華生：中國(guó)股市面臨大變革(編輯修改稿)
2025-07-21 16:30 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 但更加漫長(zhǎng)和痛苦。 H股不也是股權(quán)分置嗎，為什么香港的國(guó)際投資者也沒(méi)覺(jué)得有什么問(wèn)題？為什么我們非要抓住股權(quán)分置問(wèn)題不放？這其實(shí)是一個(gè)經(jīng)常搞亂人們思想的糊涂觀念。因?yàn)橄愀鄣腍股是和我們股權(quán)分裂性質(zhì)完全不同的另一類(lèi)股權(quán)分置。其根本的區(qū)別就在于H股和其發(fā)起人股是同股同權(quán)的，發(fā)起人股的轉(zhuǎn)讓完全參照H股的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行。限制H股發(fā)起人股的流通完全是國(guó)內(nèi)的政策，而不是香港證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定和上市公司對(duì)公眾的承諾。只要取得國(guó)內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，發(fā)起人股可以隨時(shí)在香港市場(chǎng)上參照H股的市價(jià)在市場(chǎng)配售，配售部分自動(dòng)成為流通的H股。由于國(guó)內(nèi)有股份出讓不得低于每股凈資產(chǎn)的規(guī)定，所以部分地?fù)?dān)心配售套現(xiàn)的壓力，H股的價(jià)格曾經(jīng)在長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)低于或徘徊于凈資產(chǎn)價(jià)格，因此同股同權(quán)的非流通股成為壓抑流通H股股價(jià)的一個(gè)因素。而境內(nèi)A股則不僅在于初期的暫不流通約定形成股權(quán)分置，更在于后來(lái)的非流通股低價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)纬赏簧鲜泄竟蓹?quán)同股不同價(jià)，同股不同權(quán)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。這種情況的長(zhǎng)期存在和不斷反復(fù)，以及不時(shí)出現(xiàn)的政策暗示，使市場(chǎng)形成了流通A股的含權(quán)預(yù)期。 因此，股權(quán)分設(shè)只是必要條件，而同股異價(jià)、同股異權(quán)才是股權(quán)分裂的充分條件。股權(quán)分裂理論揭示的，就是流通股在經(jīng)濟(jì)上含權(quán)，在法律上同股同權(quán)，因而產(chǎn)權(quán)定義混亂的本質(zhì)。 這樣，一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，同樣是形式上的股權(quán)分置，同股異權(quán)即有含權(quán)預(yù)期的A股表現(xiàn)為流通溢價(jià)，盡管它很不確定并且隨預(yù)期的變動(dòng)而變化，而同股同權(quán)的H股表現(xiàn)的是流通折價(jià)，即H股價(jià)格低于全流通的市場(chǎng)價(jià)。 如果說(shuō)同股異權(quán)的流通溢價(jià)是可以理解的，那么同股同權(quán)的流通折價(jià)也是有經(jīng)濟(jì)學(xué)解讀的。這是因?yàn)榭毓蓹?quán)的非流通性使得證券市場(chǎng)失去了收購(gòu)兼并以及反收購(gòu)博弈這最具波瀾和最振奮人心的題材，因而會(huì)使同股同權(quán)的股權(quán)分置的流通股份低于其全流通的價(jià)格，這恐怕是許多眼見(jiàn)A股含權(quán)日漸短少，仍然主張長(zhǎng)期擱置股權(quán)分置問(wèn)題的人所料不及的。 如果目前的市場(chǎng)估值離A股不含權(quán)的全流通市場(chǎng)或同股同權(quán)的分置市場(chǎng)仍然距離遙遠(yuǎn)，無(wú)論股價(jià)水平還是結(jié)構(gòu)上都有較長(zhǎng)的價(jià)值回歸過(guò)程，那么，我們能否再用幾年的時(shí)間，通過(guò)逐步蠶食A股含權(quán)的市場(chǎng)化和A—H聯(lián)動(dòng)的國(guó)際化，讓流通股股東去承擔(dān)這個(gè)回歸的代價(jià)，消化價(jià)格落差，最后實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)的自然接軌呢？這是中國(guó)股市現(xiàn)在面臨的真實(shí)挑戰(zhàn)和選擇。 代價(jià)高昂時(shí)不我待 我們?cè)?jīng)說(shuō)過(guò)，產(chǎn)權(quán)只要界定清楚，同股異權(quán)也好，同股同權(quán)也罷，市場(chǎng)總是可以達(dá)到資源配置的優(yōu)化。但中國(guó)股市股權(quán)分裂的本質(zhì)就是產(chǎn)權(quán)定義不清。2001年的國(guó)有股減持，想用10％的逐步推進(jìn)方式實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)，在遭到市場(chǎng)抵制后，又退回到曖昧不清的模糊狀態(tài)，在一個(gè)最現(xiàn)代的電子化市場(chǎng)上，交易著產(chǎn)權(quán)定義不清而且已經(jīng)引起爭(zhēng)議的股份，不能不產(chǎn)生一系列的扭曲和沖突。政策有時(shí)提示或暗示A股含權(quán)，但總體上又大力推進(jìn)強(qiáng)化同股同權(quán)的措施，使市場(chǎng)長(zhǎng)期處在不確定性的煎熬之中。這是過(guò)去幾年來(lái)處于弱勢(shì)的社會(huì)公眾股股東損失慘重的主要原因。 但是，受傷的絕不僅僅是社會(huì)公眾股股東。擴(kuò)大直接融資，減少風(fēng)險(xiǎn)集中的間接融資即銀行貸款，是化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。本來(lái)，投資和融資是相互依存的關(guān)系。融資和交投活躍是市場(chǎng)健康和有生命力的表現(xiàn)。但在我國(guó)股市扭曲的價(jià)格水平和結(jié)構(gòu)下，投、融資變成了對(duì)立關(guān)系，市場(chǎng)聞擴(kuò)容而色變。大規(guī)模融資籌錢(qián)幾乎變成了恐慌乃至邪惡的代名詞。直接融資的比重不僅沒(méi)有擴(kuò)大，反而年年直線(xiàn)下降。國(guó)民經(jīng)濟(jì)靠銀行體系一條腿獨(dú)立直行，既極為笨拙，又險(xiǎn)象環(huán)生，金融風(fēng)險(xiǎn)居高不下。 受傷的還有宏觀調(diào)控和資源配置。使市場(chǎng)成為配置資源的基礎(chǔ)力量，不僅是商品市場(chǎng)，更是資本市場(chǎng)。融資不暢，生產(chǎn)要素?zé)o法對(duì)價(jià)格和需求信號(hào)作出及時(shí)反應(yīng)，收購(gòu)兼并不通只能自己鋪攤子搞建設(shè)。強(qiáng)不能趁勢(shì)擴(kuò)張，弱不能被吞并淘汰，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)整體素質(zhì)不高，大而不強(qiáng)，資源浪費(fèi)，降低了國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的整體效率和效益。 受傷的也有國(guó)有資產(chǎn)和各種社?；稹?guó)有資產(chǎn)不能資本化就難免是死的資產(chǎn)，會(huì)消失的資產(chǎn)，不好評(píng)估和計(jì)量、考核的資產(chǎn)，難以整合和重組的資產(chǎn)。沒(méi)有資產(chǎn)的資本化，人力資本也難以體現(xiàn)其價(jià)值和實(shí)行有效率的激勵(lì)，國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革就難免陷入不是管家當(dāng)主人就是管家還是人民公務(wù)員的怪圈。社保基金更是既缺乏貨幣化的來(lái)源，又缺乏資本化的投向。 受傷的更有國(guó)家的金錢(qián)和政府的信用。輸血破產(chǎn)的券商，彌補(bǔ)銀行的壞帳，接管出問(wèn)題的企業(yè)，各種顯性和隱性的財(cái)政性支出和負(fù)擔(dān)不勝枚舉。同時(shí)，一個(gè)個(gè)政策底被擊穿，一串串不能兌現(xiàn)的承諾和許愿，管理層的公信力受到了嚴(yán)峻的考驗(yàn)。受傷的還有國(guó)內(nèi)的利率，國(guó)際的匯率，QDII，逼良為娼的假紅籌，自捆手腳的H股，如此等等?？傊l(fā)展現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，抱殘守缺的大部分股票不流通、沒(méi)有市場(chǎng)價(jià)格、產(chǎn)權(quán)定義不清的證券市場(chǎng)，不能不導(dǎo)致眾多的麻煩和掣肘。 大力發(fā)展證券市場(chǎng)，本來(lái)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)題中應(yīng)有之義，也是既定的國(guó)策。現(xiàn)在為什么發(fā)展不了，關(guān)鍵在于建立在制度缺陷和政策誤判上的價(jià)值回歸，使廣大投資者遭受了主要不是他們自己的過(guò)錯(cuò)和自己能抵御的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而政府由于身肩監(jiān)管者、融資者、社會(huì)穩(wěn)定和公眾利益維護(hù)者的多重相互沖突的職能，也只能是欲行又止，且退且走，造成了目前市場(chǎng)參與各方的多輸，市場(chǎng)套牢了政策，股市拖累了全局。 時(shí)至今日，越來(lái)越多的人認(rèn)識(shí)到，拖下去已經(jīng)不是一個(gè)選擇了。所謂擱置深層矛盾，在改革、發(fā)展、開(kāi)放一日千里、時(shí)不我待的今天，實(shí)質(zhì)就是讓流通股股東繼續(xù)獨(dú)立消化價(jià)值回歸的代價(jià)，等待痛苦和漫長(zhǎng)的同股同權(quán)的接軌。但
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