【文章內(nèi)容簡介】 7章中，我們在普通股的基礎(chǔ)上，引出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (CapitalAssetPricingModel，CAPM)，這一模型適用于所有資產(chǎn)。借助于證券市場線(Security Marktet Line，SML)我們可創(chuàng)造出資本預(yù)算項(xiàng)目市場線 (Project MarketLne，PML)。資本預(yù)算項(xiàng)目j的資本成本rj就可表示成為該項(xiàng)目不可分散風(fēng)險(xiǎn)及其尸系數(shù)的函數(shù): rj＝rf+223。j(rMrf)式中: rj為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。 223。j為項(xiàng)目j的貝他系數(shù)。rM為市場投資組合的必要報(bào)酬率。如同用證券市場線來評價(jià)證券一樣，我們也可以用項(xiàng)目市場線來評價(jià)資本預(yù)算項(xiàng)目。價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)一報(bào)酬權(quán)衡 記住資本成本、期望現(xiàn)金流量及現(xiàn)值之間的關(guān)系是很重要的。現(xiàn)值取決于資本成本和期望現(xiàn)金流量。當(dāng)三者中任何一個(gè)發(fā)生變動(dòng)時(shí)，其他兩個(gè)中至少有一個(gè)也要發(fā)生變動(dòng)。 例如，若期望現(xiàn)金流量不變，當(dāng)資本成本增加時(shí)，現(xiàn)值減少。債券就是很好的例子，利息不變，當(dāng)市場利率變動(dòng)時(shí)，債券的市場價(jià)值也隨之變動(dòng)。 同樣，若資本成本 (以及風(fēng)險(xiǎn))不變，期望現(xiàn)金流量增加會使現(xiàn)值增加。在各種關(guān)系中，最易被忽略的是，當(dāng)期望現(xiàn)金流量和資本成本 (必要報(bào)酬率)同時(shí)發(fā)生變化時(shí)，現(xiàn)值可能保持不變。前兩者的變化可相互抵消。這就是風(fēng)險(xiǎn)一報(bào)酬權(quán)衡原則的含義，即使必要報(bào)酬率和期望現(xiàn)金流量變化，現(xiàn)值可以不變。 杠桿 按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型，必要報(bào)酬率與投資的不可分散風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。由股東承擔(dān)的不可分散風(fēng)險(xiǎn)由兩部分組成:主要部分是營業(yè)風(fēng)險(xiǎn) (bussinessrisk或operatingrisk)，另一部分為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) （financialrisk)。區(qū)分這兩種風(fēng)險(xiǎn)很重要，因?yàn)樗鼈円圆煌姆绞接绊懼鴪?bào)酬率。 在很多情況下，企業(yè)不能控制其營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗且豁?xiàng)投資的固有風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則取決于它的負(fù)債金額大小，即財(cái)務(wù)杠桿或簡稱杠桿的大小。杠桿越大，風(fēng)險(xiǎn)也越大。 “杠桿”一詞來源于機(jī)械杠桿，機(jī)械杠桿能使你舉起更重的東西，財(cái)務(wù)杠桿使股東控制的資產(chǎn)價(jià)值大于他們投入的資金。除財(cái)務(wù)杠桿外，另一種杠桿叫營業(yè)杠桿，我們先來看看這種杠桿?？?營業(yè)杠桿 營業(yè)杠桿是由于生產(chǎn)產(chǎn)品和提供勞務(wù)過程中同時(shí)存在固定和變動(dòng)成本而引起的。企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品和提供勞務(wù)有多種方式，有的固定成本較高，變動(dòng)成本較低，有的則正好相反。單位變動(dòng)成本降低會增加邊際貢獻(xiàn) (contribution margin)。當(dāng)邊際貢獻(xiàn)較大時(shí)，企業(yè)利潤對銷售變動(dòng)的反應(yīng)也比較敏感，即銷售的較小變動(dòng)會引起利潤的較大變動(dòng)，這是固定成本不變而變動(dòng)成本較小的緣故。 相反，單位變動(dòng)成本增加會降低邊際貢獻(xiàn)。當(dāng)邊際貢獻(xiàn)較小時(shí)，利潤不會因銷售水平的變動(dòng)而產(chǎn)生很大的變化。因此，(通過增加固定成本)降低單位變動(dòng)成本，會提高利潤對銷售的敏感程度。這樣，固定成本的增加就提高了營業(yè)杠桿。 因?yàn)闋I業(yè)杠桿會對投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，所以它很重要。但是，一個(gè)企業(yè)對營業(yè)杠桿的選擇受到現(xiàn)有可供選擇的(生產(chǎn)產(chǎn)品或提供勞務(wù)的，方法數(shù)量上的制約。有時(shí)候，因?yàn)橹挥幸环N生產(chǎn)方法，所以企業(yè)別無選擇。 關(guān)于營業(yè)杠桿，還有兩點(diǎn)值得注意:第一，不同的投資一般有其特有的營業(yè)杠桿，即企業(yè)所有投資的營業(yè)杠桿并不一致。第二，營業(yè)杠桿會影響資本預(yù)算方案的風(fēng)險(xiǎn) (可分散風(fēng)險(xiǎn)和不可分散風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗苡绊懖豢煞稚L(fēng)險(xiǎn)因而也會影響p系數(shù)和項(xiàng)目的資本成本。口 財(cái)務(wù)杠桿 營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)主要取決于投資的性質(zhì)，此外，還取決于公司對營業(yè)杠桿的選擇。與此相反，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則主要取決于財(cái)務(wù)杠桿。當(dāng)企業(yè)通過負(fù)債籌資時(shí)，其籌資成本中應(yīng)由債務(wù)承擔(dān)的部分是固定不變的。盡管我們期望股東的報(bào)酬比債權(quán)人的要高，但在不影響企業(yè)經(jīng)營的條件下，股東的回報(bào)在不同時(shí)期是可以變化的。而若企業(yè)不能滿足還本付息的要求，就會導(dǎo)致破產(chǎn)。這時(shí)，我們可說，財(cái)務(wù)杠桿以對債權(quán)人的固定支付代替了對股東的變動(dòng)支付。財(cái)務(wù)杠桿與營業(yè)杠桿很相似。對于一個(gè)全部由權(quán)益資金建立證的公司來說，股東 (所有者)獲得的報(bào)酬率與企業(yè)獲得的報(bào)酬率是相同的。對于一個(gè)杠桿籌資的企業(yè)而言，所有者獲得的報(bào)酬率是支付了債權(quán)人利息以后的報(bào)酬率。在完善資本市場上，所有投資者都應(yīng)投資于相同風(fēng)險(xiǎn)的投資組合 市場投資組合。投資者通過借入或貸出來固定其風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬水平。這種借入和貸出只是個(gè)人財(cái)務(wù)杠桿 (Personal financial leveragd)。關(guān)于個(gè)人杠桿有一點(diǎn)很重要，對于借入或貸出的選擇不會改變投資的整體價(jià)值。這就如同純粹風(fēng)險(xiǎn)一報(bào)酬權(quán)衡一例中給出的那樣:預(yù)期現(xiàn)金流量的任何變動(dòng)都被風(fēng)險(xiǎn)和必要報(bào)酬率的變動(dòng)抵消了。 所以說，個(gè)人杠桿的選擇也是一個(gè)純粹風(fēng)險(xiǎn)一報(bào)酬權(quán)衡的過程。正是投資者對個(gè)人資本結(jié)構(gòu)的選擇使投資者在資本市場線上占據(jù)了一個(gè)特定的位置。在完善資本市場環(huán)境下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇也是如此。財(cái)務(wù)杠桿不影響企業(yè)價(jià)值，它涉及到由市場決定的風(fēng)險(xiǎn)――報(bào)酬權(quán)衡機(jī)制下對風(fēng)險(xiǎn)一報(bào)酬的偏好問題。 和營業(yè)杠桿一樣，財(cái)務(wù)杠桿也相應(yīng)有兩點(diǎn)值得注意:(1)公司對于財(cái)務(wù)杠桿的選擇在很大程度上是基于整個(gè)公司而非每一項(xiàng)投資做出的。(2)杠桿會影響不同投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，但在完善的資本市場環(huán)境中，它不會影響投資的資本成本。杠桿與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān) 在完善的資本市場環(huán)境中，杠桿不會影響企業(yè)價(jià)值或資本成本，但會影響債權(quán)人和股東的必要報(bào)酬率，原因是杠桿對于他們所承擔(dān)的公司風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了影響。加權(quán)平均資本成本 加權(quán)平均資本成本可被認(rèn)為是一種籌資費(fèi)率。它總是被表述為:使方案得以進(jìn)行的任何籌資組合的各組成部分的加權(quán)平均成本。例如，一個(gè)籌資組合可以是20%的負(fù)債加80%的權(quán)益，或55%的負(fù)債加45%的權(quán)益，還可以由30%的30年期的債券、10%的180天的債券、10%的優(yōu)先股、15%的20年期可轉(zhuǎn)換債券及35%的普通股組成。 資本成本是投資者對項(xiàng)目承擔(dān)了一定的風(fēng)險(xiǎn)后所要求的報(bào)酬率。投資者之間可通過任何商定的方式來分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在完善的資本市場環(huán)境下，每個(gè)投資者都會根據(jù)他所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，要求得到相應(yīng)公平的報(bào)酬率。但是，無論該籌資是如何構(gòu)成的，其平均資本成本應(yīng)是一樣的。 資本市場上的某些不完善之處，如稅收的不對稱、信息的不對稱及手續(xù)費(fèi)等，會使不同組合對平均資本成本產(chǎn)生影響，這種情況我們將在以后討論。目前，我們應(yīng)該理解:每個(gè)參與者的必要報(bào)酬率取決于他所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。在此，我們需要對籌資組合的構(gòu)成做一個(gè)解釋。為簡便起見，我們的籌資組合分析僅限于負(fù)債和權(quán)益。我們用「代表整個(gè)投資價(jià)值中債務(wù)