【文章內(nèi)容簡介】 轉(zhuǎn)換價格決定日前一、三、五日之標的股價平均異常報酬顯著異於0，且為負值。上述三個假說除檢視決定轉(zhuǎn)換價格期間之標的股股價是否有明顯壓低現(xiàn)象外，也評估圈購制度修改後，對於內(nèi)部人士藉由設(shè)定較低轉(zhuǎn)換價格而犧牲外部股東權(quán)益之行為是否具有抑制效果。3 見「中華民國證券商業(yè)同業(yè)公會承銷商會員輔導(dǎo)發(fā)行公司募集與發(fā)行有價證券自律規(guī)則」第七條規(guī)定，該規(guī)則自民國90年1月1日起實施，同時廢止民國87年所發(fā)布之「中華民國證券商業(yè)同業(yè)公會承銷商會員輔導(dǎo)發(fā)行公司募集與發(fā)行轉(zhuǎn)換公司債自律規(guī)則」。4 見民國93年「中華民國證券商業(yè)同業(yè)公會承銷商會員輔導(dǎo)發(fā)行公司募集與發(fā)行有價證券自律規(guī)則」修正後之第17條規(guī)定。PDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 7二、研究設(shè)計本研究採事件研究法(event study)，測試上市櫃公司採詢價圈購方式發(fā)行可轉(zhuǎn)債者，於決定轉(zhuǎn)換價格期間公司股價是否有明顯的壓低現(xiàn)象。本研究以可轉(zhuǎn)債發(fā)行之轉(zhuǎn)換價格基準日為事件日(event day)進行估計，採可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價格基準日前三十日為假說一之事件期(event period)，以轉(zhuǎn)換價格基準日前二十日為假說二之事件期，至於假說三則以前五日為事件期。為估計各事件期之異常報酬率，本研究以市場模式(market model)之市場指數(shù)調(diào)整法（marketadjusted returns model）進行估計，並以各事件期前200日之個別證券報酬與市場報酬來估計相關(guān)參數(shù)。事件研究之平均異常報酬(Average Abnormal Returns, AR)之估計及平均累計異常報酬之估計(Cumulative Average Abnormal Returns, CAR)兩者是否顯著異於0之相關(guān)t 檢定如下：1121 11( 1)NN jEAR jSROCSMN NjEjEj jSARtSARSARNN N== ==230。 246。 231。232。 247。248。229。229。 229。( )1 21 2( , )( , )SCARSROCSMt SCARVar SCARt tt t=1 221 21 21 1( , )1 ( , ) ( , )( 1)N Njjj jSCARSCARSCARNN Nt tt tt t= ==230。 246。 231。232。 247。248。229。 229。其中，211 2 ( , ) j jEESCAR SARttt t==229。 ，代表j 公司於事件期E 之標準化累計異常報酬。而jE SAR 為j公司在事件期E中，標準化之異常報酬率，其計算方式如下：( )( ) 21221 1jEjEm E m jj tjm E m jtA RS A RR RST R Rt217。==+ +229。 PDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 8其中jE AR 代表市場模式估計個別公司股價之異常報酬率， j S217。為估計期j 公司殘差之標準差， j T 為j公司之估計日數(shù)，Rmj表示j公司在估計期之市場平均報酬率，RmE則為事件期E之市場報酬率，N則為研究所使用之樣本總數(shù)。最後，本研究計以SCAR 代表平均之標準化累計異常報酬。本研究在計算SAR與SCAR 時，係依照Patell (1976)之建議，將AR 與CAR標準化，以滿足橫剖面異常報酬率分配齊一之條件。t 值之計算則採Boehmer et al. (1991)之標準化殘差橫剖面法5（standardized residual cross sectional method），據(jù)以檢定本研究之各項假說。三、研究對象與資料來源本研究之研究期間涵蓋民國87 年至93 年，由於詢價圈購制度經(jīng)過多次修改，決定轉(zhuǎn)換價格期間依照相關(guān)規(guī)定可分為：民國87年至89年，以決定轉(zhuǎn)換價格基準日前十、二十與三十個營業(yè)日普通股收盤價之簡單算數(shù)平均數(shù)孰低為準；民國90年至92年，以決定轉(zhuǎn)換價格基準日前十、十五與二十個營業(yè)日普通股收盤價之簡單算數(shù)平均數(shù)孰低為準；以及民國93 年，以決定轉(zhuǎn)換價格基準日前一、三、五個營業(yè)日擇一計算之普通股收盤價簡單算數(shù)平均數(shù)為準。因此，本研究以87年至93年間曾向主管機關(guān)申請以全數(shù)採用詢價圈購發(fā)行可轉(zhuǎn)債並核準發(fā)行之上市上櫃公司研究對象，並區(qū)分三個時期進行實證分析。有關(guān)可轉(zhuǎn)債之發(fā)行條件、轉(zhuǎn)換價格等資料，係取自於「臺灣經(jīng)濟新報社」可轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行條件資料庫；發(fā)行可轉(zhuǎn)債之公司股價資訊取自「臺灣經(jīng)濟新報社」之股價模組。另一方面，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價格基準日等相關(guān)之評價資訊則由證券櫃檯買賣中心獲取。由於金融保險業(yè)屬於較特殊之產(chǎn)業(yè)，常因政令之修改而有所變動，又對其營業(yè)之規(guī)定亦與一般產(chǎn)業(yè)有所出入，為免估計產(chǎn)生誤差，故將金融業(yè)排除於本研究樣本之外。另外本研究須確定轉(zhuǎn)換價格基準日，若可轉(zhuǎn)債發(fā)行與轉(zhuǎn)換辦法中未註明轉(zhuǎn)換價格基準日者，亦予以排除。經(jīng)此篩選，共計456筆觀察值；其中，87年至89年計65家；90年至92年計221家；93年計170家。圖一為民國85 年以來上市上櫃公司採詢價圈購發(fā)行可轉(zhuǎn)債之次數(shù)分配圖，圖中可看出近年來以詢價圈購發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司有增加的趨勢，顯示在相關(guān)法令鬆綁後，隨著流動性的提高與發(fā)行條款的彈性化，有越來越多公司採用此方式募集資金。而本研究之觀察值大多集中在91年至93年，正可對此日益頻繁的籌資方式提出實證觀察。5 Boehmer et al. (1991)之模擬實驗發(fā)現(xiàn)，不論事件是否會引起事件期異常報酬率變異數(shù)之變化，此法均具有較佳之檢定力；即使在事件集中(event clustering)的情況下，對其表現(xiàn)影響不大，故此法應(yīng)屬較理想之統(tǒng)計量。PDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 9圖一 以詢價圈購發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債之上市櫃公司家數(shù)統(tǒng)計圖肆、實證結(jié)果與分析本節(jié)根據(jù)前述之事件研究法，利用本研究所蒐集之樣本加以統(tǒng)計，並彙整分析所獲得之結(jié)果是否符合本研究之假設(shè)。一、詢價圈購轉(zhuǎn)換價格基準日前十、二十、三十日之標的普通股股價之平均異常報酬及累計異常報酬：表一為標的股於事件日前一至五十日之平均異常報酬及累計異常報酬，雖然事件日前一至三十日之平均異常報酬在標準化橫剖面法之t 值雖未全部顯著，但就整體事件期而言，AR 有二十日為負，而累計異常報酬在t=37 時開始呈現(xiàn)下降之趨勢，並在t=5時達到最低，%（p）。但t=4至t=1則有跌深反彈的現(xiàn)象，但t=%的跌幅（p）。此結(jié)果顯示在決定轉(zhuǎn)換價格期間，股價的確有明顯被壓低的現(xiàn)象，而這種壓低現(xiàn)象似乎導(dǎo)致公司股價的超跌，誘使投資人在基準日前進場買進股票以賺取價差。圖二係根據(jù)表一之數(shù)值繪圖，可看出有關(guān)平均異常報酬部份，大多數(shù)呈現(xiàn)負值，而累計異常報酬由事件期前五十日開始至前三十八日止皆無過大之異常趨勢，然而在前三十七日時開始呈現(xiàn)下降趨勢，一直到事件日前四日才有攀升之勢，總體降幅約達到%。相較李建然與林子瑄(2001)%而言，當公司採詢價圈購發(fā)行可轉(zhuǎn)債時，對股價的壓低效果似乎要比採詢價圈購進行現(xiàn)金增資更為明顯。表一 可轉(zhuǎn)債詢價圈購轉(zhuǎn)換價格決定日前五十日之平均異常報酬及累計異常報酬(民國87~89年，n=65)事件日 AR(%) ｔ值(AR) CAR(%) ｔ值(CAR)50 49 以詢價圈購發(fā)行可轉(zhuǎn)債之家數(shù)02040608010012014085年86年87年88年89年90年91年92年93年年度家數(shù)上市上櫃PDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 fwf 1048 47 46 45 * 44 43 42 41 40 39 38 37 *** 36 ** **35 **34 ** ***33 **32 **31 **30