【正文】 論的壓力(參見《財經(jīng)》2003年21期。劉涌案。，其中公眾投資者的利益權(quán)重急劇增加，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)可能迅速提高。在這之后，公眾投資者集體的利益訴求得到滿足而市場趨于平靜，此時，公眾投資者又歸于分散，新的循環(huán)又重新開始，……從這個角度來看，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的變遷軌跡會出現(xiàn)幾個大起大落的離散點。結(jié)論二根據(jù)上面的分析，我們可以用圖6來刻畫實際中的管制標(biāo)準(zhǔn)Xm變動的軌跡。圖6的實際涵義是，盡管存在最優(yōu)的管制標(biāo)準(zhǔn) (Xm=)，但因為它非常接近于市場穩(wěn)定的下限 (Xm=2)，從而導(dǎo)致管制政策總是處在頻繁的波動之中。基本結(jié)論基于上述模型分析獲得的結(jié)論概括如下：1． 自由交易、沒有管制進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)的情形下，證券市場將逐步萎縮，最終消亡；2． 對于一個交易導(dǎo)向的、基本面信息不受關(guān)注的投機(jī)市場來說，設(shè)置高于一定臨界點的管制標(biāo)準(zhǔn)，可以維持市場永續(xù)存在(盡管此時市場仍然有一定程度的信息渾濁)；3． 在確保市場不萎縮的前提下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)存在理論上的最優(yōu)管制標(biāo)準(zhǔn)；4． 在管制標(biāo)準(zhǔn)具體執(zhí)行的過程中，管制標(biāo)準(zhǔn)卻表現(xiàn)出“分階段收斂”的波動特征，這比較符合我國證券市場監(jiān)管政策變遷的歷史軌跡。六．結(jié)論證券市場發(fā)行公司和短期投機(jī)者兩股力量相互爭奪，最終導(dǎo)致證券市場總是處在崩潰邊緣。由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)在非常強的行政干預(yù)傳統(tǒng)和體制下難以超脫交易雙方的利益之上，更多地需要關(guān)注兩方面利益的輕重緩急。監(jiān)管機(jī)構(gòu)一方面有很強的動力放寬標(biāo)準(zhǔn)，實現(xiàn)市場化，支持企業(yè)通過證券市場獲得社會資金；另一方面，為了吸引投資者參與證券市場，同時還要維持社會政治安定，監(jiān)管機(jī)構(gòu)又必須給投資者必要的利益保護(hù)和激勵。兩個截然相反的目標(biāo)，造成管制標(biāo)準(zhǔn)波動。這種關(guān)注一時的穩(wěn)定，放棄明確的原則的監(jiān)管思路，導(dǎo)致監(jiān)管政策本身的搖擺不定。形成“一放就亂，一收就死”的循環(huán)機(jī)制和動態(tài)均衡。本文對中國證券發(fā)行市場這種市場化改革的歷史和市場影響的考察，獲得的結(jié)論是：在證券市場結(jié)構(gòu)沒有太大改變的情形下，過度放松管制可能導(dǎo)致市場的萎縮。這一結(jié)論的涵義有三點：1，在中國特有的制度安排和參與主體特征給定情況下，有效的市場約束和信息傳導(dǎo)機(jī)制很難形成，因此，監(jiān)管必然存在，否則市場會萎縮甚至消失；2，只要監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能超脫出證券市場交易雙方的利益之上，那么中國證券市場的監(jiān)管政策必然是在“不斷放松，然后又不斷收緊”的周期性循環(huán)中波動；3，要擺脫這一循環(huán)，至少需要從兩個層面入手，一是改造市場本身，二是改換監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角色定位。中國市場化的經(jīng)濟(jì)體制改革正在迅速推進(jìn)，證券市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也已經(jīng)確立市場化的監(jiān)管導(dǎo)向 [17]中國證監(jiān)會前任主席周小川上任不久，就發(fā)表了極為市場化的講話：應(yīng)當(dāng)本著公平、透明、效率的原則進(jìn)一步改進(jìn)市場監(jiān)管，加強制度法規(guī)建設(shè)，更多依靠市場來發(fā)展。下一步監(jiān)管部門要克服人為設(shè)置的、妨礙市場起作用的種種障礙。在市場化的基礎(chǔ)上加強監(jiān)管，使中國證券市場走向規(guī)范。李幛吉吉：《中國股市發(fā)展報告》，世界知識出版社，2001年，“登記備案，全面市場化”。 。2001年前后的核準(zhǔn)制、通道制的實行都是向這一目標(biāo)的實質(zhì)性邁進(jìn)。但一個社會原有的利益格局和制度慣性往往導(dǎo)致制度變遷是路徑依賴的，擺脫困境、實現(xiàn)從行政監(jiān)管向市場化監(jiān)管平穩(wěn)過渡的有效辦法是，同時改造上市公司結(jié)構(gòu)和股票市場投資者結(jié)構(gòu)，超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，增加合格投資者，邊緣化短期投機(jī)投資者；強化監(jiān)管的中立性和原則性。增強上市公司、中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，形成商業(yè)化的公司治理機(jī)制。這些舉措需要一個較長的過程。參考文獻(xiàn)[1]董炯，彭冰，2002:《公法視野下中國證券管制體制的演進(jìn)》，載《行政法論叢(第五卷)》羅豪才，法律出版社，2002年。[2]鄭安國，2003：《多管齊下呵護(hù)市場信心之源》，載《中國證券報》2003年11月13日。[3]李茂生，苑德生，2003：《中國證券市場問題報告》，中國社會科學(xué)出版社。[4]王開國，2002：《政策誘因與中國證券市場的內(nèi)在不穩(wěn)定性》，經(jīng)濟(jì)研究，12。[5]史代敏，2002：《股票市場波動的政策影響效應(yīng)》，管理世界，6。[6]Grossman, and Kim,:Swords or plowshares? a theory of the security of claims to
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