【文章內(nèi)容簡介】 地區(qū)的比較好的企業(yè)債券的差距就來相減，得出的一個差距就是一個國家或者地區(qū)的風險。 這里面其實是算了兩個風險債類的，一個是通貨膨脹率，還有一個違約風險，在國家之間的違約風險。這個其實還比較常用。 現(xiàn)在這個公式就是紐約大學的一個教授曾經(jīng)用過，或者修正過。那個其實用了一個在發(fā)展中國家的一個期貨的合約，和一個所蘊含的回報率。用了一個期貨，或者一些遠期合同蘊含的一些回報率。 這樣在已經(jīng)發(fā)達的國家，包括中國，市場上其實有一些這種的金融產(chǎn)品，就是有一個期貨，或者有一個遠期合約的這些，去買某一個的證券，這個他們其實是有交易的，有交易里面就能算得出蘊含的一個回報率。 比如說，一個遠期合同，比如有期權(quán)，按照10塊錢去買，比如說在未來的一年或者兩年之間買?，F(xiàn)在的一個價錢是8塊錢，你如果期權(quán)去買10塊錢。在這樣的一個合同里面，其實它也有個市場價，另外還有一個理論價格，就是這個期權(quán)本身有一個理論價格和市場價格。這樣的話，實際上你可以推算出里面蘊含的一個回報率。 如果說這些國家地區(qū)有這么一些財務工具的話，實際上你跟一般的一個股票買賣其實是一樣的，也有個市場價格，大家對這個東西，尤其對未來有不同的期望。另外，當然你也可以按一個理論的期權(quán)定價模式去計算它理論的內(nèi)在價值，這個就形成了為什么有買賣之間的一個東西，就形成了市價，通過這個市價你又把它放進那個模式里面，你又可以換算出里面蘊含的回報率。 在一些發(fā)展中國家，如果在市場上有這些產(chǎn)品的話，你可以通過考慮期貨或者遠期合同的要求回報和他本身現(xiàn)貨之間的差異，算出在這個國家里面，可能大家還要額外支付的一個風險報酬。 在現(xiàn)實的情況下，不是很多的發(fā)展中國家都會有這樣一個期貨市場，或者這種具有交易的延伸產(chǎn)品市場，所以也只能用一些現(xiàn)貨市場的情況。在我們材料當中，有七八種變形的模型。我想我也不可能在短時間里面跟大家就每一個的變形進行一個詳細的探討。 演示出來的這一頁應該是在104頁，這是一個匯總。這個匯總的內(nèi)容包括各個方法的一些優(yōu)點或者缺點。另外，最關(guān)鍵的是那個到底是用的一個貨幣的情況，是當?shù)氐呢泿胚€是用其他的貨幣。BV202，大家也知道，就是對這個收益法一個基本的課程，所以再延伸對這些討論的話，就不是BV202課程范圍內(nèi)的內(nèi)容。所以這一個肯定不在BV202了，這一次，我們已經(jīng)把這個概念引進來了，在BV204以外的課程還會有這些專題的討論?，F(xiàn)在我們協(xié)會還是在研究確認的過程當中，沒有一個特定的模式被認為是比較好的。 從過去的五到十年美國的市場來看，也正在走向一個更國際化的市場。有更多的經(jīng)濟活動或者一些并購活動，或者一些經(jīng)濟交往，不止是在一個國家地區(qū)，更多的是在跨境的國際間的流通或者交易。經(jīng)濟是這樣走，服務要跟著上去，所以就變成我們迎著市場的要求正在研究開發(fā)這方面的一些模型或者理論去配套，衡量這樣相關(guān)的跨境經(jīng)濟交易所帶來的一些外部風險。 舉例子，剛才第一個模式，實際上就是考慮了一個國家風險的因素。 如果我們是為美國的一個投資者評估一個美國企業(yè)，在考慮資本成本的時候，我們就會考慮在美國范圍當中，這個投資者能夠去找到一個可供另外選擇的一個投資機會的報酬率。所以我們就可以直接地用美國本土的一些過去的經(jīng)驗數(shù)據(jù)就能夠解決。在這種情況下，實際上我們并不需要去考慮國家風險。同理，我們?nèi)绻跒橹袊粋€企業(yè)、一個投資者評估中國的一個被收購企業(yè)的話，那我們就可以在中國本土里面看過去的歷史的回報率跟他們本身的一些數(shù)據(jù)經(jīng)驗，還有就是可供選擇的一些投資機會，一些相關(guān)的回報情況來做一些判斷。在那種情況下，你也不必要再去考慮國家的一個風險。 這些問題為什么出來？就是我們可能是由于個別市場的有關(guān)數(shù)據(jù)缺乏的情況下，可能我們要借用美國或者其他一些發(fā)展的市場的數(shù)據(jù)，要把它引用到比如說中國或者其他一些沒有那么發(fā)達的資本市場的情況下，才會考慮這樣的因素。如果我們把中國的這些數(shù)據(jù)拿去用到別的國家去，可能我們也要考慮相關(guān)的額外風險。做這個調(diào)整的原因是，投資者隨著國際資本或者經(jīng)濟全球化的情況，他可以選擇的投資項目或者投資機會已經(jīng)是跨境了，而不僅限于一個國家或者一個地區(qū)。所以在這種大前提下，我們針對這么一類的投資者，我們就要發(fā)展一些理論和一些方法，去考慮他們所增加的跨境經(jīng)濟的一個投資機會，以至增加了這么一個風險的考慮。 我們現(xiàn)在就不只是在考慮一個投資者在一個國家當中所能考慮的一些投資機會，還要考慮他在多個國家，多個地區(qū)能夠獲得的，或者能夠進行交往的一個經(jīng)濟事項。從這個角度來說，更準確地或者更合理地去計算這樣一個國際資本成本的話，應該是在未來5—10年間一個業(yè)界的挑戰(zhàn)。美國已經(jīng)有好多的專家和學者在做這方面的研究，包括中國也有這方面的專家和學者也在研究。 上個月，我在清華大學的時候，和陳小云副會長也討論過，他其實也在研究這個題目。就他們討論的情況，也顯示了還有其他的專家教授對這方面的問題展開研究。我相信在未來這兩個國家，隨著大家更多的交流，可能在這方面的一些研究，能夠取得一個更好的共識。 比爾先生昨天晚上已經(jīng)把這方面的四篇文章，就是剛剛出版的一些文章交付給我。那幾篇文章的作者，已經(jīng)授權(quán)我，授權(quán)給你們看。我會把這幾篇文章交給協(xié)會，通過一個合適的方式，把這個有知識產(chǎn)權(quán)的文件合法地給大家。 其實，這個問題的一個起源是在我們的投資者有一個跨境或者跨地區(qū)會有一個投資的選擇。如果這個投資者，或者這個投資者的集體，他們可能比較局限于某個地區(qū)或者國家的投資，做經(jīng)濟行為的話，其實用我們傳統(tǒng)的算法還是可以的，還是可以這樣做。 我們回頭再看看這個加權(quán)平均資本成本，WACC。78頁。 下面我們講WACC。正如我們第一天講的，WACC對應的是投資資本權(quán)益所對應的要求回報率。所以我們要去還原的，除了權(quán)益一個回報，還包括了一個債務的回報。記得第一天我們在講現(xiàn)金流、收益流的時候，我們是從NOPAT開始，就是稅后經(jīng)營利潤開始。所以，大家記得我們其實沒有減掉利息的，因為那個利息實際上是一個債務資本的回報。在NOPAT以后，我們加回折舊攤銷，減掉資本性支出，加減凈營運資金。我們也不去調(diào)整負債的一些變化。 大家也知道，其實我們在評估的對象是投入資本的一個價值，所以這些債我們已經(jīng)在里面考慮了。所以這里是一個平均的或者一個混合的回報率，這才反映既有股權(quán)跟債權(quán)的這么一個投資者權(quán)益要求的回報率。所以得出來的結(jié)果實際上等于權(quán)益資本的價值加上債務資本的價值。 在基本的模型當中是假定了我們有一個單一的WACC，這個單一的WACC里面蘊含了資本結(jié)構(gòu)是保持不變的。所以我們今天提問的過程，大家知道，這個假設(shè)可能跟一些現(xiàn)實的案例可能不一定完全一致。所以在某一些情況下，如果只是用這樣一個單一的WACC可能不一定完全恰當?shù)摹? 另外，我們也假設(shè)了財務杠桿，或者這些也是維持不變的。也有可能在某一些情況下不一定成立的。有一些情況下，當這個企業(yè)更加成熟，更加穩(wěn)健的時候，他們可能還有更大的余量再有舉債的能力。從一個現(xiàn)實的角度來考慮，可能采用兩個不同的WACC來考慮，可能在預測期間用了一個WACC，然后在終值的時候用另外一個WACC去反映企業(yè)本身真實的一個財務狀況。 因為WACC在計算的時候假定了一個維持不變的財務結(jié)構(gòu)，所以在你的現(xiàn)金流當中，你也要去考慮怎么去把它的做到這么一個財務結(jié)構(gòu)的情況。如果假定我們說的權(quán)益跟負債的比例是6：4的話。當然我們就按照這個公式這個4的比例就在這個公式里面采用了。所以我們同樣地也要考慮，從現(xiàn)金流的預測情況下，也要考慮這樣一個目標的資本結(jié)構(gòu)。 剛才討論的過程中，其實就是說，會不會有一些地方要去調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的。我們會去調(diào)整的，當我們在評估一個具有控股權(quán)的這樣一個情況下，我們會去調(diào)整，因為控股股東是有能力改變公司的經(jīng)營跟財務政策的。那么下一個問題就是我們?nèi)绾蝸泶_定一個優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，或者一個目標的資本結(jié)構(gòu)。 其實，大家知道，這個是MM理論下面的一個最優(yōu)財務結(jié)構(gòu)的分析。那么，對于眾多的行業(yè)來說，實際上從過去的一個數(shù)據(jù)和研究來看，會看得到，或者觀察到有這么一個較優(yōu)的一個資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)過。有一個基本的假定條件，如果說有一個企業(yè)是一個上市公司，我們一般認為，他的資本結(jié)構(gòu)還是可以維持的。所以我們在現(xiàn)實的工作過程中，我們會去觀察這些相關(guān)的上市公司本身的資本結(jié)構(gòu)作為我們的參考。這些觀察到的市場的資本結(jié)構(gòu)，并不一定就是等于被評估企業(yè)所要達到的一個最優(yōu)的財務結(jié)構(gòu)。主要一個原因，就是作為一個非上市的企業(yè)，可能沒有象上市公司一樣能夠拿到一些相關(guān)的融資的渠道或者資源來達到一個最優(yōu)的，或者所觀察到的財務結(jié)構(gòu)或者資本結(jié)構(gòu)。 當你在調(diào)整的目標的資本結(jié)構(gòu)和財務結(jié)構(gòu)，最要緊的是，要確定最終目標的資本結(jié)構(gòu)是能夠可實現(xiàn)的。如果從資本市場上所看到的資本結(jié)構(gòu)的權(quán)益是借債4的話，但是你也通過分析知道，這個目標企業(yè)最高的一個借債比例可能只占20%，權(quán)益可能在80%的情況。所以你可能要去80%、20%這樣一得比例。你可能就不會用超出這個能實現(xiàn)的資本結(jié)構(gòu)來做分析。 當我們在分析計算WACC的時候，我們有一個D和E的算法，那個E是權(quán)益的市場價值，而不是帳面的價值。同理，那個D，債權(quán)的價值也是它的市場價值，從實務上可能會有一點點小麻煩。我們要計算的就是這個E權(quán)益價值。這個看上去好象有一個悖論，我們就是要求這個E，現(xiàn)在又把這個E作為一個變量，一個參數(shù)，求中間的折現(xiàn)率，怎么辦？ 那么稍后我們會再來講這個問題，去算雞跟雞蛋的情況?？隙ú皇?0分鐘的一個討論。 可能在某一些情況下，可能我們也要去評估，再去計算債務資本的一個市場價值。所以我們其實在算投資者權(quán)益的價值里面涵蓋了一個債務資本的一個價值，所以也要去考慮它的一個市場價值。為什么它的市場價值有可能跟帳面值不一樣，就是對債務資本來說？ 舉一個例子。我們?nèi)绻幸粋€貸款是1000萬，固定利率是8%，在我們?nèi)〉没蛘唛_始債務的時候，8%是當期的市場利率。這是五年期的一個借款債。兩年以后，這個市場的利率漲到10%的情況，如果有人要來并購這一家企業(yè)的話，在兩年以后那個時點來看，如果投資者要買的話，實際上他看到一個情況，這個貸款實際上給他一個優(yōu)惠的條件，就是說現(xiàn)在市場利率要去借三年債的話是10%，但是他其實就可以用8%的一個成本而已。那么這兩個百分點的利差，實際上我們可以算得出它的價值出來的。我們可以把這一塊的利差算得出來優(yōu)惠條件，就是從帳面值里面減掉。所以這里面就說明了，在這樣一個情況下，那個債務資本的一個市場價值跟帳面值可能是不一樣的。 我們稍后會再做一個課堂練習，去算算這個債務價值的變化。 最重要的一點，就是你在計算WACC，這個公式里面D和E都是按市場價值來定價的。這里面有一個顯示，它的權(quán)益成本和債務成本的變化情況。實際上這是一個靈敏性分析，如果你在一個低杠桿情況底下，比如說借債是90%，權(quán)益是10%，%，你權(quán)益的成本就會相對高，%。 當我們繼續(xù)增加借債的比例，借債的成本在增加當中。為什么我們借債比例增加的時候，借債的成本會增加？這個我們要看整個回報的一個情況。從銀行的角度來看，從債權(quán)人的角度來說，當我借錢給你越借越多的時候，那我本身的風險就提高了。所以，當債權(quán)資本增加到在資產(chǎn)負債表占據(jù)一個比較大的比例時，債權(quán)人可能要求的回報也要增加，因為我是提供了更多的資本給你在經(jīng)營。 所以通過這樣一些靈敏性分析，可以找到一個比較優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，給我們一個最低的平均資本成本。所以，在這個過程當中，就是通過不同的組合，就是借債跟自有資金本身財務結(jié)構(gòu)的變化，去求取最佳的一個組合，把資本成本放到最低。 所以我們今天早上的講課到此結(jié)束，但是我們剛才是不是有一些問題需要討論？ 提問：我們現(xiàn)在這個討論，到目前為止，這個折現(xiàn)率主要是對現(xiàn)金流的。我們講了不同的收益有不同的折現(xiàn)率相對應的，如果是其他的收益率的話，這個折現(xiàn)率是怎么算的？ 回答：其實，我將解釋一下，我為什么更著重在計算凈現(xiàn)金流的一些相對應的風險。其實我們是在算歷史的現(xiàn)金流的回報。所以我們算的是可以適用于這樣一個現(xiàn)金流的一個回報率。那當然我們可以利用這樣一個數(shù)據(jù)去運用到其他的收益口徑，所以，你可能還要再做一些調(diào)整才能用到別的收益口徑上去，要做一些計算的。 另外一個渠道，我們可能到BV203的時候，我們可能會看用一些叫做價值乘數(shù)那些倍數(shù)，比如說市盈率，或者EBITDA等等一些比率，可以直接去換算，我們用其他收益口徑所得到的一個價值。 舉例子，如果我們能從市場上觀察到價值對EBITDA的乘數(shù)的話，那我們可以用那個乘數(shù)來直接用到我們自己本身的被評估企業(yè)的一個EBITDA計算他本身的價值。那一些并不是折現(xiàn)率，那些是資本化率，因為他就是把一個單一的指標還原成為一個資本的價值。 如果假設(shè)我們看到的一個市盈率是10倍的話，那你能夠把那個10倍的市盈率轉(zhuǎn)換成折現(xiàn)率嗎？如果從折現(xiàn)率怎么換算資本化率呢？假設(shè)從折現(xiàn)率開始，要求取資本化率時，要減掉什么呢？要把那個長期的增長率減掉，折現(xiàn)率減長期增長率以后等于資本化率。如果市盈率是10倍的話，10倍的市盈率對應的是10%的資本化率。如果長期增長率是5%的話，加起來就按照剛才那個算法，得到的折現(xiàn)率是15%。所以這個15%，你可以用來去折現(xiàn)利潤。因為我們是從市盈率開始的，這個10%我們要對應的也是凈利潤。 如果我們發(fā)現(xiàn)它本身的成長率是5%的話，那這個15%可以用來折現(xiàn)凈收益。這一個長期的增長率，我們剛才澄清了一下，是在市場上可觀察到的、大家對這家公司本身在他的定價模型里的一個長期利潤增長率，并不是我們前幾天講的現(xiàn)金流的增長率，有一點不一樣，有可能不一樣。在BV203的時候，我們會對這個問題再進行進一步的分析，主要的情況，就是從實踐的角度來看，我們用市場法來評的話，可能評出來的數(shù)字會比用收益法評出來的稍微高，原因是我們用市場比率蘊含的一個長期增長率，比我們現(xiàn)金流折現(xiàn)率的模式用的增長率應該還再稍微高一點點。 最根基的問題可能是股票公司，投資者或者整體市場對個別股票本身的一個期望值，比我們一般用一個理性投資者或者評估師的角度去分析會稍微高一點點，所以造成了從資本市場上，股票市場上，所看到的一些指數(shù)，同樣地去算的話，比用收益法去算要稍微高一點