華生：中國股市面臨大變革-資料下載頁
2025-06-24 16:30本頁面
【正文】 解決股權分置這個根本問題才是發(fā)展、振興和規(guī)范股市的康莊大道。這個共識來之不易。如果我們草率地用貌似市場化的分散決策把改革引入另一個沼澤，從而破壞這個可貴的共識，打碎大家本來已經(jīng)抱有的希望，或者如過去的國有股減持一樣，試出難以收拾的局面，那就太遺憾了?，F(xiàn)代證券市場是金融創(chuàng)新最活躍的領域，我們沒有必要在市場化改革的豐富選擇門口，非走強迫談判達成一致的岔道而誤入歧途。 有人說，為解決股權分置，我們過去曾經(jīng)征集了幾千種方案，再討論下去也不會有結(jié)果。但他們不知道過去的方案再多，絕大多數(shù)都是非市場化的方案，需要政府人為地規(guī)定這樣或那樣的比例或尺度。在為數(shù)不多的市場化方案（包括我提出的方案）中，又局限在流通股與非流通股雙方的博弈，強制非流通股股東必須讓度或從流通股股東那里贖買自己的權利，這樣既得不到經(jīng)濟學理論和法律上的支持，也很難達到利益上的平衡。因此，現(xiàn)在恐怕是我們跳出流通股與非流通股二者討價還價的思維方式的時候了。 解鈴還需系鈴人 公正地說，股權分置的產(chǎn)生本來與流通股和非流通股的股東無關，更不是非流通股股東的過錯。因為除了在1999年以后片面引進西方市場化發(fā)行的特殊時期以外，股票的發(fā)行市盈率，特別是在1996年之前，經(jīng)常是很低的。卷走了發(fā)行價和市場價之間巨大差額暴利的，是市場上幸運的中簽者和當時所謂的戰(zhàn)略投資者。發(fā)起人股份成為非流通股，根源于主管部門一紙暫不流通的規(guī)定，和上市公司在招股說明中的公告和承諾?，F(xiàn)在非流通股要恢復流通，更改承諾和約定，從法律上說，有責任的當然應當是證券主管部門和上市公司，而并不是非流通股股東。區(qū)分控股股東與上市公司不同的法律地位和責任，是證券市場法治的基石。 因此，股權分置改革的基本原則，不是追究歷史得失的補償，那樣必然走入死胡同，而是要保證社會公眾即流通股股東不應因解決股權分置問題再受損害，同時還大家一個健康、規(guī)范、前景光明的市場。這是一個市場有關各方都能接受的原則或底線，也是主管部門和上市公司在取消原先的規(guī)定和承諾，恢復非流通股可流通時，應該做出的制度安排。 由于市場不能也不應承受全流通改革的風險，解決這個問題不能閉門造車，隨意創(chuàng)新和試錯，而應該引進現(xiàn)代證券市場已經(jīng)成熟、被實踐反復證明是行之有效的金融工具或手段，為我所用。 保證流通股股東在全流通之前的利益在之后也不受損，證券市場成熟的工具是認沽權證，即給每一位流通股股東發(fā)一個鎖定價格的認沽權證，當全流通后的價格低于鎖定價格時，其差價就是認沽權證的價值，這樣，無論全流通后的股價跌與不跌，跌到哪里，流通股股東的利益總是毫發(fā)無損。我們這里惟一要做的小小修正是，上市公司并不對這個認沽權證的價格支付現(xiàn)金，而是按其價格支付（發(fā)行）股票，就像在成熟市場中上市公司發(fā)行可行使的認股權一樣。就是說，我們是發(fā)一個可轉(zhuǎn)股的認沽權證。 實際的全可流通改革可以按以下步驟進行： 第一，進行全可流通改革的上市公司向交易所提出申請，向流通股股東發(fā)行認沽權證，按慣例認沽證的行權價為該股在此前的一個均價（如一周、一個月、三個月、半年或一年），股票從即日起停牌。 第二，交易所受理申請、審查和確定行權價，批準發(fā)行可換股的認沽證，且自發(fā)行日起該公司非流通股恢復流通權。 第三，股票復牌。流通股股東每股獲一認沽權證，同日一起上市交易流通。全部非流通股從即日起也可上市流通交易。 第四，認沽權證可采用歐式，在到期日（如滿一個月或三個月）兌現(xiàn)換股，或采用美式，持有者可以隨時行權換股。 采用可換股的認沽權證的好處是： a、鎖定了風險。股市全可流通改造的最大問題是事前人們包括政府無法準確估價市場反應和風險。因此流通股和非流通股股東很難在事前就利益分割達成一致。鎖定價格的認沽權證保證了流通股股東在任何情況下都是旱澇保收。而非流通股股東也不必無法律依據(jù)地被迫自己掏腰包。如果估值合理的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在全可流通后股價不下跌或只有輕微下跌，原非流通股的股權將不被或很少稀釋。一個公司原非流通股即發(fā)起人股股份被稀釋的程度，完全取決于上市公司的質(zhì)量和全流通后市場價格的定位。這種由市場來決定每一只A股究竟含多少權的辦法就非常公平合理，而且特別會受到真正的藍籌公司的歡迎。 b、認沽權證的發(fā)行、買賣和兌現(xiàn)是境外市場多年來的成熟經(jīng)驗，不存在試錯風險和操縱空間。 c、每個流通股股東都充分擁有和行使買賣股份和認沽證的選擇權，這是真正的市場化和貨幣投票。 d、用公司停牌前一段時間的均價作為權證行使價，符合國際慣例，既可以避免投機操縱，管理層又可以通過對均價期的確定和批準體現(xiàn)優(yōu)先保護社會公眾股股東權益的精神和立市宗旨。由于這樣封殺了股市下跌的空間，改革也自然成為熊市終結(jié)的轉(zhuǎn)折點。 e、整個全流通改造簡單、直觀、可控，而且一步到位，一舉奠定了一個規(guī)范股市的基礎。這樣，市場供求平衡的全流通股價水平和結(jié)構，既恢復了股市的投資價值，同時由于控股權的可流通、可爭奪，使收購兼并的暗潮洶涌，也將使市場恢復它應有的投機價值。 可以毫不夸張地說，解決股權分置問題，今天已經(jīng)是社會的共識?，F(xiàn)在需要的是，在解決方案和思路問題上，集中智慧，取得突破。當斷不斷，反受其亂?，F(xiàn)在是啟動股市改革攻堅戰(zhàn)的時候了。（華生）
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