【文章內容簡介】 ．1981年經濟恢復稅法。該稅法迸一步調低了私人資本增值稅率，從28%降低到20%。這個稅法實施的結果使1981年風險資本總額增長了2倍。　　這五個政策措施的相繼出臺，對美國風險資本市場的最終形成產生了十分積極的推動作用。第三節(jié) 風險資本市場的研究內容　　從研究的角度看，風險資本市場有信息不對稱性強、不確定性高、評估難度大等特點，這些特點與風險資本市場獨特的動作方式相結合，為現(xiàn)代金融學提供了一個理想的研究對象。然而，對于這一市場的研究一直落后于市場本身的發(fā)展。目前，學術界對于風險資本市場的研究還自在初級階段，原因主要有兩個：其一是該市場在理論上涉及多層面、多角度和多階段，進行系統(tǒng)分析有相當難度；其二是在實踐中缺乏可供利用的數(shù)據資料，實證分析難以進行。盡管如此，由于風險資本市場在現(xiàn)代經濟中扮演了十分重要的角色，它正吸引著越來越多的學者對其進行研究。同時，現(xiàn)實經濟生活中風險資本市場正在民辦范圍內發(fā)展，產生了對理論和實證研究愈來愈大的需求。 　　最近幾年來，國際上對風險資本市場的研究取得了很大的進展，其初步成果體現(xiàn)在分析探討了以下幾個方面的問題：（1）風險資本的功能和作用；（2）風險資本家干什么、怎么干；（3）他們在多大程度上取得了成功；（4）風險資本與發(fā)行上市過程；（5）風險資本家與企業(yè)家的合同連接；（6）風險資本家與投資者的合同連接。（7）風險資本的退出策略與價值最大化。（8）可供選擇的治理結構。這些高度專業(yè)化的研究成果，推動了現(xiàn)代金融學的發(fā)展，為全面系統(tǒng)分析風險資本市場提供了良好的基礎。但從總體上看，已有的研究成果多限于對風險資本產業(yè)的各個環(huán)節(jié)或側面的研究，把風險資本市場作為一個整體進行研究的很少。要對風險資本市場進行系統(tǒng)研究，需要站在整個市場的高度，對市場的功能、市場的運作、市場的組織和市場的發(fā)展等方面進行全面系統(tǒng)的分析。具體說來，風險資本市場的研究是由以下幾方面構成的:一、風險資本市場的運件機制　　風險資本市場與一般資本市場在運作機制上有很大的差別。它是圍繞高新技術企業(yè)的發(fā)育和成長過程而運作的。風險資本市場的產生是技術創(chuàng)新和金融創(chuàng)新融合的結果，從高新技術企業(yè)的研發(fā)(Ramp。D)階段到企業(yè)的擴張階段，最后到企業(yè)上市進入證券市場，風險資本市場在運作機制上是適應高新技術企業(yè)的發(fā)展特點的。對風險資本市場運作機制的研究包括很多內容。首先，私人風險投資者是怎樣和科技成果(科技資本家)相結合而形成新生企業(yè)的?通過什么樣的方式?有什么特點?第二，風險資本是怎樣迸人創(chuàng)新企業(yè)的?在什么時候、以什么方式進入?第三，風險資本家怎樣退出創(chuàng)新企業(yè)?怎樣獲得投資收益?第四，高新技術企業(yè)是如何上市籌資的?有什么特點?上市后是如何利用資本市場獲得進一步發(fā)展的?對風險資本市場運作機制的研究不僅是從整體上認識風險資本市場的需要，其中也涉及一些重大的理論問題。 二、風險資本市場的功能和作用　　40年前，MldglianiM和Miller提出了任一廠商的市場價值與它的資本結構無關這一著名的Mamp。M理論。然而，風險資本這種創(chuàng)新的資本形式的發(fā)展動搖了Mamp。M理論，它證明了借貸。分配和所有制結構確實影響企業(yè)的組織效率和現(xiàn)金流，從而影響企業(yè)的市場價值。那么，風險資本的價值增值功能是如何實現(xiàn)的?它在現(xiàn)代經濟社會中具有什么樣的特殊功能?這種功能是否可以替代?這些都是在理論上和實踐中迫切需要回答的重大問題。對風險資本市場的功能和作用的研究包括兩個方面:其一是風險資本市場的市場功能和作用，其二是風險資本市場中各參與者的功能和作用?！　≠Y本市場的主要功能是優(yōu)化資源配置?，F(xiàn)代經濟中高新技術產業(yè)在促進經濟發(fā)展，增加社會就業(yè)方面的作用日益增強，因而研究風險資本市場的市場功能重點在于研究市場對技術創(chuàng)新的作用。這可以分為兩個層次進行研究，第一個層次是風險資本與技術創(chuàng)新的關系，要回答的問題是:風險資本是否能刺激技術創(chuàng)新?第二個層次是小盤股市場與風險資本的關系，要回答的問題是:小盤股市場是否刺激風險資本的發(fā)展?如果對上述兩個問題的回答都是肯定的，則說明風險資本市場有其特殊的市場功能。同時，也可以從市場運作的結果來對比分析風險資本投資的企業(yè)與一般企業(yè)的表現(xiàn)，從中看出風險資本市場的作用?！　★L險資本市場的主要參與者包括企業(yè)家(科技資本家)、風險資本家、投資者、投資銀行和政府。他們在風險資本市場中發(fā)揮各自的功能，他們的相互配合是風險資本市場得以有效運作的基礎。在各參與者中，有的參與者的作用是易于理解的，但對于風險資本家和政府的作用需要進行深人的研究。風險資本家作為風險資本市場中起核心作用的中介具有價值創(chuàng)造的功能，而政府政策不但是風險資本市場發(fā)育和成長的主要決定因素，同時也在相當程度上作為風險資本家直接涉及風險資本市場。三、風險資本市場的治理結構　　風險資本市場的治理結構是適應委托人與代理人之間高度的不確定性和信息不對稱佳而形成的。理想的治理結構應該同時滿足信息最大化和信息成本最小化的要求。風險資本市場在治理結構上的創(chuàng)新是整個市場創(chuàng)新的核心內容之一，對它的研究主要包括以下內容:　　首先，風險資本企業(yè)最常用的治理結構是什么?普遍的觀點是，風險資本企業(yè)在治理結構上的創(chuàng)新是其成功的關鍵因素。那么，這種治理結構上的創(chuàng)新是怎樣把信息不對稱減少到最低程度的?是怎樣在參與各方之間分配權利與責任，設計出合理的激勵機制的?　　第二，投資者與風險資本家的合同連接。投資者與風險資本家的合同連接包括法律結構、風險資本家的自有資本、投資者的投資計劃、風險資本家的報酬、報告制度與會計核算方法、代理成本與運作費用、風險投資項目的選擇、風險基金的經濟壽命等多方面的內容?！　〉谌L險資本的投資過程。風險資本投資過程的最大特征是其多階段性，而投資過程本身是一項技術性很強的工作。各種投資技術的應用是為了把投資風險控制在最低水平。研究風險資本投資過程的主要內容包括投資技術、投資過程、權利與責任等方面。其中還會涉及到信息經濟學以及期權定價等現(xiàn)代金砧經濟理論。 　　第四，風險資本求與企業(yè)家的合同連接。盡管風險資本家積極參與企業(yè)的決策和管理，他與企業(yè)家之間仍然存在著信息不對稱的問題，即使他們具有相同的信息，在對有些問題的決策上仍會有分歧。風險資本從治理結構上采取了一整套辦法來保證風險資本家與企業(yè)家權利與責任的合理分配。這些措施包括哪些內容?為什么是有效的?對這些問題的回答是深入研究風險資本市場治理結構的重要內容?！　〉谖澹L險資本的變現(xiàn)機制與小盤股市場的治理結構。風險資本家和企業(yè)家都希望所培育的企業(yè)能最終變現(xiàn)，但他們在變現(xiàn)的時間和方式上可能有不同意見。標準的股份購買協(xié)議有相應的規(guī)定來控制企業(yè)的變現(xiàn)過程，使風險資本家和企業(yè)家的利益均得到保障。小盤股市場是風險資本市場的重要組成部分，它在治理結構上的特征也是適應高度的信息不對稱性而形成的，研究其治理結構包括監(jiān)管理念、組織結構、法律架構、信息披露制度等多方面的內容。 四、風險資本市場的歷史演變過程與宏觀決定因素　　從開始發(fā)育到現(xiàn)在，風險資本市場經歷了相當長的曲折發(fā)展過程。它作為一個市場的起落，不僅反映了社會經濟大環(huán)境的變化對它的影響，而且也能說明這個市場本身的發(fā)展運動規(guī)律。發(fā)達國家風險資本市場的歷史演變過程為發(fā)展中國家風險資本市場的發(fā)展提供了可供參考的模式，從中可以總結出很多經驗和教訓。在過去幾年中，很多國家和政府己經認識刮風險資本市場在促進科技成果的商業(yè)化、提高國家競爭力、增加社會就業(yè)量等方面的重要作用．開始積極鼓勵和培育風險資本市場。然而，風險資本市場的發(fā)展是受制于一定的宏觀環(huán)境的。這個環(huán)境中的政策變量、經濟變量和市場變量，都會影響到風險資本市場的發(fā)展。在這方面需要研究的問題是:哪些政策變量、經濟變量和市場變量是風險資本市場發(fā)展的決定因素?迸一步說，這些變量在多大程度上影響風險資本市場的發(fā)展?其中哪些是最主要的影響因素，對于風險資本市場影響因素的研究具有重要的政策意義。五、風險資本市場的發(fā)展模式及有效性分析資本、投資與創(chuàng)新的關系是現(xiàn)代金融經濟學研究的重大課題之一。普遍的觀點是，資本市場與創(chuàng)新產業(yè)相連接的組織形式及其功能的有效性是創(chuàng)新產業(yè)成功的決定因素。按資本市場與創(chuàng)新產業(yè)相連的組織形式劃分，風險資本市場的發(fā)展在各國呈現(xiàn)出不同的模式。其中最具代表性的模式包括:(1)德國模式。這種模式的特征是各主要銀行通過直接或間接方式參與到創(chuàng)新產業(yè)中去，成為創(chuàng)新產業(yè)的股東。(2)美國模式。在該模式下，銀行的作用較小，資本市場與創(chuàng)新產業(yè)的連接主要是通過風險資本和封閉式私募基金在發(fā)展成熟的資本市場上運作來實現(xiàn)的。(3)日本模式。該模式的特征是大企業(yè)集團成為創(chuàng)新產業(yè)的主要投資者，形成了高度集中和一體化的組織形式。這些不同的模式是在各國特定的經濟結構和社會發(fā)展條件下形成的，具有其存在的合理性。然而，從運行的結果上看，它們的有效性又是有顯著差別的。從宏觀的角度分析這些模式的形成條件、特征和有效性，具有十分重要的理論和實踐意義。從微觀組織結構上看，連接資本市場和創(chuàng)新產業(yè)的組織呈現(xiàn)多樣化的結構形式。其中最主要的兩種組織形式是獨立的有限合伙制投資公司和由一般公司擔保和創(chuàng)立的風險基金。兩種顯著不同的組織形式帶來了治理結構和激勵機制上的差別，而這種差別又必然會反映到其投資項目的表現(xiàn)和市場運作的效率上。對獨立風險資本和公司內部風險資本的對照研究為制度經濟學的研究提供一個很典型的范本，是風險資本市場研究的重要內容之一。風險資本市場的運作機制風險資本市場是一個培育高新技術企業(yè)的市場，是高新技術企業(yè)的孵化器和成長搖籃。它在企業(yè)發(fā)育成長的各個階段為其提供相應的資金來源。風險資本市場的運作機制是適應高新技術企業(yè)發(fā)育成長的特點、在技術創(chuàng)新和金融創(chuàng)新的過程中不斷完善和發(fā)展起來的。高新技術企業(yè)的生命周期是由若干個連續(xù)的成長階段構成。在各個不同階段，企業(yè)對資本的類型和數(shù)量有不同的需求。一個功能完善的資本市場能為處于不同階段的企業(yè)提供合適的資本來源。風險資本市場上的私人風險投資、風險資本和小盤股市場，為處于研究開發(fā)期、創(chuàng)業(yè)期和成長期的高新技術企業(yè)提供了獲取外部資金的渠道。本章將系統(tǒng)分析風險資本市場的運作機制。首先分析高新技術企業(yè)的生命周期與資本需求特征，然后分別剖析私人風險投資市場和風險資本的特點及運作機制，在第四節(jié)和第五節(jié)中分別探討風險資本的投資模式和投資收獲，最后用一個實例來說明風險資本市場培育高新技術企業(yè)的過程。第一節(jié) 高新技術企業(yè)的生命周期與資本需求特征　　高新技術企業(yè)的生命周期一般可細分為六個階段，即研究開發(fā)期、創(chuàng)業(yè)期、早期成長期、加速成長期、穩(wěn)定成長期和成熟期。各個階段有不同的企業(yè)特征、組織結構和資金來源?！　√幱谘芯块_發(fā)期的企業(yè)要通過市場調查來確定所研究產品或勞務的市場潛力。這一階段的投資需求較小，其資金來源一般是發(fā)起人、合伙者和私人風險投資者。在研究開發(fā)階段，發(fā)起人一般還全職從事科研性質的工作，其研究開發(fā)通常在其工作單位利用業(yè)余時間完成。創(chuàng)業(yè)階段要開發(fā)最初的產品或勞務并向市場展示，要全力保證第一筆業(yè)務成交。在這一階段，企業(yè)對資本的需求顯著增加，其支出包括工資、設備和推銷費用等。創(chuàng)業(yè)階段的主要資金來源是發(fā)起人、合伙者和私人風險投資者，風險資本也開始進入企業(yè)?！　≡谠缙诔砷L階段，企業(yè)已完成生產線的開發(fā)，市場正在逐步擴大，然而企業(yè)仍然處于虧損階段，需要外部資金以增加設備、招收業(yè)務骨干，并著手下一代產品的開發(fā)。這個階段可供利用的資金來源是私人風險投資、風險資本和商業(yè)銀行貸款。到了加速成長期，企業(yè)的產品和勞務已為廣大消費者接受，銷售收入和利潤開始加速增長，企業(yè)的現(xiàn)金流可以滿足企業(yè)的大部分需要，但新的機會不斷出現(xiàn)，企業(yè)仍然需要外部資金來實現(xiàn)高速成長，直到企業(yè)進人成熟期。在這個階段，部分成功的企業(yè)已可進入風險資本二級市場，在市場上籌集進一步發(fā)展所需的資金，成為公眾公司，并通過股票市場上的資本運作擴大其規(guī)模，最終成為成熟市場的上市公司。 　　高新技術企業(yè)的成長過程具有高風險性和高成長性兩大特征。高風險性表現(xiàn)在三個方面:(1)技術風險。將高新技術轉化為現(xiàn)實的產品或勞務具有明顯的不確定性，存在出現(xiàn)技術失敗而造成損失的可能；(2)市場風險。高新技術產品面對著一個激烈競爭的市場，市場能否接受以及什么時候接受這種產品，它的擴散速度以及競爭能力都存在不確定性，因此，存在營銷失敗的可能性。(3)財務風險。對于一個新項目，投資預算很難準確確定。同時，投資能否回收以及什么時候回收存在著諸多不確定性。事實上，國外多項實證研究都表明，高新技術行業(yè)的企業(yè)成活率要比其他行業(yè)低得多。高新技術企業(yè)的第二個特征是高成長性。高新技術產品一般具有較強的市場壟斷力，一旦這種產品為市場所接受，就會表現(xiàn)出極強的擴張力。據統(tǒng)計，獲得美國政府小型企業(yè)創(chuàng)新研究項目資助的企業(yè)，在19851995年間的銷售收人和雇員人數(shù)分別增長了151%和83% (Lerner,1998)，這兩個數(shù)據遠遠高出其他行業(yè)?！　「咝录夹g企業(yè)在成長過程中的高成長性和高風險性決定了它對風險資本市場的需求，也決定了風險資本在培育高新技術產業(yè)上獨特的功能。在現(xiàn)代經濟中，傳統(tǒng)的銀行在資源配置上存在著一個逆向選擇(Adverse Seleciton)的問題，即最需要資金、資金生產率最高的項目往往因為風險較高而得不到貸款，而發(fā)展成熟、收趨于穩(wěn)定的企業(yè)因風險較小而成為銀行追求的對象。風險資本的經營則與銀行完全不同，為了抵銷風險投資的高風險和長期資金占用對投資者的影響，風險資本必須表現(xiàn)出比其他投資工具(如政府債券或股票等)更高的回報率。只有最具成長性的項目才可能吸引風險投資。風險資本的特性決定了其將大部分資源分配于科技含量高、成長性強的企業(yè)?！　∵m應高新技術企業(yè)發(fā)育成長的特點，風險資本市場為處于不同發(fā)展階段的企業(yè)提供相應的資金來源。一般來說，私人風險投資從企業(yè)的研究開發(fā)階段即進入企業(yè)，風險資本是在創(chuàng)業(yè)期或創(chuàng)業(yè)期之后進人企業(yè)，而發(fā)展到加速成長期以后的企業(yè)則可進入風險資本二級市場。第二節(jié) 私人風險投資市場的運作機制　　私人風險投資市場是一個沒有中介的私人股份融資市場。它是私人投資者(Bussiness Angel)以股份或類似股份的形式直接向新生高成長性企業(yè)投資的市場。投資者與企業(yè)家之間一般不存在親屬關系。在研究開發(fā)和創(chuàng)業(yè)階段，私人風險投資是高新技術企業(yè)重要的資本來源。美國的研究表明，私人風險投資的總規(guī)模遠遠超過風險資本，前者在投資的資金數(shù)量上是后者的