【文章內容簡介】 數159家），在事件日之前，異常報酬顯著為負，即在更換總經理之前，市場已先給予負面的反應；繼任者為外部人的CAR（樣本數44家），在事件日前異常報酬顯著為正，且在更換之後股價並無顯著差異，即市場對於繼任者為外部人給予正面的支持，且更換之後股價並無反向修正。表5 事件期間之繼任關係對累積平均異常報酬的影響―總經理更替，全樣本日期繼任關係所有樣本（424家）家族（105家）內部人（253家）外部人（66家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)2019**18****17****16****15****14*****13****12****11*****10****9*****8******7*****6****5*****4****3*****2****1***0***1**2**3**4***5***6***7****8****9****10****日期繼任關係所有樣本（424家）家族（105家）內部人（253家）外部人（66家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)11****12****13****14*****15*****16*****17*****18*****19******20****** ** *** 表6 事件期間之繼任關係對累積平均異常報酬的影響―總經理更替，繼任者任期大於一年日期繼任關係所有樣本（276家）家族（73家）內部人（159家）外部人（44家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)2019**18***17*****16****15***14****13*****12******11******10*****9******8******日期繼任關係所有樣本（276家）家族（73家）內部人（159家）外部人（44家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)7******6******5*****4****3*****2****1***0***1***2*3**4**5***6*7**8**9*10*11121314*151617181920* ** ***圖5與圖9為繼任者為外部人的平均CAR，不論在所有樣本或是繼任者任期為一年以上的樣本中，繼任者為外部人的CAR均為正，且在事件日之前，股價均會上漲；但在所有樣本中，事件日之後的股價下跌，而在一年以上的樣本中，事件日之後的股價並無反向修正。即在更換總經理之前，市場對於繼任者為外部人時，對該公司的股價會給予正面的評價，因其認為外部人具有專業(yè)知識，期待外部人會努力追求股東財富極大。事後投資者又會根據此繼任者的能力及其是否為過渡性的更替，來決定是否繼續(xù)給予正面的鼓勵。表7為繼任者為外部人之學經歷差異檢定，實證結果顯示，外部人的學歷、經歷並不會影響公司的異常報酬。表7 繼任者為外部人之學經歷差異檢定總經理更替學歷經歷平均數差異（樣本數）差異檢定t值（P值）平均數差異（樣本數）差異檢定t值（P值）任期0~1年.任期1年以上（10）（39）（）（11）（27）（）* ** ***圖2 事件期間(20,20)所有樣本中，不分繼任關係的平均CAR（樣本數424家）總經理更替 圖3 事件期間(20,20)所有樣本中，繼任者為家族成員的平均CAR（樣本數105家）總經理更替圖4 事件期間(20,20)所有樣本中，繼任者為內部人員的平均CAR（樣本數253家）總經理更替圖5 事件期間(20,20)所有樣本中，繼任者為外部人的平均CAR（樣本數66家） 總經理更替 圖6 事件期間(20,20)繼任者任期為一年以上樣本中，不分繼任關係的平均CAR（樣本數276家）總經理更替圖7 事件期間(20,20)繼任者任期為一年以上樣本中，繼任者為家族成員的平均CAR（樣本數73家）總經理更替圖8 事件期間(20,20)繼任者任期為一年以上樣本中，繼任者為內部人員的平均CAR（樣本數159家）總經理更替圖9 事件期間(20,20)繼任者任期為一年以上樣本中，繼任者為外部人的平均CAR（樣本數44家）總經理更替三、事件期間(20,20)繼任者關係之異常報酬的差異檢定(1)在事件期間(20,20)，顯著水準為5%下，比較繼任者關係間的平均異常報酬(AR)。如表8，在所有樣本中，繼任者為家族成員、內部人員、%、%、%，外部人的AR顯著高於內部人員；在繼任者任期為一年以上的樣本中，繼任者為家族成員、內部人員、%、%、%，外部人員的AR顯著高於家族成員和內部人員。表示市場較相信外部人員的專業(yè)性，認為外部人的經營績效較好，而對於繼任者為家族成員和內部人員，市場認為其同為內部人更換，更換之後並不會有好的績效表現。(2)在事件期間(20,20)顯著水準5%下，比較繼任者關係的平均累積異常報酬(CAR)。如表9，在所有樣本中，繼任者為家族成員、內部人員、%、%、%；繼任者任期大於一年的樣本中，繼任者為家族成員、內部人員、%、%、%。在所有樣本及繼任者任期大於一年的樣本中，繼任者為外部人的CAR，顯著高於家族成員和內部人員；家族成員和內部人員的CAR均為負，且家族成員的CAR顯著高於內部人員。表示市場認為外部人具有專業(yè)能力，將會改善公司的經營績效，而對於繼任者為家族成員及內部人員，市場認為其同為內部人更替，懷疑其管理能力，認為更換之後並不會有好的績效表現，所以給予負面的反應。表8 事件期間（20,20）繼任關係之平均異常報酬的差異檢定總經理更替AR(所有樣本)AR(繼任者任期一年以上)平均數差異差異檢定t值(p值)平均數差異差異檢定t值(p值)—()—**()—*()—**()—()—()* ** ***表9 事件期間（20,20）繼任關係之累積平均異常報酬的差異檢定總經理更替CAR(所有樣本)CAR(繼任者任期一年以上)平均數差異差異檢定t值(p值)平均數差異差異檢定t值(p值)—***()—***()—***()—***()—***()—***()* ** ***四、繼任者關係與公司異常報酬的差異檢定如表10，在所有樣本中，在(20,1)的期間，繼任者為家族成員、內部人員、外部人員的公司，%、%、%，繼任者為外部人員之公司CAR為正，顯著高於家族成員與內部人員，即在更換總經理之前，市場會給予正面的反應，因市場較相信外部人員的專業(yè)性，期望外部人員會努力追求股東財富極大；若訊息為更換為家族成員或內部人員，市場則會給予負面反應，表示市場懷疑其管理才能，不期望同為內部人的更換，對公司績效會有顯著改善。一年以上的樣本中，在(20,1)的期間，繼任者為家族成員、內部人員、%、%、%，繼任者為外部人之公司CAR為正，且顯著高於家族成員與內部人員，即在更換總經理之前若繼任者為外部人，市場會給予正面的反應，若訊息為更換成家族成員或內部人員，市場反應則為負面，由於市場較相信外部人員的專業(yè)性，期望外部人員將會改善公司績效；在(20,20)的期間，市場對於繼任者為家族成員之公司CAR，並沒有顯著的反應，而外部人員之公司CAR顯著高於內部人員，此顯著性來自於(20,1)期間的市場反應，即市場在事件發(fā)生之前已有預期，且對繼任者為外部人員的公司給予正面的反應。表10 總經理繼任者關係與公司累積平均異常報酬的差異檢定CAR(20,1)所有樣本繼任者任期一年以上平均數差異差異檢定P值平均數差異差異檢定P值()—()**()—()***()—()***()—()***()—()()—()CAR(0,20)所有樣本繼任者任期一年以上平均數差異差異檢定P值平均數差異差異檢定P值()—()()—()()—()()—()()—()()—()CAR(20,20)所有樣本繼任者任期一年以上平均數差異差異檢定P值平均數差異差異檢定P值()－()()—()()－()*()—()*()—()()—()CAR(1,1)所有樣本繼任者任期一年以上平均數差異差異檢定P值平均數差異差異檢定P值()—()()—()()—()()—()()—()*()—()AR(0)所有樣本繼任者任期一年以上平均數差異差異檢定P值平均數差異差異檢定P值()—))()—()()—()()—()()—()()—()* ** ***＊事件研究法中，採用市場指數調整模式與市場模式計算股票之異常報酬，其結果相同，故本文以市場指數調整模式為依據。第二節(jié) 財務績效表11將總經理被更替者與産業(yè)平均作比較，把樣本依被更替者之任期分爲，大於一年與大於兩年之樣本。實證結果顯示，被更替者在ROA、ROE、EPS的表現，%、 %、 %、 %、 ，並達5%和10%的顯著水準；兩年以上之樣本在ROA、ROE、%、 %、%、%、 ，繼任者的績效依舊較產業(yè)差，且達10%的顯著水準，由此可知，若公司更換總經理，則其公司績效顯著較產業(yè)平均差。表11 總經理被更替者與產業(yè)比較被更替者任期一年以上被更替者產業(yè)平均數平均數成對母體平均數差異檢定 t (pvalue)ROA