【文章內(nèi)容簡介】 數(shù)159家），在事件日之前，異常報酬顯著為負(fù)，即在更換總經(jīng)理之前，市場已先給予負(fù)面的反應(yīng)；繼任者為外部人的CAR（樣本數(shù)44家），在事件日前異常報酬顯著為正，且在更換之後股價並無顯著差異，即市場對於繼任者為外部人給予正面的支持，且更換之後股價並無反向修正。表5 事件期間之繼任關(guān)係對累積平均異常報酬的影響―總經(jīng)理更替，全樣本日期繼任關(guān)係所有樣本（424家）家族（105家）內(nèi)部人（253家）外部人（66家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)2019**18****17****16****15****14*****13****12****11*****10****9*****8******7*****6****5*****4****3*****2****1***0***1**2**3**4***5***6***7****8****9****10****日期繼任關(guān)係所有樣本（424家）家族（105家）內(nèi)部人（253家）外部人（66家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)11****12****13****14*****15*****16*****17*****18*****19******20****** ** *** 表6 事件期間之繼任關(guān)係對累積平均異常報酬的影響―總經(jīng)理更替，繼任者任期大於一年日期繼任關(guān)係所有樣本（276家）家族（73家）內(nèi)部人（159家）外部人（44家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)2019**18***17*****16****15***14****13*****12******11******10*****9******8******日期繼任關(guān)係所有樣本（276家）家族（73家）內(nèi)部人（159家）外部人（44家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)7******6******5*****4****3*****2****1***0***1***2*3**4**5***6*7**8**9*10*11121314*151617181920* ** ***圖5與圖9為繼任者為外部人的平均CAR，不論在所有樣本或是繼任者任期為一年以上的樣本中，繼任者為外部人的CAR均為正，且在事件日之前，股價均會上漲；但在所有樣本中，事件日之後的股價下跌，而在一年以上的樣本中，事件日之後的股價並無反向修正。即在更換總經(jīng)理之前，市場對於繼任者為外部人時，對該公司的股價會給予正面的評價，因其認(rèn)為外部人具有專業(yè)知識，期待外部人會努力追求股東財富極大。事後投資者又會根據(jù)此繼任者的能力及其是否為過渡性的更替，來決定是否繼續(xù)給予正面的鼓勵。表7為繼任者為外部人之學(xué)經(jīng)歷差異檢定，實證結(jié)果顯示，外部人的學(xué)歷、經(jīng)歷並不會影響公司的異常報酬。表7 繼任者為外部人之學(xué)經(jīng)歷差異檢定總經(jīng)理更替學(xué)歷經(jīng)歷平均數(shù)差異（樣本數(shù)）差異檢定t值（P值）平均數(shù)差異（樣本數(shù)）差異檢定t值（P值）任期0~1年.任期1年以上（10）（39）（）（11）（27）（）* ** ***圖2 事件期間(20,20)所有樣本中，不分繼任關(guān)係的平均CAR（樣本數(shù)424家）總經(jīng)理更替 圖3 事件期間(20,20)所有樣本中，繼任者為家族成員的平均CAR（樣本數(shù)105家）總經(jīng)理更替圖4 事件期間(20,20)所有樣本中，繼任者為內(nèi)部人員的平均CAR（樣本數(shù)253家）總經(jīng)理更替圖5 事件期間(20,20)所有樣本中，繼任者為外部人的平均CAR（樣本數(shù)66家） 總經(jīng)理更替 圖6 事件期間(20,20)繼任者任期為一年以上樣本中，不分繼任關(guān)係的平均CAR（樣本數(shù)276家）總經(jīng)理更替圖7 事件期間(20,20)繼任者任期為一年以上樣本中，繼任者為家族成員的平均CAR（樣本數(shù)73家）總經(jīng)理更替圖8 事件期間(20,20)繼任者任期為一年以上樣本中，繼任者為內(nèi)部人員的平均CAR（樣本數(shù)159家）總經(jīng)理更替圖9 事件期間(20,20)繼任者任期為一年以上樣本中，繼任者為外部人的平均CAR（樣本數(shù)44家）總經(jīng)理更替三、事件期間(20,20)繼任者關(guān)係之異常報酬的差異檢定(1)在事件期間(20,20)，顯著水準(zhǔn)為5%下，比較繼任者關(guān)係間的平均異常報酬(AR)。如表8，在所有樣本中，繼任者為家族成員、內(nèi)部人員、%、%、%，外部人的AR顯著高於內(nèi)部人員；在繼任者任期為一年以上的樣本中，繼任者為家族成員、內(nèi)部人員、%、%、%，外部人員的AR顯著高於家族成員和內(nèi)部人員。表示市場較相信外部人員的專業(yè)性，認(rèn)為外部人的經(jīng)營績效較好，而對於繼任者為家族成員和內(nèi)部人員，市場認(rèn)為其同為內(nèi)部人更換，更換之後並不會有好的績效表現(xiàn)。(2)在事件期間(20,20)顯著水準(zhǔn)5%下，比較繼任者關(guān)係的平均累積異常報酬(CAR)。如表9，在所有樣本中，繼任者為家族成員、內(nèi)部人員、%、%、%；繼任者任期大於一年的樣本中，繼任者為家族成員、內(nèi)部人員、%、%、%。在所有樣本及繼任者任期大於一年的樣本中，繼任者為外部人的CAR，顯著高於家族成員和內(nèi)部人員；家族成員和內(nèi)部人員的CAR均為負(fù)，且家族成員的CAR顯著高於內(nèi)部人員。表示市場認(rèn)為外部人具有專業(yè)能力，將會改善公司的經(jīng)營績效，而對於繼任者為家族成員及內(nèi)部人員，市場認(rèn)為其同為內(nèi)部人更替，懷疑其管理能力，認(rèn)為更換之後並不會有好的績效表現(xiàn)，所以給予負(fù)面的反應(yīng)。表8 事件期間（20,20）繼任關(guān)係之平均異常報酬的差異檢定總經(jīng)理更替AR(所有樣本)AR(繼任者任期一年以上)平均數(shù)差異差異檢定t值(p值)平均數(shù)差異差異檢定t值(p值)—()—**()—*()—**()—()—()* ** ***表9 事件期間（20,20）繼任關(guān)係之累積平均異常報酬的差異檢定總經(jīng)理更替CAR(所有樣本)CAR(繼任者任期一年以上)平均數(shù)差異差異檢定t值(p值)平均數(shù)差異差異檢定t值(p值)—***()—***()—***()—***()—***()—***()* ** ***四、繼任者關(guān)係與公司異常報酬的差異檢定如表10，在所有樣本中，在(20,1)的期間，繼任者為家族成員、內(nèi)部人員、外部人員的公司，%、%、%，繼任者為外部人員之公司CAR為正，顯著高於家族成員與內(nèi)部人員，即在更換總經(jīng)理之前，市場會給予正面的反應(yīng)，因市場較相信外部人員的專業(yè)性，期望外部人員會努力追求股東財富極大；若訊息為更換為家族成員或內(nèi)部人員，市場則會給予負(fù)面反應(yīng)，表示市場懷疑其管理才能，不期望同為內(nèi)部人的更換，對公司績效會有顯著改善。一年以上的樣本中，在(20,1)的期間，繼任者為家族成員、內(nèi)部人員、%、%、%，繼任者為外部人之公司CAR為正，且顯著高於家族成員與內(nèi)部人員，即在更換總經(jīng)理之前若繼任者為外部人，市場會給予正面的反應(yīng)，若訊息為更換成家族成員或內(nèi)部人員，市場反應(yīng)則為負(fù)面，由於市場較相信外部人員的專業(yè)性，期望外部人員將會改善公司績效；在(20,20)的期間，市場對於繼任者為家族成員之公司CAR，並沒有顯著的反應(yīng)，而外部人員之公司CAR顯著高於內(nèi)部人員，此顯著性來自於(20,1)期間的市場反應(yīng)，即市場在事件發(fā)生之前已有預(yù)期，且對繼任者為外部人員的公司給予正面的反應(yīng)。表10 總經(jīng)理繼任者關(guān)係與公司累積平均異常報酬的差異檢定CAR(20,1)所有樣本繼任者任期一年以上平均數(shù)差異差異檢定P值平均數(shù)差異差異檢定P值()—()**()—()***()—()***()—()***()—()()—()CAR(0,20)所有樣本繼任者任期一年以上平均數(shù)差異差異檢定P值平均數(shù)差異差異檢定P值()—()()—()()—()()—()()—()()—()CAR(20,20)所有樣本繼任者任期一年以上平均數(shù)差異差異檢定P值平均數(shù)差異差異檢定P值()－()()—()()－()*()—()*()—()()—()CAR(1,1)所有樣本繼任者任期一年以上平均數(shù)差異差異檢定P值平均數(shù)差異差異檢定P值()—()()—()()—()()—()()—()*()—()AR(0)所有樣本繼任者任期一年以上平均數(shù)差異差異檢定P值平均數(shù)差異差異檢定P值()—))()—()()—()()—()()—()()—()* ** ***＊事件研究法中，採用市場指數(shù)調(diào)整模式與市場模式計算股票之異常報酬，其結(jié)果相同，故本文以市場指數(shù)調(diào)整模式為依據(jù)。第二節(jié) 財務(wù)績效表11將總經(jīng)理被更替者與産業(yè)平均作比較，把樣本依被更替者之任期分爲(wèi)，大於一年與大於兩年之樣本。實證結(jié)果顯示，被更替者在ROA、ROE、EPS的表現(xiàn)，%、 %、 %、 %、 ，並達(dá)5%和10%的顯著水準(zhǔn)；兩年以上之樣本在ROA、ROE、%、 %、%、%、 ，繼任者的績效依舊較產(chǎn)業(yè)差，且達(dá)10%的顯著水準(zhǔn)，由此可知，若公司更換總經(jīng)理，則其公司績效顯著較產(chǎn)業(yè)平均差。表11 總經(jīng)理被更替者與產(chǎn)業(yè)比較被更替者任期一年以上被更替者產(chǎn)業(yè)平均數(shù)平均數(shù)成對母體平均數(shù)差異檢定 t (pvalue)ROA