【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 發(fā)展與現(xiàn)狀，總結(jié)結(jié)論并提出政策建議。 論文結(jié)構(gòu)安排 全文共分為五個(gè)部分： 第一部分為背景介紹，包括私募股權(quán)投資和中小企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和態(tài)勢(shì)，以 及本文的研究意義、研究方法和創(chuàng)新點(diǎn)與不足。 第二部分為理論文獻(xiàn)回顧，綜述 PE/VC 對(duì)中小企業(yè)業(yè)績(jī)和價(jià)值影響 的研究 成果，并進(jìn)行評(píng)述。 第三部分，歸納 PE/VC 的特點(diǎn)和理論假說(shuō)，并從理論上分析私募股權(quán)投資 對(duì)中小企業(yè)業(yè)績(jī)和價(jià)值影響的作用機(jī)理。 第四部分，提出假設(shè)并進(jìn)行實(shí)證研究?；? 2020 年創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)財(cái)務(wù) 數(shù)據(jù)，分別采用 MannWhitney 檢驗(yàn)三大理論假說(shuō)的成立性和多元回歸法分析 PE 投資對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)和價(jià)值的影響，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行分析與討論。 第五部分：結(jié)論與政策建議。總結(jié)規(guī)范和實(shí)證研究的結(jié)論，指出研究中存在 的不足，并為我國(guó) PE/VC 市場(chǎng)的發(fā)展提出政策建議。 具體來(lái)說(shuō)，本文的技術(shù)路線圖如下 ： 5 私募股權(quán)投資對(duì)中小企業(yè)業(yè)績(jī)和價(jià)值的影響 — 背景介紹與文獻(xiàn)回顧 理論分析，提出假設(shè) 實(shí)證檢驗(yàn)，分析討論 結(jié)論與政策建議 圖 全文的技術(shù)路線圖 研究的創(chuàng)新點(diǎn) 本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要有： 首先，目前我國(guó)關(guān)于私募股權(quán)投資對(duì)上市公司影響的文獻(xiàn)主要集中于企業(yè)價(jià) 值方面，本文加入綜合衡量企業(yè)盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展能力的財(cái) 務(wù)指標(biāo)，更全面地考察 PE/VC 機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)和價(jià)值的影響。 其次，已有文獻(xiàn)主要選取海外市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)主板和中小板的上市公司進(jìn)行研 究，而門(mén)檻更低的創(chuàng)業(yè)板公司更符合國(guó)家政策導(dǎo)向，代表了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)發(fā)展 方向。因此本文選取創(chuàng)業(yè)板公司作為研究對(duì)象，具有更好的前瞻性和現(xiàn)實(shí)意義。 最后，研究方法方面，本文采用理論和實(shí)證相結(jié)合的方法對(duì)假設(shè)進(jìn)行論證。 以 PE/VC 投資對(duì)企業(yè)影響的 “認(rèn)證說(shuō) ”、 “篩選監(jiān)督說(shuō) ”和 “躁動(dòng)效應(yīng)說(shuō) ”為理 論基礎(chǔ)，在驗(yàn)證三大理論假說(shuō)是否成立的基礎(chǔ)上，通過(guò)多元回歸分析的方法，更 全面深入地分析私募股權(quán)投資對(duì)中小企業(yè)業(yè) 績(jī)和價(jià)值的影響。 第二章 私募股權(quán)投資概述 私募股權(quán)投資的基本概念 6 私募股權(quán)投資（ Equity Investment)，指獲取未上市企業(yè)股權(quán)的投資。通常指 私募股權(quán)機(jī)構(gòu)以貨幣資金和其他實(shí)物資產(chǎn)，通過(guò)股權(quán)或者債權(quán)的方式，投資于目 標(biāo)企業(yè)，最終目的獲取較高經(jīng)濟(jì)收益。這種經(jīng)濟(jì)收益通常通過(guò)上市、并購(gòu)、管理 層回購(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)交易、股利利潤(rùn)分配等方式取得。 2 從定義來(lái)看，私募股權(quán)投資分為狹義和廣義的概念。廣 義的私募股權(quán)投資指 通過(guò)非公開(kāi)形式募集資金，并對(duì)企業(yè)進(jìn)行各種類(lèi)型的股權(quán)投資。這種股權(quán)投資涵 蓋企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行前的各個(gè)階段，包括種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和預(yù) 上市期。上市后的私募投資、不良債權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)投資也包括在內(nèi)。狹義的私募股 權(quán)投資主要指對(duì)業(yè)績(jī)良好，現(xiàn)金流穩(wěn)定的成熟企業(yè)的投資，經(jīng)常特指 PreIPO 階 段的企業(yè)投資。本文的私募股權(quán)投資泛指廣義的概念。 同時(shí)， PE/VC 投資通常以投資基金的形式進(jìn)行資金的募集和收益的再分配， 由專業(yè)的基金公司進(jìn)行管理和運(yùn)作，比如國(guó)外的 KKR、黑石、凱雷、軟銀， 國(guó) 內(nèi)的九鼎、鼎輝、弘毅等 PE 基金管理公司等，旗下都有多只 PE 基金穩(wěn)步運(yùn)行。 私募股權(quán)投資的特點(diǎn) (一 )資金籌集具有非公開(kāi)性與廣泛性 顧名思義，私募股權(quán)投資主要面向特定機(jī)構(gòu)或高凈值群體募集，在場(chǎng)外與投 資者協(xié)商進(jìn)行交易操作，具有非公開(kāi)性；另外在投資時(shí)也是通過(guò)私下協(xié)商的方式， 公開(kāi)市場(chǎng)操作較少 ,也不需要強(qiáng)制披露交易信息。此外，資金來(lái)源廣泛，往往包 括高凈值客戶、家族財(cái)團(tuán)、高校捐贈(zèng)基金、養(yǎng)老基金、風(fēng)險(xiǎn)基金、杠桿并購(gòu)基金、 主權(quán)財(cái)富基金和保險(xiǎn)公司等。 (二 )投資對(duì)象多為發(fā)展?jié)摿^大的非上市企業(yè) PE/VC 投資對(duì)項(xiàng)目選擇的重要標(biāo)準(zhǔn)是能否帶來(lái)高額經(jīng)濟(jì)利益，而不完全關(guān)注 企業(yè)是否采用了新技術(shù)。也就是說(shuō)，關(guān)鍵不在于技術(shù)的先進(jìn)水平，而是該技術(shù)是 否具有光明的市場(chǎng)前景，為企業(yè)帶來(lái)更多價(jià)值。因此，很多符合國(guó)家政策導(dǎo)向、 上市潛力較大的高科技企業(yè)往往受到 PE 基金管理者的青睞。 (三 )對(duì)投資目標(biāo)企業(yè)多采取權(quán)益性資金支持和管理支持 私募股權(quán)基金多以股權(quán)入資，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的重大戰(zhàn)略規(guī)劃享有決策權(quán)，因此 多采用普通股、可轉(zhuǎn)債等夾層融資的形式來(lái)進(jìn)行投資。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)中有多個(gè)卓 越的管理團(tuán)隊(duì)，利用其專業(yè)能力和業(yè)內(nèi)資源， 幫助實(shí)施戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，增強(qiáng)市場(chǎng) 地位和競(jìng)爭(zhēng)力。但是，私募投資機(jī)構(gòu)僅參與企業(yè)運(yùn)營(yíng)，而不以控制企業(yè)為目的。 目前一些著名的 PE/VC 機(jī)構(gòu)具有強(qiáng)大的專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)和業(yè)內(nèi)資源，從而為企業(yè) 2 李曉峰，中國(guó)私募股權(quán)投資案例教程 [M]，清華大學(xué)出版社， 2020。 7 提供人力資源、運(yùn)營(yíng)管理、投融資、并購(gòu)等方面的專業(yè)輔導(dǎo)。 (四 )屬于流動(dòng)性較差的中長(zhǎng)期投資 PE 投資一般 期限較長(zhǎng)，一個(gè)項(xiàng)目通常歷經(jīng) 3～ 7 年，跨期較長(zhǎng)，投資流動(dòng)性 差，門(mén)檻較高，沒(méi)有專門(mén)的供非上市公司股權(quán)的買(mǎi)賣(mài)雙方直接達(dá)成交易的市場(chǎng)。 此外，很多著名的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在世界范圍內(nèi)搜尋優(yōu)質(zhì)公司和項(xiàng)目，并不拘 泥于國(guó)內(nèi)國(guó)外。 (五 )投資退出渠道趨于多樣化 目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍以 IPO 退出渠道為主，但在目前發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)中， 通過(guò)兼并收購(gòu)（ Mamp。A）退出的數(shù)量超過(guò)了 50%，比如著名的 PE 機(jī)構(gòu) KKR 就是 以多起并購(gòu)事件享譽(yù)世界。目前，私募股權(quán)投資的退出渠道趨于多元化，退出方 式還包括標(biāo)的公司管理層回購(gòu)、二 級(jí)市場(chǎng)交易等。 私募股權(quán)投資的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論 效用理論 投資的效用理論是研究投資者如何將收入在現(xiàn)金和投資工具之間進(jìn)行配置， 以實(shí)現(xiàn)最大的滿意程度。投資者根據(jù)各種投資工具的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投資，即將 投資活動(dòng)看成一個(gè)關(guān)于收益和風(fēng)險(xiǎn)的效用函數(shù)，以實(shí)現(xiàn)期望效用的最大化。因此， 根據(jù)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析，我們可以基于每個(gè)投資組合的期望收益和風(fēng)險(xiǎn)，用均值 —方差表現(xiàn)的效用函數(shù)來(lái)衡量組合的效用，并在坐標(biāo)軸平面用無(wú)差異曲線（ IDC） 來(lái)進(jìn)行直觀表示。 對(duì)于私募股權(quán)投資基金來(lái)說(shuō)，理性的基金管理者都會(huì)盡可能增 大收益，并減 少風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)一般來(lái)說(shuō)，隨著期望收益的增加，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相應(yīng)增大。因此， PE 基金的管理者往往根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y方案，在取得 較高期望收益的同時(shí)盡量減小風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)效用理論，私募股權(quán)投資的效用與期望 收益的變動(dòng)正相關(guān)，與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。 投資組合理論 1952 年，投資組合理論由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬柯維茲第一次提出，并進(jìn)行了系 統(tǒng)的研究。他得出結(jié)論：一籃子的投資組合可以有效降低投資活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，最優(yōu) 的投資組合可以就是實(shí)現(xiàn)一定風(fēng)險(xiǎn)下的期望收益最大化或是收益一定時(shí)的風(fēng)險(xiǎn) 最 小化。 3馬柯維茲以投資組合的均值來(lái)表示期望收益率，用標(biāo)準(zhǔn)差（方差）來(lái) 表示組合的風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用均值－方差分析方法和投資組合有效邊界模型來(lái)實(shí)現(xiàn)投資 組合的最大效用。在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中，投資組合理論已在實(shí)踐中證明了其有效性， 3 鄧向榮，國(guó)際投融資理論與實(shí)務(wù) [M]，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社， 2020。 8 并且在各類(lèi)資產(chǎn)配置中得到了深入廣泛的應(yīng)用。 雖然 PE 投資屬于一級(jí)市 場(chǎng)的直接投資，但同樣遵循投資組合理論的目標(biāo)和 原則：實(shí)現(xiàn)特定風(fēng)險(xiǎn)下的最大期望收益，或是一定收益下的最小風(fēng)險(xiǎn)。由于私募 股權(quán)投資屬于中長(zhǎng)期投資，風(fēng)險(xiǎn)較高，并隨時(shí)受到宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)輪 動(dòng)等因素的影響。因此，較高的投資風(fēng)險(xiǎn)需要通過(guò)合理的組合投資來(lái)分散。通過(guò) 對(duì)不同行業(yè)、不同階段、不同市場(chǎng)的組合投資，實(shí)現(xiàn)投資效用的最大化。 同時(shí)，現(xiàn)代組合投資理論將投資的風(fēng)險(xiǎn)劃分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)資產(chǎn)組合來(lái)消除，而 PE 基金通過(guò)多樣化組合，要規(guī)避的 正是這部分風(fēng)險(xiǎn)。由于每個(gè)項(xiàng)目的非系統(tǒng)性風(fēng) 險(xiǎn)具有相對(duì)獨(dú)立性，因此 PE 基金 管理人可以通過(guò)不同類(lèi)別的組合投資，來(lái)消除整個(gè)組合的可分散風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，風(fēng) 險(xiǎn)和收益往往正相關(guān)，并不是風(fēng)險(xiǎn)越低越好。所以，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)基于投資 策略和自身能力，在一定的預(yù)算約束下，選擇最優(yōu)的投資組合，實(shí)現(xiàn)收益最大化。 除了對(duì)不同行業(yè)、不同生命周期和不同國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)進(jìn)行投資組合分散化，私 募基金管理人還可以通過(guò)不同投資工具的組合來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于初創(chuàng)期的企業(yè)， 不確定性較大，不少投資者選擇以優(yōu)先股或者夾層融資的方式投入目標(biāo)企業(yè)。優(yōu) 先股有著類(lèi)似于債券的性質(zhì)，獲取固定收益，并具有 優(yōu)先求償權(quán)，有助于抵御經(jīng) 濟(jì)周期，不過(guò)收益往往較小。而對(duì)于處于成熟期或上市希望較大的企業(yè)，私募股 權(quán)投資基金通常選擇以普通股投資，參與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策與利潤(rùn)分配，通過(guò)上 市或者并購(gòu)的方式退出也能獲取更大的收益。 委托代理理論 委托代理理論的主要內(nèi)容是：在委托代理關(guān)系當(dāng)中，由于委托人與代理人的 效用函數(shù)不一樣，委托人追求自身利益更大化，而代理人追求自己的薪水、辦公 條件和空閑時(shí)間最大化，二者具有內(nèi)在的矛盾沖突。在沒(méi)有有效的制度安排下， 代理人往往不完全按照委托人的意愿行事，甚至為了自身利益，做出 損害委托人 利益的事。所以為了規(guī)范和監(jiān)督代理人的行為，委托人往往必要采取獎(jiǎng)懲結(jié)合的 政策：一方面激勵(lì)代理人努力工作，比如通過(guò)經(jīng)理人持股計(jì)劃等 “木馬計(jì) ”措施， 使經(jīng)理人和委托人的利益趨于一致；另一方面是增加對(duì)代理人的監(jiān)督管理，制定 懲罰措施，通過(guò)市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰來(lái)解決委托代理問(wèn)題。 從上文對(duì)私募股權(quán)投資基金運(yùn)作機(jī)制的闡釋中，我們不難發(fā)現(xiàn)，由于信息不 對(duì)稱， PE 基金中同樣存在委托代理問(wèn)題。 PE 基金通常以股權(quán)投資的方式，投資 于發(fā)展?jié)摿^大的企業(yè)，并通過(guò)其豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)與資源為企業(yè)提供資金、人力、 管理等方面的 咨詢和支持，最后以股權(quán)轉(zhuǎn)讓等手段實(shí)現(xiàn)資本增值。同時(shí)，由于 PE/VC 往往投資于未上市企業(yè)的股權(quán)，從投資到獲利跨越較長(zhǎng)時(shí)期，流動(dòng)性較差， 具有較高的投資門(mén)檻，投資者往往具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)鑒別和承擔(dān)能力，基金的經(jīng)營(yíng) 9 管理團(tuán)隊(duì)的專業(yè)素質(zhì)和能力也至關(guān)重要。 由此可見(jiàn)，私募股權(quán)基金這種投融資兩端的運(yùn)營(yíng)模式也產(chǎn)生了雙重的委托代 理問(wèn)題（如圖 2 所示）：第一重委托代理關(guān)系在于投資者與 PE 基金管理者之間， 投資者提供資金給 PE 基金管理者，卻很難完全了解 PE 基金管理者的投資能力 與風(fēng)險(xiǎn)偏好情況；第二重委托代理關(guān)系是 PE 基金管理者與被投企業(yè)經(jīng)營(yíng)者之間， PE 基金管理者在選擇投資企業(yè)時(shí)，也很難準(zhǔn)確了解企業(yè)的盈利能力和發(fā)展前景， 以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的管理能力等信息。于是，私募基金在運(yùn)行過(guò)程中，就產(chǎn)生了如 下兩重委托代理關(guān)系。 資金、管理 資金、管理 投資者 收益分配 PE 基金管理者 收益分配 被投企業(yè)經(jīng)營(yíng)者 圖 私募股權(quán)投資基金的雙重委托代理關(guān)系 比起其他基金，私募基金的委托代理問(wèn)題也有著自身的特點(diǎn)。首先， PE 基 金在運(yùn)作過(guò)程中涉及多方主體，包括投資者、 PE 基金管理者、基金托管人、被 投企業(yè)等。由于委托代理方之間存在信息不對(duì)稱、權(quán)利義務(wù)不對(duì)等問(wèn)題，這一系 列行為主體在基金運(yùn)作的各個(gè)階段均存在委托 —代理關(guān)系，不過(guò)投資者與 PE 基 金管理者、 PE 基金管理者與被投企業(yè)經(jīng)營(yíng)者是 PE 基金運(yùn)作中最主要的委托 —代 理關(guān)系。首先，投資者實(shí)現(xiàn)效用最大化的關(guān)鍵在于 PE 基金管理團(tuán)隊(duì)。私募基金 管理團(tuán)隊(duì)的業(yè)務(wù)水平、職業(yè)道德、業(yè)內(nèi)人脈和資源， PE 基金公司的品牌信譽(yù)、 歷史業(yè)績(jī)等，都是決定投資能否取得成功的重要因素。此外，私募基金非公開(kāi)發(fā) 行，沒(méi)有信息披露義務(wù)，投資者很難獲得完備的信息，因此投資者非?？粗? PE 基金管理團(tuán)隊(duì)過(guò)往的歷史業(yè)績(jī)和聲譽(yù)。相比之下， PE 基金管理人與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管 理者之間的委托 —代理關(guān)系不僅更加復(fù)雜，而且與基金業(yè)績(jī)和投資者的回報(bào)更為 相關(guān)。在 PE 基金管理人選擇被投 企業(yè)時(shí)，未上市的企業(yè)為了獲得融資，或是在 談判占據(jù)主動(dòng)權(quán)，有很大的動(dòng)機(jī)夸大企業(yè)盈利和發(fā)展前景，隱瞞企業(yè)的潛在負(fù)面 信息，于是就產(chǎn)生了逆向選擇問(wèn)題。即使是被投企業(yè)獲得了投資，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者比 PE 基金管理者也更了解企業(yè)，有可能為了自身利益最大化，采取一些損害外部 投資者利益的行為，由此引發(fā)新的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。 另外，私募股權(quán)投資的委托代理成本也較高。首先，多方主體之間存在錯(cuò)綜 復(fù)雜的關(guān)系，其次，成熟的基金管理人的挖掘、專業(yè)基金管理團(tuán)隊(duì)的籌建、優(yōu)質(zhì) 10行業(yè) 營(yíng)業(yè)收入（億元） 從業(yè)人數(shù)（人） 資產(chǎn)額（億元） 農(nóng)、林、牧、漁業(yè) ≤2 工業(yè) ≤4 ≤100