【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 為予以暫停受理和審批，待有關(guān)部門(mén)研究提出相關(guān)措施后再作決定。雖然這不屬于正式文件，但這個(gè)便函中所傳遞的態(tài)度與信號(hào)還是為如火如荼的MBO熱浪潑了一瓢冷水，眾多運(yùn)作MBO的企業(yè)由于牽涉到國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題而無(wú)法獲得國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管部門(mén)的批準(zhǔn)。此即業(yè)界所說(shuō)的暫停MBO，暫停的背景是MBO的具體操作過(guò)程中出現(xiàn)了許許多多的問(wèn)題。比如，由于國(guó)有資產(chǎn)管理體系與相關(guān)法律法規(guī)的不健全，信息不對(duì)稱，所以在國(guó)有企業(yè)改制重組過(guò)程中國(guó)有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)交易方式不夠規(guī)范、產(chǎn)權(quán)交易程序不夠透明，致使MBO企業(yè)出現(xiàn)收購(gòu)價(jià)格缺乏定價(jià)依據(jù)、收購(gòu)者資金來(lái)源不明、經(jīng)理層還款計(jì)劃不完備、收購(gòu)主體合法性難以保證甚至自買(mǎi)自賣(mài)、暗箱操作、內(nèi)外勾結(jié)、做虧再賤買(mǎi)等等問(wèn)題。當(dāng)時(shí)究竟是完全停止MBO，還是規(guī)范后再實(shí)施MBO，不同的觀點(diǎn)和意見(jiàn)一直爭(zhēng)論得非常激烈。但需要指出的是財(cái)企便函［2003］9號(hào)文是對(duì)國(guó)有企業(yè)（包括國(guó)有控股的上市公司）MBO審批的暫停，而實(shí)踐中的MBO從來(lái)沒(méi)有停止過(guò)。隨后的政策走向表明當(dāng)時(shí)國(guó)有企業(yè)（包括國(guó)有控股的上市公司）MBO審批的暫停僅是階段性的?，F(xiàn)在看來(lái)，暫停的原因雖不排除各界質(zhì)疑MBO對(duì)政策的影響，但更多的原因可能是中央國(guó)資管理部門(mén)需要進(jìn)一步調(diào)研、提高認(rèn)識(shí)、制定和完善法規(guī)的需要，還有財(cái)政部與國(guó)資委“管資產(chǎn)”工作交接的原因。2003年11月30日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了國(guó)資委《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》，該意見(jiàn)以較大篇幅對(duì)管理層收購(gòu)進(jìn)行了規(guī)定?！跋虮酒髽I(yè)經(jīng)營(yíng)管理者轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)必須嚴(yán)格執(zhí)行國(guó)家的有關(guān)規(guī)定，以及本指導(dǎo)意見(jiàn)的各項(xiàng)要求，并需按照有關(guān)規(guī)定履行審批程序。向本企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)方案的制訂，由直接持有該企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的單位負(fù)責(zé)或其委托中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行，經(jīng)營(yíng)管理者不得參與轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的決策、財(cái)務(wù)審計(jì)、離任審計(jì)、清產(chǎn)核資、資產(chǎn)評(píng)估、底價(jià)確定等重大事項(xiàng)，嚴(yán)禁自賣(mài)自買(mǎi)國(guó)有產(chǎn)權(quán)。經(jīng)營(yíng)管理者籌集收購(gòu)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的資金，要執(zhí)行《貸款通則》的有關(guān)規(guī)定，不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)借款，不得以這些企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作標(biāo)的物為融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等。經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降負(fù)有責(zé)任的，不得參與收購(gòu)本企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)。該《意見(jiàn)》體現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)（包括國(guó)有控股上市公司）MBO政策的松動(dòng)。2004年2月1日開(kāi)始實(shí)施的國(guó)資委和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布了《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》，2004年3月8日國(guó)資發(fā)產(chǎn)權(quán)[2004]195號(hào)“關(guān)于做好貫徹落實(shí)《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》有關(guān)工作的通知”和2004年8月25日國(guó)資發(fā)產(chǎn)權(quán)[2004]268號(hào)《關(guān)于企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)問(wèn)題的通知》則構(gòu)建了比較完善的國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)òㄞD(zhuǎn)讓給管理層）的操作程序，使MBO的操作有了規(guī)范的行為準(zhǔn)則。2004年9月29日，《人民日?qǐng)?bào)》第6版發(fā)表了署名為國(guó)資委政研室的題為《堅(jiān)持國(guó)企改革方向，規(guī)范推進(jìn)國(guó)企改制》的文章，文章中關(guān)于MBO的論述如下：“近年來(lái)，一些地方、一些企業(yè)試行了管理層收購(gòu)或經(jīng)營(yíng)者持股的做法。作為企業(yè)改制和分配方式改革的探索，對(duì)調(diào)動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的積極性、增強(qiáng)企業(yè)的活力發(fā)揮了一定作用。但在實(shí)施管理層收購(gòu)的過(guò)程中也暴露出一些問(wèn)題：有的自賣(mài)自買(mǎi)，暗箱操作；有的以國(guó)有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作為其融資的擔(dān)保，將收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)嫁給金融機(jī)構(gòu)和被收購(gòu)企業(yè)；有的損害投資人和企業(yè)職工的合法權(quán)益，引發(fā)了一些不穩(wěn)定因素等?！薄肮芾韺邮召?gòu)作為國(guó)有中小企業(yè)改制的一種形式和調(diào)動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者積極性的一種激勵(lì)方式，需要具備相應(yīng)的條件和環(huán)境。目前，我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制還有待完善，國(guó)有資產(chǎn)價(jià)格缺乏合理有效的發(fā)現(xiàn)和形成機(jī)制；相關(guān)法律法規(guī)體系還不健全，收購(gòu)缺乏必要的法律依據(jù)和政策規(guī)范；合理的融資渠道還很欠缺，管理層承擔(dān)的收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)與其享有的收益不對(duì)稱；企業(yè)的內(nèi)外監(jiān)控機(jī)制還不健全，實(shí)施管理層收購(gòu)有可能加劇內(nèi)部人控制的現(xiàn)象等等。在目前許多條件還不具備、不成熟的情況下急于搞管理層收購(gòu)，容易造成國(guó)有資產(chǎn)流失，引發(fā)種種社會(huì)矛盾和問(wèn)題?！薄皬默F(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的沿革歷史來(lái)看，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離是大企業(yè)的普遍特征。大企業(yè)由于資本規(guī)模較大，產(chǎn)品種類(lèi)繁多，涉及多方利益相關(guān)者，經(jīng)營(yíng)管理大企業(yè)需要具備多方面知識(shí)和專(zhuān)門(mén)的技能，企業(yè)所有者不一定就是合格的經(jīng)營(yíng)管理者。因此，企業(yè)的所有者往往將公司委托給具有良好信譽(yù)與具有專(zhuān)門(mén)知識(shí)和技能的經(jīng)營(yíng)管理者進(jìn)行管理。政企不分是我國(guó)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期存在的一個(gè)突出問(wèn)題，推進(jìn)市場(chǎng)取向的國(guó)有企業(yè)改革，一個(gè)重要目的就是要實(shí)現(xiàn)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，使國(guó)有企業(yè)真正成為自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的市場(chǎng)主體和法人實(shí)體。國(guó)有大企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中具有舉足輕重的作用，不少屬于關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，推進(jìn)國(guó)有大企業(yè)的改革，必須堅(jiān)持所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的改革方向，重要的企業(yè)由國(guó)有資本控股。實(shí)施管理層收購(gòu)并控股，是將所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)合一，這不利于形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)，不利于建立市場(chǎng)化配置經(jīng)營(yíng)管理者的機(jī)制，不利于維護(hù)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的控制力，與我國(guó)國(guó)有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度、推進(jìn)股份制改革的方向不相符合。由于國(guó)有大企業(yè)資產(chǎn)總量較大，一般情況下，管理層自有的和可以規(guī)范籌集的資金難以或無(wú)法達(dá)到控股所需資金的數(shù)額，脫離我國(guó)實(shí)際情況推行管理層收購(gòu)，難以避免不規(guī)范的融資行為發(fā)生，很容易造成國(guó)有資產(chǎn)流失。在我國(guó)目前情況下，國(guó)有及國(guó)有控股的大企業(yè)不宜實(shí)施管理層收購(gòu)并控股。”“國(guó)有中小企業(yè)資本較小，多數(shù)不屬于關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域。國(guó)有中小企業(yè)改制可以探索試行管理層收購(gòu)或控股，但要切實(shí)做到規(guī)范推進(jìn)，公開(kāi)公正，有效維護(hù)出資人、債權(quán)人和職工群眾的合法權(quán)益。去年年底，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)的國(guó)務(wù)院國(guó)資委《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》對(duì)管理層收購(gòu)作了明確規(guī)定。各地要嚴(yán)格按照《意見(jiàn)》的規(guī)定實(shí)施管理層收購(gòu)。向本企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)方案的制訂，由直接持有該企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的單位負(fù)責(zé)或其委托中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)，經(jīng)營(yíng)管理者不得參與轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的決策、財(cái)務(wù)審計(jì)、離任審計(jì)、清產(chǎn)核資、資產(chǎn)評(píng)估、底價(jià)確定等重大事項(xiàng)，嚴(yán)禁自賣(mài)自買(mǎi)國(guó)有產(chǎn)權(quán)；轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)必須進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)管理者與其他投資者一樣，競(jìng)價(jià)受讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)；經(jīng)營(yíng)管理者籌集收購(gòu)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的資金，要執(zhí)行《貸款通則》的有關(guān)規(guī)定，不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)借款，不得以這些企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作標(biāo)的物為融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等；經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降負(fù)有責(zé)任的，不得參與收購(gòu)本企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)。為保證國(guó)有企業(yè)改革的健康發(fā)展，各地對(duì)貫徹落實(shí)《意見(jiàn)》的情況要進(jìn)行嚴(yán)格檢查，以促進(jìn)國(guó)有企業(yè)股份制改革的健康發(fā)展?！?該文肯定了MBO的積極意義，但把非中小企業(yè)排除在管理層收購(gòu)的許可范圍之外。 根據(jù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)、國(guó)家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)、財(cái)政部、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2003年2月19日聯(lián)合發(fā)布的《中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)暫行規(guī)定》，中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)為：（1）工業(yè)，中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)2000人以下，或銷(xiāo)售額30000萬(wàn)元以下，或資產(chǎn)總額為40000萬(wàn)元以下。其中，中型企業(yè)須同時(shí)滿足職工人數(shù)300人及以上，銷(xiāo)售額3000萬(wàn)元及以上，資產(chǎn)總額4000萬(wàn)元及以上；其余為小型企業(yè)。（2）建筑業(yè)，中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)3000人以下，或銷(xiāo)售額30000萬(wàn)元以下，或資產(chǎn)總額40000萬(wàn)元以下。其中，中型企業(yè)須同時(shí)滿足職工人數(shù)600人及以上，銷(xiāo)售額3000萬(wàn)元及以上，資產(chǎn)總額4000萬(wàn)元及以上；其余為小型企業(yè)。（3）批發(fā)和零售業(yè)，零售業(yè)中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)500人以下，或銷(xiāo)售額15000萬(wàn)元以下。其中，中型企業(yè)須同時(shí)滿足職工人數(shù)100人及以上，銷(xiāo)售額1000萬(wàn)元及以上；其余為小型企業(yè)。批發(fā)業(yè)中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)200人以下，或銷(xiāo)售額30000萬(wàn)元以下。其中，中型企業(yè)須同時(shí)滿足職工人數(shù)100人及以上，銷(xiāo)售額3000萬(wàn)元及以上；其余為小型企業(yè)。（4）交通運(yùn)輸和郵政業(yè)，交通運(yùn)輸業(yè)中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)3000人以下，或銷(xiāo)售額30000萬(wàn)元以下。其中，中型企業(yè)須同時(shí)滿足職工人數(shù)500人及以上，銷(xiāo)售額3000萬(wàn)元及以上；其余為小型企業(yè)。郵政業(yè)中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)1000人以下，或銷(xiāo)售額30000萬(wàn)元以下。其中，中型企業(yè)須同時(shí)滿足職工人數(shù)400人及以上，銷(xiāo)售額3000萬(wàn)元及以上；其余為小型企業(yè)。（5）住宿和餐飲業(yè)，中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)800人以下，或銷(xiāo)售額15000萬(wàn)元以下。其中，中型企業(yè)須同時(shí)滿足職工人數(shù)400人及以上，銷(xiāo)售額3000萬(wàn)元及以上；其余為小型企業(yè)。（6）中小企業(yè)的上限即為大企業(yè)的上限。 可見(jiàn)，目前我國(guó)關(guān)于上市公司MBO的政策為規(guī)范緩行，即一方面逐步完善MBO的政策法規(guī)，另一方面逐步擴(kuò)大MBO的許可范圍。另?yè)?jù)2005年3月4日《中華工商時(shí)報(bào)》報(bào)道：據(jù)權(quán)威人士透露，在國(guó)資委即將推出的有關(guān)“國(guó)有中小企業(yè)試點(diǎn)管理層收購(gòu)的文件”中將不會(huì)出現(xiàn)“MBO”字眼。這個(gè)辦法目前準(zhǔn)確的名稱是：《關(guān)于中小企業(yè)向管理層轉(zhuǎn)讓股權(quán)的管理辦法》。權(quán)威人士認(rèn)為該辦法實(shí)際是對(duì)管理層持股的正式承認(rèn)。MBO是一個(gè)來(lái)自于西方的概念，是在特定情況下產(chǎn)生的，MBO也意味著管理層將獲取企業(yè)的控股權(quán)。而“向管理層轉(zhuǎn)讓股權(quán)”這個(gè)概念的外延要比MBO寬泛得多。企業(yè)既可以向管理層轉(zhuǎn)讓企業(yè)萬(wàn)分之一、千分之一的股權(quán)，也可以轉(zhuǎn)讓99%的股權(quán)?？梢灶A(yù)計(jì)，隨著《管理辦法》的出臺(tái)，企業(yè)改制過(guò)程當(dāng)管理層持有企業(yè)的股權(quán)將獲得正式承認(rèn)。第二節(jié) 中國(guó)上市公司并購(gòu)重組政策思想的形成——經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)外資并購(gòu)中國(guó)上市公司的討論自1995年7月北旅汽車(chē)案以來(lái)，經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)外資并購(gòu)進(jìn)行了廣泛的討論，討論的內(nèi)容包括外資并購(gòu)的方式、外資并購(gòu)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)安全的影響、外資并購(gòu)是否存在國(guó)有資產(chǎn)流失、外資并購(gòu)與利用外資政策的關(guān)系以及外資并購(gòu)與中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化問(wèn)題等等。從經(jīng)濟(jì)思想史的角度看，有關(guān)外資并購(gòu)中國(guó)上市公司的討論是理論界對(duì)并購(gòu)重組政策的第一次集中討論，標(biāo)志著中國(guó)上市公司并購(gòu)重組政策思想的形成。一、關(guān)于對(duì)外資并購(gòu)中國(guó)上市公司方式的討論并購(gòu)重組作為一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的高端行為，其復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系和令人嘆服的金融技巧往往令人眼花繚亂，理論界對(duì)并購(gòu)方式的討論揭開(kāi)了種種資本迷霧背后神秘的并購(gòu)面紗，多角度多層次地展現(xiàn)了并購(gòu)重組過(guò)程中為達(dá)致某種目的和規(guī)避某種法律紅線