【文章內(nèi)容簡介】 機構，其發(fā)行的股票也十分搶手。另一方面，銀行信用制度隨著金融機構網(wǎng)絡的延伸得到普遍運用，有效地克服了股份公司在股票、債票融資過程中的信用局限，擴大了股票、債券發(fā)行的范圍，縮短了股份公司籌資時間。產(chǎn)業(yè)證券和公債的大量發(fā)行，推動了證券交易市場的發(fā)展。民國初年，證券掮客迅速增加，原先只把股票買賣當副業(yè)的各色商人逐漸轉向以此為主，發(fā)展成為專營股票買賣的股票公司。一時間，在上海福州路、漢口路和九江路一帶，股票公司林立，形成了十分熱鬧的證券交易市場。1914年秋，經(jīng)當時的農(nóng)商部批準，上海股票商業(yè)公會成立，中國證券市場進入了公會時期。公會在會址內(nèi)附設有證券交易市場，對交易時間和不同證券的交易傭金都作了具體規(guī)定。1917年，在公會上場買賣的股票有招商局、漢冶萍、既濟水電、商務印書館、中國銀行等20多種?！　《?、證券交易所時代的開創(chuàng)和信交風潮的爆發(fā)證券交易的興盛，使得清末創(chuàng)設證券交易所的呼聲在此時終于有了實質性的內(nèi)容。1913年，劉揆一出任工商部長，召集全國工商巨子在北京開會，討論設立交易所問題，會議最后擬定在通商大埠酌量分設證券交易所。此后，財政總長梁士詒為了方便舉借內(nèi)債，曾向內(nèi)閣提出集資100萬元，由官商合辦交易所的動議，雖未獲成功，卻反映了北京政府在此事上的意向。1914年實業(yè)家張謇擔任農(nóng)商部長，對設立證券交易所更是積極推動，并于當年年底頒布了中國第一部《證券交易所法》，中國證券交易所開始進入籌建時期。根據(jù)《證券交易所法》，1916年冬，孫中山、虞洽卿等聯(lián)名向政府農(nóng)商部呈請設立上海交易所股份有限公司，但因與農(nóng)商部在交易所業(yè)務范圍上意見相左，雖經(jīng)1918年初虞治卿等人再次呈請，一直未獲農(nóng)商部核準。在上海交易所申辦膠著之際，北京證券交易所卻順利獲得農(nóng)商部批準，于1918年6月5日率先開業(yè)，成為中國自己開辦的第一家證券交易所。日商也乘機利用治外法權，于1918年底搶先在上海設立取引所（即交易所），此舉對華商刺激很大。1919年3月，虞洽卿等通電政府，要求政府核準所請。6月，農(nóng)商部終于準其所請。1919年9月，該所修訂章程，正式定名為上海證券物品交易所，并于1920年7月1日正式開業(yè)。接著，上海股票商業(yè)公會經(jīng)農(nóng)商部批準改組為上海華商證券交易所，于1920年11月成立，翌年5月20日正式開業(yè)。北京、上海兩地三個證券交易所的成立，標志著中國證券市場進入了有組織的證券交易所時代。上海證券物品交易所開業(yè)不到半年，以其實收資本125萬元，獲利50萬元，年收益率近100%。從事證券買賣的股東、掮客、經(jīng)紀人也都獲得厚利。這些不能不使人們對交易所事業(yè)刮目相看，誤認為開設交易所賺錢容易，是發(fā)財致富的捷徑。于是各業(yè)紛紛仿效，投資興辦交易所和與交易所事業(yè)密切相關的信托公司，形成了爭設交易所和信托公司的熱潮。到1921年底，僅上海一地開設的交易所竟達140家之多，信托公司也有12家。設立交易所之風很快又由上海吹到全國各地，在漢口、天津、廣州、南京、蘇州等地設立的交易所有52家。起初，各交易所還只是充當有價證券和物品買賣的中介，收取傭金，但是，市面上可流通的證券和物品相對過多的交易所顯得十分有限。于是，有的交易所就將本所的股票作為交易籌碼進行買賣。交易所、信托公司相互利用，哄抬股價，從中牟利。股價在投機分子的操縱下，迅速飛漲，有的竟上漲了五六倍。此時正趕上第一次世界大戰(zhàn)結束，外資卷土重來，國內(nèi)戰(zhàn)爭頻仍，市場蕭條，工商不振，社會游資充斥市場，在暴利的引誘推動下，一齊涌向股票市場，不問緣由，盲目跟風。更有不少的人套用銀行、錢莊信用，以小博大，以虛帶虛?？駸岬墓善蓖稒C，使市面資金遂感缺乏。1921年，銀錢業(yè)為資金安全計，開始收縮資金，抽緊銀根。投機者措手不及，資金周轉不靈，告貸無門，破產(chǎn)者十之八九。累及效應，先是股票價格大跌，后是交易所、信托公司大量倒閉，信交風潮由此爆發(fā)。風潮過后，全國交易所僅存十多家，信托公司也只有一、兩家勉強過關。盛極一時的股票市場遭受重挫，從此再次跌入低谷，轉入低潮。三、公債市場的形成和后來居上與中國近代工商業(yè)、金融業(yè)蓬勃發(fā)展相反，北京政府的財政狀況卻每況愈下，只得仰賴舉債度日，先是舉借外債，1912～1926年先后舉借外債387項，借款總額12億多元。其中許多外債由外國銀行在市場上發(fā)行金幣公債予以募集，于是在倫敦、巴黎、紐約等金融市場和上海眾業(yè)公所出現(xiàn)了一個中國金幣公債市場。1914年第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)后，國際資本市場低迷，加之北京政府對前期所借款項屢屢不能按期償還，更無舉借新的外債的希望，便改換方法，轉向國內(nèi)發(fā)行公債。1912～1926年，政府先后發(fā)行公債27種。此外。如此巨量的公債發(fā)行，在當時并非易事，政府只得采用高息、大折扣的發(fā)行吸引銀行承銷。銀行承辦公債發(fā)行，不僅使證券市場的有價證券數(shù)量迅速增加，而且還使得公債借助銀行金融機構網(wǎng)絡和銀行信用在全國范圍內(nèi)廣泛發(fā)行。中國公債發(fā)行市場正式形成。公債買賣交易也因此日見興隆，在上海和北京的證券交易所開拍成交的證券98%以上是公債。1921年信交風潮過后，華商股票信譽掃地，無人問津，大量社會游資轉向公債買賣，公債市場如魚得水。加上銀行等機構投資者的大量資金介入，公債市場更趨活躍。據(jù)統(tǒng)計，1927年底，僅國內(nèi)30家較大的銀行購進保存的有價證券（主要是公債）就達10881萬多元，平均占其總資產(chǎn)的8%以上，而當年主要公債的流通市值大約為22500萬元。（注：楊蔭溥：《中國之證券市場》，載于《東方雜志》第27卷，第20號。）公債交易市場形成并后來居上。當然，公債市場也并非風平浪靜，公債風波仍是接二連三。當時的公債市場，除受國內(nèi)外政治形勢和金融季節(jié)性變化以及資金供求變動影響外，還受公債本身的利率、期限、擔保和交易方式等多種因素的影響。一些有政治背景的集團和個人，故意制造謠言，操縱市場，從中牟利；一些大銀行家、大企業(yè)主經(jīng)常利用手中巨大的資金在市場上興風作浪、推波助瀾，使本來信譽最佳的公債也變成了投機買賣的對象，公債市場風波迭起，較大的有1924年8月發(fā)生在京、滬兩地證券交易所的二四公債風波和1926年12月的二六公債風波?！　∷摹⑼鈬?jīng)濟勢力的擴張和外商證券交易所的存在北京政府時期，西方各國對華的資本輸出始終未有放松。帝國主義一方面通過對北京政府借款進行間接投資；另一方面，繼續(xù)在華設廠、辦礦、修鐵路，進行直接投資。外國經(jīng)濟勢力的擴張和外資公司股票、債券品種及數(shù)量的成倍增加，促進了外商在華組織的證券交易市場的進一步發(fā)展。西商上海眾業(yè)公所在1910年的橡皮風潮中也被累及，其會員破產(chǎn)者不少。營業(yè)有所恢復后不久，又遇第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)，交易因此停止了4個月，加之北京政府對其意欲取締，該所業(yè)務幾乎頻于停頓。戰(zhàn)后，外國資本卷土重來，在華企業(yè)公司獲利倍蓰，眾業(yè)公所的股票交易才又興旺起來，上市股票種類增多，成交量也創(chuàng)歷史最高記錄。當時在眾業(yè)公所開拍的股票有怡和、椰松、會德豐、匯豐銀行、藍格志、德律風、業(yè)廣地產(chǎn)等30多種。1922年以后，北京政府開始對外債進行整理，中國金幣公債債信有所提高，眾業(yè)公所金幣公債交易也漸趨活躍。當時上市交易的金幣公債的品種有十幾種，如英德借款、英德續(xù)借款、善后借款和京奉鐵路借款、滬寧鐵路借款等。除上海眾業(yè)公所外，這一時期還出現(xiàn)了幾家日商在華開辦的取引所。日商為呼應其本國在華的資本擴張，企圖操縱中國證券市場，于1918年6月在上海成立上海日商取引所，并于同年12月正式營業(yè)。1919年五四運動爆發(fā)，中國上下抵制日貨，加之1920年以后上海多家華商交易所相繼設立，致使取引所營業(yè)并不理想，交易極為清淡，拖到1927年1月，自動停業(yè)清理。日商還在青島和天津組織過類似的取引所，但結果比上海取引所還差，開業(yè)不久即告歇業(yè)。南京政府時期的證券市場　　一、南京政府前期證券市場的繼續(xù)發(fā)展　南京政府成立后，先后實行了一系列的經(jīng)濟金融變革，其中整頓財政、發(fā)行公債、改革幣制和著手建立國家壟斷金融體系以及開展國民經(jīng)濟建設運動等舉措，對中國證券市場發(fā)展的影響最為深遠。這一時期，公債市場迅速擴大是證券市場繼續(xù)發(fā)展最顯著的標志，并出現(xiàn)了繁榮的局面。南京政府前期，國內(nèi)戰(zhàn)爭連綿不斷，軍費開支巨額增長，尤其是1931年日本侵占東北后，政府財政更加困難。為了彌補巨額財政赤字，南京政府只好步北京政府后塵，大舉內(nèi)外債。在外債方面，1928～1937年舉借外債52項，總計6000萬美元；在發(fā)行內(nèi)債方面，較之北京政府是有過之而無不及。1927～1936年的10年間，南京政府共發(fā)行公債26億元，是前政府15年發(fā)行公債的4倍多。南京政府最初發(fā)行的幾期公債，大多采用強行攤派，不給折扣，遭到社會（尤其是金融界）的抵制，在武力脅迫下才勉強推銷出去。為了順利地從證券市場籌措到急需的軍政費用，南京政府不得不改變最初的發(fā)行方式，繼續(xù)沿用北京政府時期優(yōu)惠讓利發(fā)行公債的作法。南京政府政府靠發(fā)行公債，解決了很大部分的軍政費用，并憑借幾張公債預約券，初步建立起四行二局的金融壟斷體系。這一體系的建立反過來又便利政府更大規(guī)模地發(fā)行公債，籌措資金。公債大規(guī)模的發(fā)行，使自1921年信交風潮后興旺起來的公債交易市場更加興旺。當時上海華商證券交易所以及全國各地的證券交易所，證券交易幾乎全部集中在政府公債上。，到1929年已經(jīng)增到14億元，1931年更是高達39億元，為全部公債發(fā)行額的3倍以上。公債交易市場這種興旺發(fā)達的局面一直持續(xù)到1937年7月抗日戰(zhàn)爭爆發(fā)。然而，由于南京政府所發(fā)行的公債主要用于非生產(chǎn)性軍政費用，對培育社會經(jīng)濟和生長社會財力百害而無一利，只能使政府信用惡性膨脹，在公債市場鼎盛之中，已潛伏著深刻的信用危機。1932年和1936年，政府先后對公債的兩次整理，實際上宣布了債信的破產(chǎn)。當時的證券市場繼續(xù)發(fā)展還表現(xiàn)在如下三個方面：第一，證券市場的監(jiān)管力度有所加強。隨著對證券業(yè)重視程度的提高，歸口管理的部門級別也逐步升級。證券業(yè)先是歸口財政部金融監(jiān)理局，后歸口財政部泉幣司，繼而又歸口工商部，1929年后則由財政部和工商部共同管理。管理部門對原有的《證券交易所法》進行了修訂，于1929年10月重新頒布了較完整的《交易所法》，并于同年頒布了中國第一部《公司法》，重點規(guī)范股份有限公司。證券管理和證券立法的加強，客觀上推動了證券市場的發(fā)展。第二，以上海為龍頭的全國證券市場開始形成。根據(jù)新頒的《交易所法》，上海證券物品交易所的證券部于1933年4月并入上海華商證券交易所。合并后的上海華商證券交易所統(tǒng)一經(jīng)營上海的證券交易，業(yè)務快速增長，1934年，獲利十分豐厚。也就是這一年，該所籌措巨資在漢口路新建了著名的上海證券大樓。上海華商證券交易所成為當時中國乃至遠東設備最完備、規(guī)模最大的證券交易所。北京證券交易所此時改稱北平證券交易所。該所當初的設立并非北京地方經(jīng)濟發(fā)達所致，純粹是因北京政府濫發(fā)公債而起。1927年新政府定都南京，公債發(fā)行中心也隨之南移，北平證券交易所經(jīng)營公債失去往日的優(yōu)勢，經(jīng)營每況愈下。1933年上半年手續(xù)費收入只有1677元，已不能維持營業(yè)，陷入停頓狀況。抗日戰(zhàn)爭爆發(fā)后，于1939年初歇業(yè)。天津當時雖然未成立證券交易所，卻有許多證券行（即證券公司），此外，天津各銀行的證券部或信托部都無一例外地進行證券交易。1931年九一八事變以后，大批游資從東北、華北各地涌向天津。當時，因時局影響，公債買賣已開始疲軟，工商業(yè)也呆滯不振，游資大多進入證券市場，進行股票投機買賣。在公債市場一統(tǒng)天下的大背景下，形成了一個獨特的天津局部股票市場。此外，各地也陸續(xù)建立了幾家證券交易所。如寧波四明證券交易所、青島物品證券交易所、漢口證券交易所和重慶證券交易所。這些交易所規(guī)模都不大，交易量也較小，除買賣中央政府公債和本地少數(shù)幾家知名企業(yè)股票外，主要經(jīng)營地方政府債券的買賣。第三，股票、公司債券等產(chǎn)業(yè)證券進一步增加。由于這一時期國家資本主義還未壟斷工商業(yè)，政府在一定程度上依然對興辦民族工商業(yè)進行獎勵和扶持，因此，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟仍有一定的發(fā)展。1936年，其中，1929年2月至1933年底。據(jù)陳光甫的估計，到1933年，除外商投票外，上海本地公司至少發(fā)行了1億元以上的股票。（注：陳光甫：《怎樣打開中國的經(jīng)濟出路》，見《新中華》創(chuàng)刊號。）30年代以前，公司債券雖有發(fā)行，但尚屬鳳毛麟角；30年代以后，公司債券的發(fā)行逐漸增多。僅1934年，閘北水電、六河溝煤礦、啟新洋灰、永利化學等七家著名企業(yè)就發(fā)行了1750萬元的公司債券。（注：馬寅初：《上海證券交易所有開拍產(chǎn)業(yè)證券行市之可能呼》，見《東方雜志》第33卷1號。）有資料表明，到30年代末，全國發(fā)行公司債券的企業(yè)大致有19家，債券總發(fā)行額約為5000萬元，其中上海的8家企業(yè)公司發(fā)行公司債券1800多萬元。（注：沈春雷、陳禾章：《中國戰(zhàn)時經(jīng)濟志》，第5760頁。）據(jù)此估計，到抗戰(zhàn)前夕，全國歷年所發(fā)行的產(chǎn)業(yè)證券，包括股票和公司債券在內(nèi)，至少在5億元以上.受信交風潮及其他政治、經(jīng)濟因素影響，政府公債自1921年后一直主宰著證券交易市場，產(chǎn)業(yè)證券很難插足；加之效益卓著的企業(yè)公司股票、債券多掌握在少數(shù)大企業(yè)家、官僚和富商以及承辦發(fā)行的金融機構手中，很少面市，因此，這一時期產(chǎn)業(yè)證券僅有發(fā)行市場而無交易市場，公司債券因總體規(guī)模較小而表現(xiàn)尤其?！　《?、抗日戰(zhàn)爭時期證券市場的發(fā)展與演變　　抗日戰(zhàn)爭爆發(fā)后，上海華商證券交易所奉命停業(yè)，公債市場陷入停頓。但是，上海原先經(jīng)營公債的商號發(fā)起組織了小規(guī)模的公債場外交易市場，在原證券大樓走廊上進行證券交易。然而，隨著戰(zhàn)事迅速西移、南下，中國半壁河山陷入日寇鐵蹄之下，應解稅款全部中斷，政府不得不于1939的2月公布非常時期公債停止還本付息，公債交易一落千丈，徹底停頓南京政府退守西南、西北后，實行戰(zhàn)時財政經(jīng)濟統(tǒng)制政策。在缺少稅收手段的情況下，軍政費用等財政支出主要依靠舉借內(nèi)外債和貨幣財政發(fā)行。1937～1945年，舉借外債21次，共計7億多美元；發(fā)行國內(nèi)公債19次，共計法幣223億元。這時的國內(nèi)公債，除救國公債、軍需公債和同盟勝利公債等直接向社會發(fā)行外，其余的沒有在證券市場公開發(fā)行，而是以總預約券的方式向銀行抵押，由銀行墊款，實際上是變相的貨幣發(fā)行。當時工商界、金融界人士多次議論，輿論也有設立證券交易所以吸引游資與海外僑資的呼聲，抗戰(zhàn)初期才停業(yè)的原重慶證券交易所的股東也積極活動，于1941年要求復業(yè)，但是，政府均以非常