【文章內(nèi)容簡介】 已開始撤資。接下來20個交易日，招商銀行股價下跌11%，在上千家上市公司中跌幅排名第21位，市值損失超過70億元。以招商銀行的公告為界限，此后對深萬科等其他所有公司的可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告，市場均給予了非常強(qiáng)烈的負(fù)面反應(yīng)。到11月17日，復(fù)星轉(zhuǎn)債上市首日報收99元，繼新股、國債之后，可轉(zhuǎn)債一級市場申購始終獲利的記錄被打破了。盡管這里邊有利率調(diào)高的預(yù)期，但是從市場的反應(yīng)來看，更多是基于對“可轉(zhuǎn)債圈錢”的擔(dān)憂?？赊D(zhuǎn)債市場的發(fā)展似乎開始走上了逆轉(zhuǎn)向下的軌跡。表5 可轉(zhuǎn)債市場監(jiān)管政策的變化與公司行為變動的關(guān)系時期可轉(zhuǎn)債發(fā)行監(jiān)管政策變化宣布增發(fā)可轉(zhuǎn)債的公司數(shù)目實際發(fā)行的公司數(shù)目公司其他的行為變化19921996治理整頓,嚴(yán)格限制1(深圳寶安)國外私募發(fā)行可轉(zhuǎn)債19971999允許國有企業(yè)發(fā)行33家非上市國有企業(yè)發(fā)行200022001證監(jiān)會發(fā)布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》,其他配套規(guī)則出臺4402002為提高市場認(rèn)同度，燕京轉(zhuǎn)債發(fā)行后，證監(jiān)會同意過會待發(fā)的轉(zhuǎn)債可在發(fā)行前召開股東大會修改發(fā)行條款，過會的轉(zhuǎn)債修改條款無需重新上會，并鼓勵上市公司在不超過1997年頒布的《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》相關(guān)規(guī)定的前提下，對條款進(jìn)行創(chuàng)新。395從2002年10月底起，幾乎所有的通過可轉(zhuǎn)債發(fā)審會的上市公司均召開股東大會修改條款，以提高發(fā)行條款對投資者的吸引力。2003(19月)《上市公司可轉(zhuǎn)換債券管理辦法》(征求意見稿)散發(fā)給了各大券商，征求意見。1512以上我們分別描述了單個融資產(chǎn)品市場興起、繁榮和衰落的軌跡。以及監(jiān)管政策、公司融資行為和市場評價之間的軌跡，下面我們主要分析他們的共同特征。 在“大力發(fā)展資本市場”和“逐步實現(xiàn)向市場化監(jiān)管的轉(zhuǎn)變”的長期政策指導(dǎo)下，再融資市場的進(jìn)入管制標(biāo)準(zhǔn)在逐步放松，但隨之而來的并不是一個迅速發(fā)展的市場，而更像是在短期暫時繁榮之后的長期下滑萎縮的“檸檬”市場。下圖1和圖2列出了2000年以來再融資市場的發(fā)行狀況：圖1顯示，再融資公司數(shù)目有逐步減少的趨勢，圖2則整體上刻畫了再融資規(guī)模萎縮的趨勢。再從股市的整體融資額度來看，%%，%%，股市整體融資規(guī)模的下滑已經(jīng)引起各方面關(guān)注。從理論上分析，再融資市場萎縮成因有兩個：(1) 如果大市不好，必然傳導(dǎo)到一級市場，導(dǎo)致上市公司再融資難度和成本增加，從而需求減少；(2) 作為資金供給者的投資者信心下降，導(dǎo)致市場資金供給減少。2001年以來，滬深兩市股指持續(xù)下跌，但在一級市場等待發(fā)行的隊伍卻越來越長。截止2003年6月30日，已經(jīng)通過發(fā)審委審核而等待發(fā)行的公司家數(shù)為74家，而正在準(zhǔn)備相關(guān)資料等待發(fā)審的公司則更多。因此，上市公司融資需求與市場狀態(tài)并沒有太大的相關(guān)性，這意味著第一個機(jī)制在中國的市場并沒有實現(xiàn)。與此相應(yīng)的是，近年來，股市投資者開戶數(shù)的增速逐年下滑。到2003年7月，滬深兩市的股民開戶數(shù)首次出現(xiàn)凈下降，投資者有九成以上被套牢。市場信心不足造成再融資市場萎靡，成為各方共識典型的觀點參見蕭灼基：《采取積極有效措施恢復(fù)市場信心》，載《中國證券報》2003年11月7日；王國剛：《扭轉(zhuǎn)股市頹勢的三劑良方》，載《中國證券報》2003年11月11日。這樣引出了下面的問題：隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)放松管制，市場約束并沒有自動形成，因而得到的不是一個“自我管理”運行良好的市場，而是逐步萎縮的市場。造成市場管制放松和市場萎縮悖論的成因是什么？現(xiàn)有媒體和各種評論文章已經(jīng)從“股市中介機(jī)構(gòu)沒有誠信”、“股權(quán)分裂”、“投資者保護(hù)不足”等方面進(jìn)行了有一定道理但非常零散的討論，缺乏規(guī)范的研究來系統(tǒng)化地分析其演化機(jī)制。三．投資者交易導(dǎo)向、上市公司無限融資與市場萎縮模型假設(shè)投資者有較強(qiáng)的投機(jī)和暴富傾向，這導(dǎo)致投資者表現(xiàn)出三個基本特征：(1)對能夠獲得的上市公司的基本面信息不予關(guān)注，缺乏信息以及缺乏獲取信息的足夠激勵；(2)證券評價的知識缺乏和投機(jī)性導(dǎo)致他們往往高估證券的實際價值；(3)他們試圖在短期中獲得高額回報，于是不斷地追逐新發(fā)證券，同時大規(guī)模地從現(xiàn)有證券上撤走資金，形成交易導(dǎo)向和基于持續(xù)的交易而獲利的投資盈利模式。對于上市公司，假定市場上有無數(shù)個上市(擬上市)公司，每家公司處于不同的收益水平，即一個收益等級對應(yīng)一個上市公司。在符合融資監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的前提下，上市公司能夠根據(jù)市場對自己的證券估價(高估或低估)決定是否發(fā)行證券；如果高估，就持續(xù)增發(fā)證券融資，如果低估，就不發(fā)行新證券。基于上述假定，我們可以得到股票市場供求曲線。為了能夠模型化，這里進(jìn)一步做了數(shù)量化和簡單化處理，但它們的涵義并不會因為這種處理而改變。假設(shè)股票市場上交易的證券(股票或可轉(zhuǎn)債) 存在連續(xù)均勻分布的收益等級x，0 ≤x ≤6。一家上市公司對應(yīng)一個收益等級。收益等級為x的證券的真實收益為c = 3 x，即圖3中的供給曲線?？梢钥闯?，收益等級愈高，證券的實際收益能力愈低。上市公司知道自己發(fā)行證券的真實收益，而投資者不知道(可能也沒有動力知道)。如果對等級為x的證券，投資者的出價v低于實際收益c，上市公司將不提供這一等級的證券。這也就意味著給定投資者對市場中交易證券的出價v，只有收益小于v的證券才會被公司供應(yīng)上市。同時為了便于處理，假定監(jiān)管機(jī)構(gòu)限定融資的次序是公司收益能力超過某些標(biāo)準(zhǔn)都具有上市資格。投資者被排序編號，分別為0、2……。每個投資者i交易一次，然后退出市場；接下來，投資者i1進(jìn)入市場，也交易一次，隨后退出；然后，投資者i2再進(jìn)入市場，……依次類推。所有的投資者，除了進(jìn)入次序不同之外，對市場和交易證券的認(rèn)知和偏好同質(zhì)，他們對所有證券的平均出價不是基于不同證券的基本面信息，而是基于上市公司總體數(shù)目。這一假設(shè)主要是刻劃投資者“短期交易導(dǎo)向”的特征—他們的資金不是平均分配給所有的證券，也不是集中于有限的幾只證券，而是時刻準(zhǔn)備從占有資金的證券上撤資去炒作新發(fā)行的證券。這就導(dǎo)致一旦有新發(fā)證券出現(xiàn)，則新發(fā)證券的價格被炒作到異常高的水平，而原有的其他證券則全部因為資金量撤走而“失血”最終證券價格大幅下跌。盡管證券價格在這種情形下有漲有跌，但從總體來看，只有很少部分證券價格上漲而幾乎所有的證券(可以說就是大盤) 價格下跌。因此可以說，只要市場中的證券數(shù)目增加，大盤就會下跌。這表現(xiàn)在本模型中就是市場上的證券收益等級長度越大，投資者所有證券的“平均”出價水平越低；設(shè)他們對收益等級不大于x的所有證券愿意支付的價格為v = 4x，即圖3中的需求曲線。對需求曲線這一假定的涵義在于描述了這樣的一個市場：投資者對某只證券的出價，不是基于這只證券本身的信息和收益等級，而基于市場上其他證券的數(shù)量。綜合上述說明，下圖3完整地表示了股票市場供求曲線。注意到當(dāng)x＜2時，投資者的出價v高于證券實際收益c；當(dāng)2≤x時，投資者的出價v低于證券收益c，這包含兩個層次的涵義：1，市場存在一個基本收益水平，當(dāng)投資者實際獲得的收益應(yīng)當(dāng)不能小于這個水平，所以當(dāng)市場上的證券數(shù)目過多以至于大盤收益率太低時，投資者會對某些證券折價處理，出現(xiàn)2≤x時，投資者的出價v低于證券的真實收益c；2，投資者的投機(jī)特點以及對基本面信息的不關(guān)注，當(dāng)市場上證券數(shù)目過少時，他們往往會過分炒作進(jìn)而高估證券的收益水平，出現(xiàn)當(dāng)x＜2 時，投資者對證券的出價v可能高于證券真實收益c。c=3－ xv=4－x642034價格v與收益c上市公司風(fēng)險等級x2圖3 股票市場上證券供求曲線在這樣一個市場結(jié)構(gòu)和相關(guān)假定下，下面主要討論兩個緊密相連的問題：1．自由交易的股票市場能否長久存在？管制是否是維持市場存在所必須的條件之一？2．如果管制必須存在，那么是否存在最優(yōu)的管制標(biāo)準(zhǔn)？ 股票市場長期存在的一個必要條件：有效的進(jìn)入管制：自由交易的資本市場為何會消失？依據(jù)前面的假設(shè)可知，在市場的最初階段，市場上供給的交易證券的收益等級x，在0－6之間均勻分布。當(dāng)投資者0進(jìn)入市場后，他并不能知道是否所有的公司都供應(yīng)相應(yīng)等級的證券，他只知道收益等級x是0－6的均勻分布，因此他以平均等級長度3(=(0+6)/2)和相應(yīng)的上市公司數(shù)目來給市場中的所有證券估價?；谄骄燃夐L度ax=3，其出價av=1(=4－ax)。經(jīng)過第一輪交易，實際收益水平c高于av=1的上市公司將不再提供新的證券(但公司自身并沒有退市，比如它可以選擇別的類型的證券)，市場上只有收益水平c低于av=1的上市公司會繼續(xù)為第二輪交易提供新的證券。當(dāng)投資者1進(jìn)入市場時，他能夠根據(jù)投資者0的交易信息，知道上述市場組成的變化。他知道現(xiàn)在市場上的證券數(shù)目，除了第一階段的收益等級為[0,6]的證券外，又有部分上市公司新發(fā)行了證券，這些新發(fā)證券的收益等級長度為[x，x+]=[2(3av)，6]。第二階段，投資者對市場中交易證券的收益等級總長度為ax=[(x)+(x+)]/2=5。事實上，收益等級總長度的精確計算公式是ax=[(0+6)+(x+ － x)]/2=4，即第一階段的長度加上第二階段新增長度。但是，為了減少計算的復(fù)雜性，我們采用和精確總長度“高度正相關(guān)”的ax=[(x)+(x+)]/2=5來表示；以下所有的計算同此。 相應(yīng)的對所有證券的平均出價為av=1(=4－ax)。此時，所有的上市公司都不愿意再提供新的證券，即股票市場消失(shutdown)。從圖3可以看出，如果投資者和上市公司信息對稱的話，股票市場可以穩(wěn)定地交易收益等級為[x，x+]=[0，2]的證券。但實際的信息渾濁以及投資者短期交易導(dǎo)向的盈利模式造成了投資者對證券的失真評價，而這種失真評價(對一部分低收益證券出價過高，一部分高收益的證券出價過低)又激勵作為低收益證券的提供者的上市公司進(jìn)行逆向選擇，進(jìn)一步增發(fā)新的證券，使證券供應(yīng)量迅速增加，并直接導(dǎo)致整個大盤價格下跌；最終高收益證券逐步被驅(qū)逐出市場，……這種循環(huán)最終造成了市場消失。這一論述的實際涵義是，在股票市場上，只要投資者仍然是進(jìn)行短期投機(jī)操作和交易導(dǎo)向的盈利模式，只要投資者和上市公司之間的信息不對稱和力量不對等的狀況沒有得到緩解，只要各種實質(zhì)性的信息披露和傳播渠道不通暢并且也不受關(guān)注，只要專門提供信息服務(wù)的民間中介機(jī)構(gòu)沒有形成，讓市場 “看不見的手”自我調(diào)整，并不能夠保障交易的穩(wěn)定性，只可能是導(dǎo)致市場失敗。這也從另一個角度意味著證券市場管制可能有其必要性。在下面一部分將討論監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司證券風(fēng)險等級施行進(jìn)入管制的可能后果。？假設(shè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司提供的證券收益等級其實這里所謂的分類等級可以指前述監(jiān)管政策法規(guī)中出現(xiàn)任何一種管制標(biāo)準(zhǔn)，比如規(guī)模、負(fù)債率等。 x進(jìn)行管制，例如，規(guī)定上市證券的收益水平必須滿足c≥L，才能進(jìn)入市場。下面分析這種管制對證券市場運行可能造成的影響。我們先分析幾個數(shù)值例子，然后再推廣到一般情形。 L=由于存在進(jìn)入限制，在市場的初始狀態(tài)之下，交易證券的收益水平分布由[c，c+]=[3，0]變?yōu)閇c，c+]=[3，L]=[3，]。此時，投資者0進(jìn)入市場，他知道現(xiàn)在市場的收益等級區(qū)間為[x，x+]=[2(3 c)，2(3 c+)]=[0，]之間的均勻分布。仍然依照平均值定價，可得av=(=4－ax)。經(jīng)過第一輪交易，市場只留下[c，c+]=[，L]=[，]的證券在第二輪交易中被發(fā)行，相應(yīng)的收益等級區(qū)間為[x，x+]=[2(3 c)，2(3 c+)]=[，]。投資者1進(jìn)入市場時，已經(jīng)意識到市場上的證券等級區(qū)間變?yōu)閇x，x+]=[，]，仍然是平均值定價，av=＜。經(jīng)過第二輪交易(不成功)，此時已經(jīng)沒有證券留下，即市場仍然消失。這意味著，在管制收益限制L=，市場仍然會消失；進(jìn)入管制，和自由交易狀態(tài)相比，并沒有任何效果。 L=現(xiàn)在假設(shè)進(jìn)入限制比較高，例如，監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定。依照上述思路，將市場演化過程放在表6中描述。其中，市場中證券的初始收益區(qū)間為[c，c+]=[3，]，相應(yīng)的初始收益等級區(qū)間為[x，x+]=[2(3 c)，2(3 c+)]=[0，3]，此時投資者0的平均定價av=[(v)+(v+)]/2=。在這種定價條件下，經(jīng)過第一輪交易，上市公司愿意提供的證券新的收益區(qū)間變?yōu)閇c，c++]=[，]，相應(yīng)的收益等級區(qū)間為[x，x++]=[1，3]。這也是投資者1進(jìn)入市場時面臨的市場的初始狀態(tài)。投資者1進(jìn)入市場時，相應(yīng)的收益等級區(qū)間為[x，x+]=[1，3]，于是開始新一輪的交易?！?