【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 研究投資風(fēng)險(xiǎn)和承保風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。Jackson試圖通過(guò)隨機(jī)過(guò)程的方法研究投資與承保之間的關(guān)系。Dained還從實(shí)證角度對(duì)131家多行業(yè)承保的保險(xiǎn)公司進(jìn)行了數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析。盡管采用的方法和角度不同，他們的研究結(jié)論卻是基本一致的，即隨著承保風(fēng)險(xiǎn)的增加，保險(xiǎn)公司在投資資產(chǎn)中的股票比例份額會(huì)相應(yīng)減少。這表明，當(dāng)保險(xiǎn)公司的承保風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，應(yīng)相應(yīng)降低投資風(fēng)險(xiǎn)。這些研究將保險(xiǎn)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)與承保風(fēng)險(xiǎn)有效地結(jié)合起來(lái)，分析得出兩種風(fēng)險(xiǎn)的大致定性關(guān)系，對(duì)Kenney的觀(guān)點(diǎn)做了內(nèi)容上的補(bǔ)充和證實(shí)。 上述研究雖然采用了數(shù)理統(tǒng)計(jì)的定量分析方法，卻并未得到兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的具體定量函數(shù)關(guān)系，他們的研究結(jié)論更偏向于是對(duì)兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的定性描述。美國(guó)學(xué)者Dickerson(1961)，JosephNeggars(1964)，Houston(1964)和Kahn(1964)則從另一個(gè)角度研究了保險(xiǎn)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。他們?cè)贑ramer工作的基礎(chǔ)上，發(fā)展了一種基于復(fù)雜分布的隨機(jī)過(guò)程的模型，這種模型描述了頻域損失機(jī)率函數(shù)和頻域損失量函數(shù)的相互作用以及頻域總損失函數(shù)的構(gòu)造。這種模型可以用來(lái)評(píng)估保險(xiǎn)公司投資的風(fēng)險(xiǎn)。Houston則在兩大風(fēng)險(xiǎn)理論的基礎(chǔ)上，研究如何定義和度量風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，由此提供了將風(fēng)險(xiǎn)理論應(yīng)用于保險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)和估計(jì)的依據(jù)。至于如何定義和度量投資風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，則是由Kahn(1964)引入數(shù)理模型加以處理的。Kahn研究了如何將特定的數(shù)學(xué)模型用于保險(xiǎn)企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)中，并且闡述了如何將一些簡(jiǎn)單模型優(yōu)化成更加復(fù)雜的模型，從而達(dá)到更高的估計(jì)和預(yù)測(cè)的精確度，并且，這些復(fù)雜模型可以應(yīng)用于解決更加廣泛的問(wèn)題。隨著現(xiàn)代數(shù)學(xué)研究的進(jìn)展，Borch(1960)開(kāi)創(chuàng)性地將博弈理論應(yīng)用到分析保險(xiǎn)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)中，從而為應(yīng)用數(shù)學(xué)方法研究保險(xiǎn)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)提供了更為有力的工具。 然而，所有這些模型都不是足夠的精確，不能描述所有保險(xiǎn)企業(yè)投資中的可變?cè)?。為了提高估?jì)及預(yù)測(cè)的精度，并且使建立的模型能適用于更加廣泛的具體問(wèn)題，絕大部分歐美學(xué)者都將注意力集中到Markowitz(1959)的組合投資理論和Sharpe的金融理論上。這兩種理論是從資本市場(chǎng)的角度根據(jù)投資學(xué)的一般原理展開(kāi)的，如果要研究保險(xiǎn)業(yè)，則必須加以修正，以切合保險(xiǎn)業(yè)的投資實(shí)踐。研究之初，學(xué)者們?nèi)跃窒抻谝猿斜I(yè)務(wù)為主題展開(kāi)，直到Gurleyamp。Shaw(1960)第一次認(rèn)識(shí)到保險(xiǎn)公司是金融中介時(shí)，人們才進(jìn)一步認(rèn)識(shí)到金融理論在保險(xiǎn)理論中的巨大解釋力。(二)投資風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系 有學(xué)者從保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)(保險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入與保險(xiǎn)公司自有資本之比)與保險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的角度出發(fā)進(jìn)行研究。Michaelsen和Goshay(1976)，Hammondetal．(1976)，Harringtonamp。Nelson(1986)是這一研究方法的杰出代表。他們從定量的角度分析了保險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性，認(rèn)為保險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)是影響投資風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素。他們的研究結(jié)論是：保險(xiǎn)企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的大小與保險(xiǎn)公司負(fù)債比例的大小成反比：當(dāng)保險(xiǎn)公司投資資金中來(lái)源于負(fù)債部分的資金越多，保險(xiǎn)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)就越小。然而，這些研究都缺乏理論上的證明，在假設(shè)中，也缺乏對(duì)保險(xiǎn)公司目標(biāo)效用函數(shù)的設(shè)定。(三)投資風(fēng)險(xiǎn)與“代理人問(wèn)題” 從“代理人問(wèn)題”角度來(lái)研究保險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)的理論主要有兩種：一種是“財(cái)富轉(zhuǎn)移效用理論”。該理論是在Galai和Masulis(1976)的期權(quán)定價(jià)理論的基礎(chǔ)上，由Sounders(1990)139]等，Black和Skipper(1994)Staklng和Babbel(1995)，以及Cummins和Sommers(1996)發(fā)展起來(lái)的：Saunden認(rèn)為，當(dāng)公司的投資管理者對(duì)公司的所有權(quán)越大時(shí)，投資管理者的利益就會(huì)越趨同于股東利益，因此，投資管理者會(huì)越趨向于選擇風(fēng)險(xiǎn)大的投資資產(chǎn)。Black和Skipper研究了股份制壽險(xiǎn)公司的投資業(yè)務(wù)與承保業(yè)務(wù)在管理上的分工關(guān)系。他們認(rèn)為，董事會(huì)、財(cái)務(wù)主管、投資主管會(huì)控制整個(gè)公司的投資業(yè)務(wù)，而公司的精算部門(mén)則主要負(fù)責(zé)公司的承保業(yè)務(wù)，一旦保單生效后，被保險(xiǎn)人的財(cái)富就有可能被保險(xiǎn)公司的股東剝奪，因?yàn)楣蓶|可以對(duì)來(lái)源于保費(fèi)的資金進(jìn)行投資管理，因此，當(dāng)投資風(fēng)險(xiǎn)增加導(dǎo)致投資失敗時(shí)，被保險(xiǎn)人的財(cái)富將喪失，當(dāng)投資成功時(shí)，投資收益則由股東獲得；Cummins和Sommers的研究也發(fā)現(xiàn)，在財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司中，投資管理者對(duì)公司的所有權(quán)越大，投資管理者就會(huì)越趨向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資資產(chǎn)。 另一種是“風(fēng)險(xiǎn)厭惡效用理論”。它是由Smith和Stulz(1985)提出的。該理論認(rèn)為：當(dāng)投資管理者對(duì)公司的所有權(quán)越大時(shí)，投資者越愿意選擇風(fēng)險(xiǎn)小的投資資產(chǎn)。這是因?yàn)?，他們?huì)從企業(yè)生存的長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)考慮自身利益。May(1995)對(duì)非金融企業(yè)展開(kāi)研究，對(duì)該理論進(jìn)行了證實(shí)。Chen等(1998)還運(yùn)用一些托管企業(yè)作為樣本證實(shí)該理論。 以上兩種理論從不同的角度說(shuō)明了投資管理者對(duì)公司的投資所有權(quán)會(huì)影響到投資風(fēng)險(xiǎn)的大小，但結(jié)論卻完全不同。后人的研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)富轉(zhuǎn)移效用和風(fēng)險(xiǎn)厭惡效用都會(huì)同時(shí)作用于投資管理者，但財(cái)富轉(zhuǎn)移效用一般要大于風(fēng)險(xiǎn)厭惡效用，因此，在兩種效用相互抵消之后，在投資中就通常表現(xiàn)出財(cái)富轉(zhuǎn)移效用。 綜上所述，在投資風(fēng)險(xiǎn)與管理中的“代理人問(wèn)題”的研究中，研究者們很敏銳地發(fā)現(xiàn)了投資管理者在“財(cái)富轉(zhuǎn)移效用”和“風(fēng)險(xiǎn)厭惡效用”作用下，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的主觀(guān)選擇情況：當(dāng)保險(xiǎn)公司投資代理人在被賦予某一固定價(jià)值的所有權(quán)時(shí)，“財(cái)富轉(zhuǎn)移效用”和“風(fēng)險(xiǎn)厭惡效用”將同時(shí)在他身上發(fā)生作用，“財(cái)富轉(zhuǎn)移效用”使他對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有某一“系數(shù)”程度的正數(shù)值偏好(愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn))，“風(fēng)險(xiǎn)厭惡效用”使他對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有某一“系數(shù)”程度的負(fù)數(shù)值偏好(厭惡風(fēng)險(xiǎn))，將風(fēng)險(xiǎn)的“正數(shù)值偏好”和“負(fù)數(shù)值偏好”相加后，就得到代理人在投資中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度(可能為正，也可能為負(fù))。隨著代理人被賦予的“所有權(quán)”大小的改變，“財(cái)富轉(zhuǎn)移效用”和“風(fēng)險(xiǎn)厭惡效用”在他身上發(fā)生的作用大小也會(huì)隨之發(fā)生變化，最后導(dǎo)致代理人在投資中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度發(fā)生改變。 對(duì)“財(cái)富轉(zhuǎn)移效用”和“風(fēng)險(xiǎn)厭惡效用”的研究有助于幫助保險(xiǎn)公司在對(duì)本公司投資管理者“是否賦予”或“賦予多少”“所有權(quán)”的問(wèn)題上做出定性分析和判斷，以便保險(xiǎn)公司從宏觀(guān)角度控制企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。這種研究是對(duì)保險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)理論的一個(gè)重要補(bǔ)充。