【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 ．1981年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)稅法。該稅法迸一步調(diào)低了私人資本增值稅率，從28%降低到20%。這個(gè)稅法實(shí)施的結(jié)果使1981年風(fēng)險(xiǎn)資本總額增長(zhǎng)了2倍?！　∵@五個(gè)政策措施的相繼出臺(tái)，對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的最終形成產(chǎn)生了十分積極的推動(dòng)作用。第三節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的研究?jī)?nèi)容　　從研究的角度看，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)有信息不對(duì)稱性強(qiáng)、不確定性高、評(píng)估難度大等特點(diǎn)，這些特點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)獨(dú)特的動(dòng)作方式相結(jié)合，為現(xiàn)代金融學(xué)提供了一個(gè)理想的研究對(duì)象。然而，對(duì)于這一市場(chǎng)的研究一直落后于市場(chǎng)本身的發(fā)展。目前，學(xué)術(shù)界對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的研究還自在初級(jí)階段，原因主要有兩個(gè)：其一是該市場(chǎng)在理論上涉及多層面、多角度和多階段，進(jìn)行系統(tǒng)分析有相當(dāng)難度；其二是在實(shí)踐中缺乏可供利用的數(shù)據(jù)資料，實(shí)證分析難以進(jìn)行。盡管如此，由于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中扮演了十分重要的角色，它正吸引著越來(lái)越多的學(xué)者對(duì)其進(jìn)行研究。同時(shí)，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)正在民辦范圍內(nèi)發(fā)展，產(chǎn)生了對(duì)理論和實(shí)證研究愈來(lái)愈大的需求。 　　最近幾年來(lái)，國(guó)際上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的研究取得了很大的進(jìn)展，其初步成果體現(xiàn)在分析探討了以下幾個(gè)方面的問(wèn)題：（1）風(fēng)險(xiǎn)資本的功能和作用；（2）風(fēng)險(xiǎn)資本家干什么、怎么干；（3）他們?cè)诙啻蟪潭壬先〉昧顺晒?；?）風(fēng)險(xiǎn)資本與發(fā)行上市過(guò)程；（5）風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家的合同連接；（6）風(fēng)險(xiǎn)資本家與投資者的合同連接。（7）風(fēng)險(xiǎn)資本的退出策略與價(jià)值最大化。（8）可供選擇的治理結(jié)構(gòu)。這些高度專業(yè)化的研究成果，推動(dòng)了現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展，為全面系統(tǒng)分析風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)提供了良好的基礎(chǔ)。但從總體上看，已有的研究成果多限于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)業(yè)的各個(gè)環(huán)節(jié)或側(cè)面的研究，把風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)作為一個(gè)整體進(jìn)行研究的很少。要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)進(jìn)行系統(tǒng)研究，需要站在整個(gè)市場(chǎng)的高度，對(duì)市場(chǎng)的功能、市場(chǎng)的運(yùn)作、市場(chǎng)的組織和市場(chǎng)的發(fā)展等方面進(jìn)行全面系統(tǒng)的分析。具體說(shuō)來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的研究是由以下幾方面構(gòu)成的:一、風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的運(yùn)件機(jī)制　　風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)與一般資本市場(chǎng)在運(yùn)作機(jī)制上有很大的差別。它是圍繞高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)育和成長(zhǎng)過(guò)程而運(yùn)作的。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的產(chǎn)生是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新融合的結(jié)果，從高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)(Ramp。D)階段到企業(yè)的擴(kuò)張階段，最后到企業(yè)上市進(jìn)入證券市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)在運(yùn)作機(jī)制上是適應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)的。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制的研究包括很多內(nèi)容。首先，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者是怎樣和科技成果(科技資本家)相結(jié)合而形成新生企業(yè)的?通過(guò)什么樣的方式?有什么特點(diǎn)?第二，風(fēng)險(xiǎn)資本是怎樣迸人創(chuàng)新企業(yè)的?在什么時(shí)候、以什么方式進(jìn)入?第三，風(fēng)險(xiǎn)資本家怎樣退出創(chuàng)新企業(yè)?怎樣獲得投資收益?第四，高新技術(shù)企業(yè)是如何上市籌資的?有什么特點(diǎn)?上市后是如何利用資本市場(chǎng)獲得進(jìn)一步發(fā)展的?對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制的研究不僅是從整體上認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的需要，其中也涉及一些重大的理論問(wèn)題。 二、風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的功能和作用　　40年前，MldglianiM和Miller提出了任一廠商的市場(chǎng)價(jià)值與它的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)這一著名的Mamp。M理論。然而，風(fēng)險(xiǎn)資本這種創(chuàng)新的資本形式的發(fā)展動(dòng)搖了Mamp。M理論，它證明了借貸。分配和所有制結(jié)構(gòu)確實(shí)影響企業(yè)的組織效率和現(xiàn)金流，從而影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。那么，風(fēng)險(xiǎn)資本的價(jià)值增值功能是如何實(shí)現(xiàn)的?它在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中具有什么樣的特殊功能?這種功能是否可以替代?這些都是在理論上和實(shí)踐中迫切需要回答的重大問(wèn)題。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的功能和作用的研究包括兩個(gè)方面:其一是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)功能和作用，其二是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)中各參與者的功能和作用。　　資本市場(chǎng)的主要功能是優(yōu)化資源配置?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，增加社會(huì)就業(yè)方面的作用日益增強(qiáng)，因而研究風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)功能重點(diǎn)在于研究市場(chǎng)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的作用。這可以分為兩個(gè)層次進(jìn)行研究，第一個(gè)層次是風(fēng)險(xiǎn)資本與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，要回答的問(wèn)題是:風(fēng)險(xiǎn)資本是否能刺激技術(shù)創(chuàng)新?第二個(gè)層次是小盤(pán)股市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)資本的關(guān)系，要回答的問(wèn)題是:小盤(pán)股市場(chǎng)是否刺激風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展?如果對(duì)上述兩個(gè)問(wèn)題的回答都是肯定的，則說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)有其特殊的市場(chǎng)功能。同時(shí)，也可以從市場(chǎng)運(yùn)作的結(jié)果來(lái)對(duì)比分析風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)與一般企業(yè)的表現(xiàn)，從中看出風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的作用。　　風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的主要參與者包括企業(yè)家(科技資本家)、風(fēng)險(xiǎn)資本家、投資者、投資銀行和政府。他們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)中發(fā)揮各自的功能，他們的相互配合是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)得以有效運(yùn)作的基礎(chǔ)。在各參與者中，有的參與者的作用是易于理解的，但對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家和政府的作用需要進(jìn)行深人的研究。風(fēng)險(xiǎn)資本家作為風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)中起核心作用的中介具有價(jià)值創(chuàng)造的功能，而政府政策不但是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)發(fā)育和成長(zhǎng)的主要決定因素，同時(shí)也在相當(dāng)程度上作為風(fēng)險(xiǎn)資本家直接涉及風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)。三、風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的治理結(jié)構(gòu)　　風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的治理結(jié)構(gòu)是適應(yīng)委托人與代理人之間高度的不確定性和信息不對(duì)稱佳而形成的。理想的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該同時(shí)滿足信息最大化和信息成本最小化的要求。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)在治理結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新是整個(gè)市場(chǎng)創(chuàng)新的核心內(nèi)容之一，對(duì)它的研究主要包括以下內(nèi)容:　　首先，風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)最常用的治理結(jié)構(gòu)是什么?普遍的觀點(diǎn)是，風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新是其成功的關(guān)鍵因素。那么，這種治理結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新是怎樣把信息不對(duì)稱減少到最低程度的?是怎樣在參與各方之間分配權(quán)利與責(zé)任，設(shè)計(jì)出合理的激勵(lì)機(jī)制的?　　第二，投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家的合同連接。投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家的合同連接包括法律結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)資本家的自有資本、投資者的投資計(jì)劃、風(fēng)險(xiǎn)資本家的報(bào)酬、報(bào)告制度與會(huì)計(jì)核算方法、代理成本與運(yùn)作費(fèi)用、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇、風(fēng)險(xiǎn)基金的經(jīng)濟(jì)壽命等多方面的內(nèi)容。　　第三，風(fēng)險(xiǎn)資本的投資過(guò)程。風(fēng)險(xiǎn)資本投資過(guò)程的最大特征是其多階段性，而投資過(guò)程本身是一項(xiàng)技術(shù)性很強(qiáng)的工作。各種投資技術(shù)的應(yīng)用是為了把投資風(fēng)險(xiǎn)控制在最低水平。研究風(fēng)險(xiǎn)資本投資過(guò)程的主要內(nèi)容包括投資技術(shù)、投資過(guò)程、權(quán)利與責(zé)任等方面。其中還會(huì)涉及到信息經(jīng)濟(jì)學(xué)以及期權(quán)定價(jià)等現(xiàn)代金砧經(jīng)濟(jì)理論。 　　第四，風(fēng)險(xiǎn)資本求與企業(yè)家的合同連接。盡管風(fēng)險(xiǎn)資本家積極參與企業(yè)的決策和管理，他與企業(yè)家之間仍然存在著信息不對(duì)稱的問(wèn)題，即使他們具有相同的信息，在對(duì)有些問(wèn)題的決策上仍會(huì)有分歧。風(fēng)險(xiǎn)資本從治理結(jié)構(gòu)上采取了一整套辦法來(lái)保證風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家權(quán)利與責(zé)任的合理分配。這些措施包括哪些內(nèi)容?為什么是有效的?對(duì)這些問(wèn)題的回答是深入研究風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容?！　〉谖澹L(fēng)險(xiǎn)資本的變現(xiàn)機(jī)制與小盤(pán)股市場(chǎng)的治理結(jié)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)資本家和企業(yè)家都希望所培育的企業(yè)能最終變現(xiàn)，但他們?cè)谧儸F(xiàn)的時(shí)間和方式上可能有不同意見(jiàn)。標(biāo)準(zhǔn)的股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議有相應(yīng)的規(guī)定來(lái)控制企業(yè)的變現(xiàn)過(guò)程，使風(fēng)險(xiǎn)資本家和企業(yè)家的利益均得到保障。小盤(pán)股市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的重要組成部分，它在治理結(jié)構(gòu)上的特征也是適應(yīng)高度的信息不對(duì)稱性而形成的，研究其治理結(jié)構(gòu)包括監(jiān)管理念、組織結(jié)構(gòu)、法律架構(gòu)、信息披露制度等多方面的內(nèi)容。 四、風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的歷史演變過(guò)程與宏觀決定因素　　從開(kāi)始發(fā)育到現(xiàn)在，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了相當(dāng)長(zhǎng)的曲折發(fā)展過(guò)程。它作為一個(gè)市場(chǎng)的起落，不僅反映了社會(huì)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的變化對(duì)它的影響，而且也能說(shuō)明這個(gè)市場(chǎng)本身的發(fā)展運(yùn)動(dòng)規(guī)律。發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的歷史演變過(guò)程為發(fā)展中國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展提供了可供參考的模式，從中可以總結(jié)出很多經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。在過(guò)去幾年中，很多國(guó)家和政府己經(jīng)認(rèn)識(shí)刮風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)在促進(jìn)科技成果的商業(yè)化、提高國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力、增加社會(huì)就業(yè)量等方面的重要作用．開(kāi)始積極鼓勵(lì)和培育風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)。然而，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展是受制于一定的宏觀環(huán)境的。這個(gè)環(huán)境中的政策變量、經(jīng)濟(jì)變量和市場(chǎng)變量，都會(huì)影響到風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展。在這方面需要研究的問(wèn)題是:哪些政策變量、經(jīng)濟(jì)變量和市場(chǎng)變量是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)發(fā)展的決定因素?迸一步說(shuō)，這些變量在多大程度上影響風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展?其中哪些是最主要的影響因素，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)影響因素的研究具有重要的政策意義。五、風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展模式及有效性分析資本、投資與創(chuàng)新的關(guān)系是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重大課題之一。普遍的觀點(diǎn)是，資本市場(chǎng)與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)相連接的組織形式及其功能的有效性是創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)成功的決定因素。按資本市場(chǎng)與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)相連的組織形式劃分，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展在各國(guó)呈現(xiàn)出不同的模式。其中最具代表性的模式包括:(1)德國(guó)模式。這種模式的特征是各主要銀行通過(guò)直接或間接方式參與到創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)中去，成為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的股東。(2)美國(guó)模式。在該模式下，銀行的作用較小，資本市場(chǎng)與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的連接主要是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本和封閉式私募基金在發(fā)展成熟的資本市場(chǎng)上運(yùn)作來(lái)實(shí)現(xiàn)的。(3)日本模式。該模式的特征是大企業(yè)集團(tuán)成為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的主要投資者，形成了高度集中和一體化的組織形式。這些不同的模式是在各國(guó)特定的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和社會(huì)發(fā)展條件下形成的，具有其存在的合理性。然而，從運(yùn)行的結(jié)果上看，它們的有效性又是有顯著差別的。從宏觀的角度分析這些模式的形成條件、特征和有效性，具有十分重要的理論和實(shí)踐意義。從微觀組織結(jié)構(gòu)上看，連接資本市場(chǎng)和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的組織呈現(xiàn)多樣化的結(jié)構(gòu)形式。其中最主要的兩種組織形式是獨(dú)立的有限合伙制投資公司和由一般公司擔(dān)保和創(chuàng)立的風(fēng)險(xiǎn)基金。兩種顯著不同的組織形式帶來(lái)了治理結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制上的差別，而這種差別又必然會(huì)反映到其投資項(xiàng)目的表現(xiàn)和市場(chǎng)運(yùn)作的效率上。對(duì)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本和公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)資本的對(duì)照研究為制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究提供一個(gè)很典型的范本，是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)研究的重要內(nèi)容之一。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)是一個(gè)培育高新技術(shù)企業(yè)的市場(chǎng)，是高新技術(shù)企業(yè)的孵化器和成長(zhǎng)搖籃。它在企業(yè)發(fā)育成長(zhǎng)的各個(gè)階段為其提供相應(yīng)的資金來(lái)源。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制是適應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)育成長(zhǎng)的特點(diǎn)、在技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新的過(guò)程中不斷完善和發(fā)展起來(lái)的。高新技術(shù)企業(yè)的生命周期是由若干個(gè)連續(xù)的成長(zhǎng)階段構(gòu)成。在各個(gè)不同階段，企業(yè)對(duì)資本的類型和數(shù)量有不同的需求。一個(gè)功能完善的資本市場(chǎng)能為處于不同階段的企業(yè)提供合適的資本來(lái)源。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)上的私人風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本和小盤(pán)股市場(chǎng)，為處于研究開(kāi)發(fā)期、創(chuàng)業(yè)期和成長(zhǎng)期的高新技術(shù)企業(yè)提供了獲取外部資金的渠道。本章將系統(tǒng)分析風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制。首先分析高新技術(shù)企業(yè)的生命周期與資本需求特征，然后分別剖析私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)資本的特點(diǎn)及運(yùn)作機(jī)制，在第四節(jié)和第五節(jié)中分別探討風(fēng)險(xiǎn)資本的投資模式和投資收獲，最后用一個(gè)實(shí)例來(lái)說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)培育高新技術(shù)企業(yè)的過(guò)程。第一節(jié) 高新技術(shù)企業(yè)的生命周期與資本需求特征　　高新技術(shù)企業(yè)的生命周期一般可細(xì)分為六個(gè)階段，即研究開(kāi)發(fā)期、創(chuàng)業(yè)期、早期成長(zhǎng)期、加速成長(zhǎng)期、穩(wěn)定成長(zhǎng)期和成熟期。各個(gè)階段有不同的企業(yè)特征、組織結(jié)構(gòu)和資金來(lái)源。　　處于研究開(kāi)發(fā)期的企業(yè)要通過(guò)市場(chǎng)調(diào)查來(lái)確定所研究產(chǎn)品或勞務(wù)的市場(chǎng)潛力。這一階段的投資需求較小，其資金來(lái)源一般是發(fā)起人、合伙者和私人風(fēng)險(xiǎn)投資者。在研究開(kāi)發(fā)階段，發(fā)起人一般還全職從事科研性質(zhì)的工作，其研究開(kāi)發(fā)通常在其工作單位利用業(yè)余時(shí)間完成。創(chuàng)業(yè)階段要開(kāi)發(fā)最初的產(chǎn)品或勞務(wù)并向市場(chǎng)展示，要全力保證第一筆業(yè)務(wù)成交。在這一階段，企業(yè)對(duì)資本的需求顯著增加，其支出包括工資、設(shè)備和推銷(xiāo)費(fèi)用等。創(chuàng)業(yè)階段的主要資金來(lái)源是發(fā)起人、合伙者和私人風(fēng)險(xiǎn)投資者，風(fēng)險(xiǎn)資本也開(kāi)始進(jìn)入企業(yè)?！　≡谠缙诔砷L(zhǎng)階段，企業(yè)已完成生產(chǎn)線的開(kāi)發(fā)，市場(chǎng)正在逐步擴(kuò)大，然而企業(yè)仍然處于虧損階段，需要外部資金以增加設(shè)備、招收業(yè)務(wù)骨干，并著手下一代產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)。這個(gè)階段可供利用的資金來(lái)源是私人風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本和商業(yè)銀行貸款。到了加速成長(zhǎng)期，企業(yè)的產(chǎn)品和勞務(wù)已為廣大消費(fèi)者接受，銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)開(kāi)始加速增長(zhǎng)，企業(yè)的現(xiàn)金流可以滿足企業(yè)的大部分需要，但新的機(jī)會(huì)不斷出現(xiàn)，企業(yè)仍然需要外部資金來(lái)實(shí)現(xiàn)高速成長(zhǎng)，直到企業(yè)進(jìn)人成熟期。在這個(gè)階段，部分成功的企業(yè)已可進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本二級(jí)市場(chǎng)，在市場(chǎng)上籌集進(jìn)一步發(fā)展所需的資金，成為公眾公司，并通過(guò)股票市場(chǎng)上的資本運(yùn)作擴(kuò)大其規(guī)模，最終成為成熟市場(chǎng)的上市公司。 　　高新技術(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程具有高風(fēng)險(xiǎn)性和高成長(zhǎng)性兩大特征。高風(fēng)險(xiǎn)性表現(xiàn)在三個(gè)方面:(1)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的產(chǎn)品或勞務(wù)具有明顯的不確定性，存在出現(xiàn)技術(shù)失敗而造成損失的可能；(2)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。高新技術(shù)產(chǎn)品面對(duì)著一個(gè)激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，市場(chǎng)能否接受以及什么時(shí)候接受這種產(chǎn)品，它的擴(kuò)散速度以及競(jìng)爭(zhēng)能力都存在不確定性，因此，存在營(yíng)銷(xiāo)失敗的可能性。(3)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于一個(gè)新項(xiàng)目，投資預(yù)算很難準(zhǔn)確確定。同時(shí)，投資能否回收以及什么時(shí)候回收存在著諸多不確定性。事實(shí)上，國(guó)外多項(xiàng)實(shí)證研究都表明，高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)成活率要比其他行業(yè)低得多。高新技術(shù)企業(yè)的第二個(gè)特征是高成長(zhǎng)性。高新技術(shù)產(chǎn)品一般具有較強(qiáng)的市場(chǎng)壟斷力，一旦這種產(chǎn)品為市場(chǎng)所接受，就會(huì)表現(xiàn)出極強(qiáng)的擴(kuò)張力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，獲得美國(guó)政府小型企業(yè)創(chuàng)新研究項(xiàng)目資助的企業(yè)，在19851995年間的銷(xiāo)售收人和雇員人數(shù)分別增長(zhǎng)了151%和83% (Lerner,1998)，這兩個(gè)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出其他行業(yè)。　　高新技術(shù)企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中的高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)性決定了它對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的需求，也決定了風(fēng)險(xiǎn)資本在培育高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上獨(dú)特的功能。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，傳統(tǒng)的銀行在資源配置上存在著一個(gè)逆向選擇(Adverse Seleciton)的問(wèn)題，即最需要資金、資金生產(chǎn)率最高的項(xiàng)目往往因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)較高而得不到貸款，而發(fā)展成熟、收趨于穩(wěn)定的企業(yè)因風(fēng)險(xiǎn)較小而成為銀行追求的對(duì)象。風(fēng)險(xiǎn)資本的經(jīng)營(yíng)則與銀行完全不同，為了抵銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期資金占用對(duì)投資者的影響，風(fēng)險(xiǎn)資本必須表現(xiàn)出比其他投資工具(如政府債券或股票等)更高的回報(bào)率。只有最具成長(zhǎng)性的項(xiàng)目才可能吸引風(fēng)險(xiǎn)投資。風(fēng)險(xiǎn)資本的特性決定了其將大部分資源分配于科技含量高、成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)?！　∵m應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)育成長(zhǎng)的特點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)為處于不同發(fā)展階段的企業(yè)提供相應(yīng)的資金來(lái)源。一般來(lái)說(shuō)，私人風(fēng)險(xiǎn)投資從企業(yè)的研究開(kāi)發(fā)階段即進(jìn)入企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本是在創(chuàng)業(yè)期或創(chuàng)業(yè)期之后進(jìn)人企業(yè)，而發(fā)展到加速成長(zhǎng)期以后的企業(yè)則可進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本二級(jí)市場(chǎng)。第二節(jié) 私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制　　私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)是一個(gè)沒(méi)有中介的私人股份融資市場(chǎng)。它是私人投資者(Bussiness Angel)以股份或類似股份的形式直接向新生高成長(zhǎng)性企業(yè)投資的市場(chǎng)。投資者與企業(yè)家之間一般不存在親屬關(guān)系。在研究開(kāi)發(fā)和創(chuàng)業(yè)階段，私人風(fēng)險(xiǎn)投資是高新技術(shù)企業(yè)重要的資本來(lái)源。美國(guó)的研究表明，私人風(fēng)險(xiǎn)投資的總規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本，前者在投資的資金數(shù)量上是后者的