投資者保護(hù)視角下mbo理論分析(編輯修改稿)
2025-07-25 19:21 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 及是否有財(cái)富轉(zhuǎn)移的空間，可能難以對MBO做出全面、完整的解釋，需要調(diào)整理論研究的視角?！ ∞D(zhuǎn)型國家的一個(gè)共同任務(wù)就是重新確定合格的企業(yè)出資者，因?yàn)檎?jīng)過實(shí)踐已經(jīng)認(rèn)識到自己并不是合格的股東。MBO作為一種轉(zhuǎn)換企業(yè)所有權(quán)的資本運(yùn)作方式，也被廣泛地運(yùn)用到轉(zhuǎn)型國家的企業(yè)改革中?！ |歐國家從20世紀(jì)90年代開始進(jìn)行大規(guī)模的民營化運(yùn)動(dòng)，國有企業(yè)被大量出售給個(gè)人，其中主要是原企業(yè)的管理者和員工。至1994年，15個(gè)中歐、東歐和前蘇聯(lián)的30740家國有大中型企業(yè)，以及前蘇聯(lián)的75000家、捷克的22000家中小企業(yè)被出售給了私人投資者，其中大約有2／3被原企業(yè)管理者和員工收購(Nellis，2000)。另據(jù)《世界發(fā)展報(bào)告》(1996)統(tǒng)計(jì)，截至1996年，俄羅斯有55％的大中型國有企業(yè)通過管理層收購實(shí)現(xiàn)了民營化。羅馬尼亞、斯洛伐克、斯洛文尼亞、拉脫維亞等國的國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革中，管理層收購也極為普遍。管理層收購成為東歐、俄羅斯等國家推進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要手段，國有民營化運(yùn)動(dòng)促進(jìn)了這些國家管理層收購的興起?！ ≈袊膰衅髽I(yè)產(chǎn)權(quán)改革經(jīng)過了艱苦探索，在國有中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革上取得了突破。從政府持股、到職工持股、到管理層持股是中小企業(yè)改革的主線，經(jīng)歷了一個(gè)明顯的股東篩選過程(魏建，2001)。將職工作為國有(集體)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓對象是啟動(dòng)中小企業(yè)改革的普遍選擇。但是由于平均持股、國有(集體)產(chǎn)權(quán)仍占主導(dǎo)地位、職工機(jī)會(huì)主義行為等問題，使職工持股面臨著“股權(quán)大鍋飯”和過度分紅的挑戰(zhàn)(黃少安、魏建，1999)。由此促使職工持股及其表現(xiàn)形式??股份合作制迅速向調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)和改變企業(yè)組織形式發(fā)展，廣泛出現(xiàn)了“二次改制”。經(jīng)營者持大股，甚至控股，成為“二次改制”的普遍趨勢(黃少安、魏建，2000；潭秋成，1999；鄒宜民等，1999)?！ ★@然，MBO在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中也有大量實(shí)踐，并且具有與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家不同的特性。但是既有的MBO理論并沒有涉及和解釋這些實(shí)踐及新現(xiàn)象。首先在轉(zhuǎn)型國家的MBO實(shí)踐中明顯地包含效率提高的因素。經(jīng)營者的激勵(lì)和約束問題一直是困擾國有企業(yè)的難題。經(jīng)營者持大股較為有效地解決了企業(yè)經(jīng)營決策中經(jīng)營者和所有者的利益沖突問題。而經(jīng)營決策效率的高低和準(zhǔn)確程度的大小是影響企業(yè)績效的關(guān)鍵因素。正是基于這樣的認(rèn)識和經(jīng)營者擁有強(qiáng)大談判實(shí)力等因素，經(jīng)營者持大股成為改制企業(yè)的普遍選擇。實(shí)踐也證明那些率先啟動(dòng)職工持股和相應(yīng)進(jìn)行“二次改制”的地區(qū)，基本上取得了良好的經(jīng)濟(jì)績效。與政府相比，管理層擔(dān)當(dāng)股東具有更多的合理性，更能提高企業(yè)的經(jīng)營效率。轉(zhuǎn)型國家的MBO實(shí)踐同時(shí)也包含有財(cái)富轉(zhuǎn)移因素。MBO是一個(gè)明晰產(chǎn)權(quán)的過程，也是一個(gè)確定利益分配格局的過程。在轉(zhuǎn)型國家中國有產(chǎn)權(quán)由于代表體系不健全而處于實(shí)際上的弱勢地位，因此在MBO中處于十分被動(dòng)的地位，多是被動(dòng)接受管理層的收購要約。交易基本上是“一對一”的交易，形成的價(jià)格不具有充分的競爭性，難以真實(shí)反映國有產(chǎn)權(quán)的價(jià)值。同樣因?yàn)閲挟a(chǎn)權(quán)主體的虛置和治理水平的低下，內(nèi)部人控制是多數(shù)轉(zhuǎn)型國家改制企業(yè)的實(shí)際狀況。在MBO交易中，企業(yè)的實(shí)際控制者——管理層，不僅對國有產(chǎn)權(quán)的代表者有著巨大的影響力，而且可以利用掌握的企業(yè)充分信息左右國有產(chǎn)權(quán)的出售意圖。管理層還可以通過人為操縱使企業(yè)由盈利變?yōu)樘潛p，給國有產(chǎn)權(quán)代表者施加出售壓力。并且在一些出售子公司的MBO?中，交易雙方實(shí)際上是同樣的主體，如此交易的公平性自然使人懷疑。從這個(gè)角度看，MBO實(shí)際上可能是管理層主導(dǎo)的財(cái)富轉(zhuǎn)移活動(dòng)。 轉(zhuǎn)型國家的MBO與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家的MBO相比更加突出地具有了效率提高和財(cái)富轉(zhuǎn)移的雙重特性。但是，既有理論沒有對轉(zhuǎn)型國家的MBO實(shí)踐及其新特點(diǎn)給出解釋。與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家相比，轉(zhuǎn)型國家的最大不同就在于市場成熟程度和環(huán)境的不同。因此要解釋轉(zhuǎn)型國家的MBO實(shí)踐，就需要考慮到環(huán)境因素的影響。正是基于對上述因素的考慮，本文提出了一個(gè)新框架用以為MBO提供更全面、更完整的解釋?！ ∪?、投資者保護(hù)視角下的MB0新理論 我們首先假設(shè)有一MBO目標(biāo)企業(yè)T，假設(shè)TV為其市場總價(jià)值，S為總股本數(shù)，G’為反映企業(yè)真實(shí)市場價(jià)值的價(jià)格。我們有假設(shè)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)被分割為國有股、法人股和社會(huì)公眾股，Sg、Sc、Sp分別為其市場價(jià)值，則有 TV=SG’=Sg+Sc+Sp(1) 再設(shè)管理層收購目標(biāo)企業(yè)的全部股權(quán)，其他外部主體(包括MBO的中介機(jī)構(gòu))沒有參與收購，G為MBO的交易價(jià)格。又設(shè)V1為MBO交易中既有財(cái)富的轉(zhuǎn)移量，V2為MBO交易中因效率提高而新增的財(cái)富，則有： SG+V1=TV=SG’=Sg+Sc+Sp(2) 如果V10，則有GG’，SG這是MBO的第一種情況，產(chǎn)生的結(jié)果就是既有財(cái)富的轉(zhuǎn)移，我們稱之為純粹轉(zhuǎn)移型MBO；如果V1=0，則有G=G’，SG=SZ＋Sc+SF，那么MBO的績效只能來源于V2，這是MBO的第二種情況，產(chǎn)生的結(jié)果
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