年行情不好，雖然目前大券商的員工沒有像小券商的員工離職率那么高，但薪酬相比去年都下降不少，大部分員工拿到手的薪水減了一半都多。目前市場(chǎng)是不是底部大家看法不一，不過，如果將現(xiàn)在很多市場(chǎng)特征與2005年的底部相比較，就會(huì)發(fā)現(xiàn)有很多相似之處。一批可轉(zhuǎn)債已跌至面值附近，如南山轉(zhuǎn)債跌至101元，而到期公司贖回價(jià)為105元；106元的唐鋼轉(zhuǎn)債，贖回價(jià)為110元……就是說，以這個(gè)價(jià)格買入可轉(zhuǎn)債已經(jīng)可以鎖定風(fēng)險(xiǎn)，基本可以保證本金不會(huì)發(fā)生虧損。就我國(guó)而言，近20年不到的股市，必然導(dǎo)致較大的波動(dòng)性，但隨著投資者的成熟，這樣的波動(dòng)會(huì)降低一些。這和中國(guó)股市的歷史，也是比較吻合的。其中有人統(tǒng)計(jì)了美國(guó)股市長(zhǎng)期收益率問題，總計(jì)23個(gè)10年期，第一個(gè)截止1929年，最后一個(gè)截止1952年，每一個(gè)5年投資期結(jié)束后，按照此投資計(jì)劃都沒有虧損，%。格雷厄姆批評(píng)所謂“熱門成長(zhǎng)股”的投機(jī)和后續(xù)“漂亮50”的覆滅格雷厄姆在1963年和64年就提醒投資者應(yīng)高度警惕市場(chǎng)對(duì)所謂熱門成長(zhǎng)股的投機(jī)行為，實(shí)際上1969年巴菲特也都感受到價(jià)值投機(jī)的高風(fēng)險(xiǎn)從而堅(jiān)決遣散了成立10多年的幾個(gè)基金。錯(cuò)就錯(cuò)在投資者短期內(nèi)對(duì)公司的期望太高，投機(jī)太盛，以至于后面到70年代末期，漂亮50公司股價(jià)普遍暴跌了70%。兩者，都是不客觀的情緒影響。他認(rèn)為，普通股股票的價(jià)格取決于兩個(gè)因素：一個(gè)是對(duì)未來業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)，第二是“資本化率”多少。等等，莫不如此。至少過往10年分過紅利。已經(jīng)上漲至1947年的3美元，共計(jì)上漲10倍。他認(rèn)為，現(xiàn)金分紅能使得投資者獲取更多的股票份額，這比公司增發(fā)配股的做法對(duì)投資者有利的多。他又認(rèn)為，投資者為高質(zhì)量的股票支付太高價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)，并不是主要面臨的風(fēng)險(xiǎn)。也即是投資者投資的出發(fā)點(diǎn)，應(yīng)該是抱著商業(yè)運(yùn)營(yíng)伙伴的態(tài)度進(jìn)行投資。產(chǎn)業(yè)報(bào)告，鐵路盈余，財(cái)務(wù)，商務(wù)統(tǒng)計(jì)。在上升或下降中都逐步加碼。為了爭(zhēng)取優(yōu)越而操作，必須成為一種直覺。只要我一直擔(dān)心，我永遠(yuǎn)無法得到什么有點(diǎn)用處的成就，同樣清楚的是，只要我欠錢，我就一直會(huì)擔(dān)心。歷史總是一再重復(fù)！要無憂無懼和很有耐心并不困難。觀察會(huì)讓你得到最好的名牌你可以傳承知識(shí)，但是你不能傳承你的經(jīng)驗(yàn)。凡是想叫股市替他付錢的人，且堅(jiān)持這種決心的話，會(huì)把所有的錢虧掉。任何事情開始錯(cuò)誤，都不會(huì)有利潤(rùn)。在第一筆交易后，除非出現(xiàn)利潤(rùn)，否則別做第二筆。 第四章 學(xué)習(xí)賺錢當(dāng)你不知道該做什么才不會(huì)虧錢時(shí)，你開始學(xué)習(xí)該做什么才能賺錢一個(gè)人判斷正確時(shí)，他會(huì)因?yàn)樽约汉苷_，希望得到所有該他得到的東西。因此，他認(rèn)為，區(qū)別投資還是投機(jī)的重要標(biāo)準(zhǔn)，就是是否堅(jiān)持了一個(gè)真正的安全邊際，而且安全邊際可以由數(shù)據(jù)、有說服力的推理和很多實(shí)際經(jīng)驗(yàn)得到證明。另外，安全邊際的運(yùn)用，包含較大的藝術(shù)性，這也是價(jià)值投資知易行難的關(guān)鍵。格雷厄姆認(rèn)為該公司在1947年以前獲得了高速的增長(zhǎng)，但到1947年公司經(jīng)營(yíng)情況已經(jīng)趨于一般化，公司股東沉醉于過去的優(yōu)秀業(yè)績(jī)歷史，被表面化的銷售收入增長(zhǎng)所蒙蔽。而且，他認(rèn)為，正是由于有很多聰明而又經(jīng)驗(yàn)豐富的人同時(shí)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并企圖取得勝利，結(jié)果他們所有的技術(shù)和智力相互中和或抵消，事實(shí)上的經(jīng)驗(yàn)、信息充分的結(jié)論反而顯得無用，甚至不如拋硬幣來決定。顯然，市場(chǎng)未來10年業(yè)績(jī)0增長(zhǎng)的可能性很小，所以。面臨：長(zhǎng)期投資賬面價(jià)值損失、商譽(yù)大幅減值、產(chǎn)品和信任危機(jī)等問題。這一點(diǎn)和2007年那些不斷調(diào)高公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俚姆治鰩煟纹湎嗨?。他統(tǒng)計(jì)了19391959年的全球200只最優(yōu)秀企業(yè)股票，每五年變換一次選擇。投資者對(duì)這些公司熱情越高，股價(jià)相對(duì)于收益上升越快，作為一個(gè)投資對(duì)象，它的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。他列舉了寡婦和富裕醫(yī)生在投資風(fēng)格上的差異。這些原則，特別是最后第四點(diǎn)，已經(jīng)超出1934年的認(rèn)識(shí)了，當(dāng)時(shí)的格雷厄姆只愿意給予公司凈營(yíng)運(yùn)資金的7折，或者最高PE不超過10倍。在一個(gè)轉(zhuǎn)變和多變的時(shí)代，投資者的投資目標(biāo)一定要準(zhǔn)備應(yīng)付各種情況。＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝道氏理論和技術(shù)分析格雷厄姆認(rèn)為，道氏的理論揭示了一些牛市和熊市的周期判斷特征，他認(rèn)為在以前的“古典”理念中，一個(gè)“精明投資者”，就是在牛市買進(jìn)，在熊市賣出的人。首次跌破發(fā)行價(jià)的是中國(guó)太保，該股的發(fā)行價(jià)為30元，上周五最低價(jià)竟然跌破18元，發(fā)行價(jià)也會(huì)深度套牢，的確讓人很無奈。記者了解到，目前股票經(jīng)紀(jì)人應(yīng)聘相當(dāng)艱難，持證也不一定會(huì)被聘上。隨著股市從去年6000點(diǎn)的牛市轉(zhuǎn)變成2000多點(diǎn)的熊市，股票經(jīng)紀(jì)人這個(gè)去年超牛的職業(yè)也呈現(xiàn)了熊態(tài)，主要靠獎(jiǎng)金吃飯的證券員工們薪水出現(xiàn)不同幅度的下降，有些股票經(jīng)紀(jì)人維持生活都成了難題。不過，上述這句話，想必也是作者的推演，而非格雷厄姆自己的言語。（筆者注：所以，保住本金原則一，保住本金原則二；不要忘記前兩天原則三的緣由所在?！备?