【文章內容簡介】 、再收回，如此循環(huán)往復，進入商業(yè)銀行的1元錢就可以當好幾元錢用。這就是商業(yè)銀行具有的放大貨幣創(chuàng)造的本領。在這個意義上，進入商業(yè)銀行的基礎貨幣又被叫做“高能貨幣”（highpoweredmoney）,表明流動中的貨幣具有成倍放大的能量。至于貨幣之能究竟被放到多大，貨幣的“流通速度”是關鍵。以年為期，商業(yè)銀行貸出貨幣再收回，轉兩圈貨幣就放大2倍，轉5圈就放大5倍。譬如近年央行每年增加的外匯資產過2萬億人民幣，就是央行把這么巨大一筆基礎貨幣付給了商業(yè)銀行，要是貨幣的年流通數(shù)度平均為4次，那么僅此一項，市場增加的流動性就高達10萬億人民幣。央行當然非忙不可。這回忙的是央行的本行——“維持人民幣幣值的穩(wěn)定”。誰都知道法定不可兌現(xiàn)貨幣即紙幣，除了幫助實現(xiàn)商品與服務的交換，本身沒有任何使用價值。不像黃金白銀或其他商品貨幣，本身就可以給人們帶來直接的享受，因此生產得越多越妙。紙幣多了是另外一回事，不但無用，而且有害，因為紙幣多過待實現(xiàn)交易的商品與服務的增加，最后一定導致物價總水平 （包括資產之價與一般商品服務之價）的上漲，也就是貨幣幣值的貶損，即老百姓說的 “票子毛了”。人民幣是中國人民銀行出品，倘若幣值不穩(wěn)，責任界限很分明，天下持幣人惟央行是問。
于是央行還要忙著 “回收流動性”：發(fā)央票、增加法定儲備金、提升利息，抑或還要使用帶有時代特色或中國特色的其他政策工具。不過大家心知肚明，此“流動性”可不是黃河之水天上來的。貨幣不是自然現(xiàn)象而是社會經(jīng)濟現(xiàn)象，也就是人造出來的現(xiàn)象。具體到這些年把央行忙得團團轉的流動性，原本就是央行自己為大手購匯而付出去的。我們終于搞明白，央行搭上巨額利息的成本，甚至不惜經(jīng)營虧損，外加承受各界的批評和抱怨，既圖不到名，也圖不到利，來來回回就在忙兩頭——大手舉債購買外匯，再痛下決心回收放出去的流動性。究竟是什么力量和機制能賦予堂堂央行如此的行為邏輯，且聽下回分解吧?！皡R率穩(wěn)定”與“幣值穩(wěn)定”的糾葛周其仁經(jīng)濟觀察報 2010年5月24日星期一不少政策目標分開來看各有各的道理，可只要加到一起，每時每刻都打架。與本系列評論相關的，我們可以舉“匯率穩(wěn)定”與“幣值穩(wěn)定”為例。分開來看，匯率穩(wěn)定值得追求，幣值穩(wěn)定也值得追求。問題是，這兩項目標不容易加到一起，非要同時去抓，不免熊掌與魚難以兼得。先談匯率穩(wěn)定吧。全球化讓無數(shù)中國公司天天做跨國生意，匯率穩(wěn)定當然重要。對出口商來說，接到的訂單以外幣——主要是美元——計價，生產或收購產品的成本花的可是人民幣。從接單簽約到把人家要的商品賣掉，總有一段時間。倘若期間人民幣對美元升值，那這家出口商的成本無端端就因此增加了。譬如訂單說5美元1件絲綢襯衫，簽約時的匯率是1美元兌8元人民幣，那么出口商只要把成本控制在每件7元，每出口1件就可賺1元。新情況是，簽了訂單之后人民幣升值，譬如1個美元只能兌6元人民幣，那么如果其他不變，這位出口商每出口1件襯衫就立刻要賠1元人民幣。反過來，倘若期間人民幣貶值，出口商就多賺了。這時候，“倒霉的”就是進口商：實際成本與訂立進口合約時估計的成本相比，無端端多出來一截，把進口利潤活活吞掉了一大口。所以，匯率不穩(wěn)定讓進出口各方不敢貿然訂約，因為誰都怕獨自承擔匯率變化的風險?？墒遣挥喖s怎么做生意呢？甲不事先告訴乙以什么價買——或者賣——多少產品，乙又怎么決定買多少原料、請多少人工、生產多少產品呢？很明白，匯率不穩(wěn)會增加全球貿易的交易費用，而科斯說得好，交易費用高過一定點位，可以使原本可能發(fā)生的交易根本無從發(fā)生。交易收縮，生產也收縮，工人就業(yè)、投資收益、政府稅收統(tǒng)統(tǒng)收縮，經(jīng)濟就下去了。這說明，匯率穩(wěn)定當然是一個值得追求的政策目標，尤其在全球化時代，對中國這樣高度倚重外向的經(jīng)濟。幣值穩(wěn)定也重要。原來貨幣別無他用，就是幫助完成商品和服務的轉手，是實現(xiàn)交易的媒介。這是貨幣最基本的職能。其他的貨幣職能，包括存儲、衡量尺度等等，離開了交易媒介都談不到。人們?yōu)槭裁创驽X？還不是為了將來有得花——就是充當將來的交易媒介。即便有報道說，某些人數(shù)錢本身就能數(shù)出快感，那也是在交易媒介的基礎上才可能的事情。倘若貨幣在任何情況下也換不來可以享受的商品與服務，數(shù)錢或許還不如搬石頭。交易媒介本身要可靠。不單是物理上可靠，更要求價值上可靠。想想看呀，如果你我辛辛苦苦工作獲得的貨幣報酬，拿在手里越來越買不回原來可以買回的商品和服務，我們對這樣的“貨幣”能不敬而遠之嗎？普通百姓都知道“票子毛了”這回事，就是貨幣的幣值不穩(wěn)，更準確地說就是貨幣貶值。此事說小很小，說大很大，端看“票子發(fā)毛”的程度究竟有多嚴重。貨幣史的教訓說，幣值不穩(wěn)定輕則擾動市場中人的預期，無端增加交易成本——與匯率不穩(wěn)定的功用一樣，重則民怨沸騰、社會不穩(wěn)定。再嚴重呢？像魏瑪時代的馬克或蔣委員長的金圓券，極端發(fā)毛的票子連同發(fā)行它們的政府都會隨風而去。這無非是說，匯率穩(wěn)定可欲，幣值穩(wěn)定也可欲。那么，可以同時追求匯率穩(wěn)定與幣值穩(wěn)定嗎？從邏輯上看，可以的，也是應該的，甚至似乎不太困難。因為匯率不過是兩種或兩種以上貨幣之間的市場之價，只要互相換手的貨幣保持各自的幣值穩(wěn)定，它們之間的市價即匯率自然就是穩(wěn)定的。是的，只要若干種互相來往的貨幣都保持幣值穩(wěn)定，匯率穩(wěn)定就是必然的結果。在歷史上，各主要貨幣之間由幣值都穩(wěn)定而帶來的匯率穩(wěn)定，真的發(fā)生過。這就是19世紀到20世紀初的“黃金時代”。根據(jù)艾肯格林（BarryEichengreen，2008）的研究，工業(yè)革命使得早在1717年就偶然采用了金本位的英國，成為世界貿易與融資的主導力量?！斑@使許多國家以英國為榜樣，努力與英國貿易，并從英國輸入資本”，于是包括德國、法國、美國在內的全世界主要國家都實行了貨幣的金本位制。由于黃金幣值穩(wěn)定，所以每個國家的通貨僅僅是名稱不同而已，實質上都代表著特定重量的黃金。在此前提下，“匯率”自動穩(wěn)定，因為如果1美元總是等于1/20盎司黃金、1英鎊總是略少于1/4盎司黃金的話，美元英鎊之間的匯率就真正是固定的。誠如崇尚金本位的奧地利學派經(jīng)濟學家所言，國際金本位制等于世界各地使用同一種貨幣。這也意味著，只有在“同一個世界，同一種貨幣”的狀態(tài)下，才有嚴格意義上的匯率穩(wěn)定。不過，即使在最理想的金本位時代，黃金也有陰影。這是因為，金本位的基石——政府和貨幣當局信守貨幣承諾，確保發(fā)行的貨幣可以平價兌換黃金——常常受到多種壓力而動搖。并不是每個政府在每一時刻都能夠嚴守發(fā)行貨幣以黃金儲備為本的 “游戲規(guī)則”：不少政府迫于緊急情況要搞一點“信用發(fā)行”，雖然開始的時候還為這部分超額發(fā)行的貨幣提供政府債的擔保；另外一些國家實行比例制，就是黃金儲備只占通貨的一個比例 （如比利時、芬蘭、瑞士等，黃金儲備僅占通貨的35%40%）；還有的國家如美國，則受到白銀問題即復本位制的困擾。等到商業(yè)銀行普遍只留部分儲備金應對存款人可能的擠提，貨幣當局不得不充當“最后貸款人”時，金本位的基礎就從根本上動搖了。此時，當央行作為最后貸款人對部分儲備商業(yè)銀行所誘發(fā)的擠兌伸以援手時，央行信守關于貨幣兌換黃金的承諾遇到的就不是技術性難題了。當然，最后推倒金本位的還是第一次世界大戰(zhàn)，在各國爭相以通脹為戰(zhàn)爭籌資的生死關頭，幣值穩(wěn)定被棄之如敝屣。教訓很清楚：各主要貨幣的幣值穩(wěn)定是匯率穩(wěn)定的前提和基礎。幣值穩(wěn)定一旦搖晃，匯率穩(wěn)定也隨之搖晃。這絕不是因為匯率穩(wěn)定本身不重要、意義不偉大，而就是因為做不到。脫離幣值穩(wěn)定而強調匯率穩(wěn)定，不過是緣木求魚罷了。守不住的固定匯率周其仁經(jīng)濟觀察報 2010年5月31日星期一固定匯率的好處寫起來車載斗量?？墒遣粎捚錈┫蚬婈U釋固定匯率種種好處的袞袞諸公，卻要面對一個可能有點尷尬的問題：有那么多好處的固定匯率制度，為什么偏偏守不住了？放眼全球，美元、歐元、日元以及幾乎所有貨幣之間的匯率，有哪個還是政府及其專家系統(tǒng)想固定就固定得了的？即便人民幣算是盯住了美元，但因為美元對其他貨幣匯率浮動，人民幣對其他貨幣又哪里固定得住呢？是的，放眼全球，固定匯率制作為國際貨幣制度一項安排，早就落花流水春去也。高舉固定匯率大旗的名家如蒙代爾先生，要在當代重建固定匯率制，立意極其高遠。不過，意義那么偉大、又擁有如此眾多好處的固定匯率體系，實際上是在歷史上建立起來之后又垮了——這件事情本身有待解釋。否則，就算費了天大的牛勁真把固定匯率體系再次重新建立起來，將來還是難逃守不住的下場。廢了再建，建了再廢，又何必瞎折騰呢？固定匯率守不住的根本原因，是參與國際貿易來往的各國，守不住各自貨幣幣值的穩(wěn)定。更準確地說，是因為相關各國做不到同步維系幣值的穩(wěn)定。十九世紀以英鎊中心的金本位，二次大戰(zhàn)后以美元為中心的布雷頓森林體系，都是因為這個同樣的原因而撐不下去的。道理不復雜：互相交往的貨幣幣值變化有異，反映不同貨幣之間比價的匯率固定又從何談起？這點教訓，值得我們現(xiàn)在這個被稱為 “亞洲時代”、“太平洋時代”或者甚至什么“中美國經(jīng)濟”認真借鑒。重點就是一句話：守不住幣值穩(wěn)定，休想守住匯率的固定。幣值不能穩(wěn)定的一個原因，在商品世界里頗為常見。這就是不同國家或地區(qū)之間，商品的生產率變動有異。由于自然稟賦、技術進步、生產者人力資本等各種原因，不同地方之間的商品生產率，常常發(fā)生不同步的變化。如果物物交換，那些生產率進步快的地方，就因此擁有更多的交換籌碼，即用同樣的勞動和其他資源耗費，就能夠換取到其他生產率進步慢的地方更多的商品。不對嗎？今天你生產的一個大蘿卜，換我家的一只雞蛋。明天你的生產率提升到產出2個大蘿卜，我家(母雞)的生產率沒有提高，那么你同一天的產出，就能換到加倍的雞蛋。只需把蘿卜和雞蛋都看作是交換對方產出商品的 “交換籌碼”，就不難明白，誰的生產率進步快，誰的交換籌碼就多。在這里，交換籌碼就是貨幣。這也是天下貨幣無不起源于商品本位貨幣的道理——它們本身就有享受價值，因此有放棄此享受換取其他商品所帶來的享受的交換價值。把商品本位的貨幣獨立出來，成為一般的、專司交換籌碼職能的貨幣，僅僅是因為以商品交換商品有種種不便利之處，譬如在蘿卜愛雞蛋但雞蛋偏偏不愛蘿卜的場合。貨幣作為一般等價物的閃亮登場，并沒有改變上述定理——生產率進步快的，能得到更多的貨幣從而交換更多其他商品。中國改革開放的時候，先富起來的廣東人令內地不少同胞側目，其實別無玄機，就是因為得風氣之先的廣東人擁有更高的生產率的進步率。就是把你我分成蘿卜國與雞蛋國，情形也沒有什么不同。還是貴國的蘿卜生產率進步快，敝國雞蛋的生產率進步慢，只要“兩國”選用同一種商品作為貨幣——比方說銀子——那還是蘿卜國經(jīng)由交易握有更多的籌碼。這里要拐個小彎：蘿卜國的生產率開始上升，但銀子供應量沒有增加，于是蘿卜國的蘿卜價格下跌；于是雞蛋國進口蘿卜的需求增加，于是雞蛋國的銀兩輸送到蘿卜國，或者干脆把原本用于雞蛋的投資也移進蘿卜國——無論發(fā)生哪種情況，老天爺總是通過增加蘿卜國的交易籌碼——蘿卜和銀子——來獎勵其生產率的更快進步。說來不容易相信，早在18世紀中葉，蘇格蘭經(jīng)驗主義的領軍人物休謨(David Hume)就提出了“價格黃金流機制 (Price SpecieFlow Mechanism)”。按此，在金本位的情況下，國家之間的貿易不平衡可以得到自動調節(jié)。倘若一國出現(xiàn)貿易順差，引起黃金流入，國內價格水平上漲，商品因變貴了而限制需求，直到恢復平衡；同樣，貿易逆差國的黃金貨幣流出，國內商品價格下降而刺激需求，也可以恢復貿易平衡。休謨的闡釋高度簡潔，既沒有生產率進步，也沒有資本流動。不過，把這兩項添加進去，也就是上文講述的蘿卜國與雞蛋國的故事。技術進步的差別可以解釋貿易不平衡的起源，而資本流動則告示黃金逐價的運動不止于消費且可擴展到投資。經(jīng)濟邏輯并沒有改變：在貿易失衡沒有得到恢復之前，總是生產率進步快的國家得到更多的交易籌碼；一旦把更多籌碼換成更多的商品，貿易平衡就恢復了。再復雜一點，兩國生產率變化的步伐有異，又使用兩種不同的貨幣，情形將如何？推來算去，我得到的結果是生產率進步神速國家之貨幣，相對于生產率進步較慢國家的貨幣，擋也擋不住地一定升值。我們不妨一起來走三步。第一，進步神速國家同樣的貨幣因生產率進步而可以購得更多的商品，就是說其貨幣幣值提升；第二，進步慢國家的貨幣幣值因生產率進步較慢而相對貶值；第三，拿前一種貨幣與后一種貨幣“換匯”，匯率當然升值。加到一起就是本文的重點：做不到貨幣幣值變動的一律，斷然守不住匯率的固定。除了生產率的變動率各國有異，另外一個引發(fā)貨幣幣值不穩(wěn)定的原因，是各國政府和貨幣當局迫于財政、經(jīng)濟和社會的各類壓力，通過貨幣供應的控制或主動或被動地人為造成貨幣幣值的不穩(wěn)定。上周本專欄提到過，即便像黃金白銀那樣“本性誠實的”貨幣，也沒有能夠完全消除在黃金陰影里那些改變貨幣幣值的小動作。因此，“金本位”下各國貨幣的含金量，其實不盡相等。至于布雷頓森林體系，把美元與黃金掛鉤的承諾作為戰(zhàn)后國際貨幣體系的基礎，那就要端看承諾得到履行的程度。歷史反正已經(jīng)做了結論：1944年布雷頓協(xié)定簽約時允諾的每35美元換1盎司黃金之價，到上世紀60年代后期就搖晃不已。當尼克松總統(tǒng)在1971年8月15日干脆宣布關閉美國的黃金窗口時，山姆大叔“千諾不值一金”的做派徹底搖動了布雷頓森林體系，固定匯率制也合乎邏輯地隨之壽終正寢。以今日美元對黃金之價(1200美元1盎司)看，要求全世界恪守固定匯率之道，不啻是癡人做的白日夢！當代的現(xiàn)實是，生產率變動率差異極大的各國都融入了全球化，而各國貨幣當局恪守幣值穩(wěn)定目標的嚴肅性差異也很大。在這樣的情況下，繼續(xù)把固定匯率當作一項認真的建議拿出來兜售，世人究竟該作何種評價？固定匯率與浮動匯率之爭周其仁經(jīng)濟觀察報 2010年6月7日星期一上周本欄的結論是，只要不同貨幣的幣值不能同步穩(wěn)定，就斷然守不住固定匯率。在經(jīng)濟分析上，這是回到上世紀50年代弗里德曼的兩元框架。當時的布雷頓森林體系——美元掛黃金、各國貨幣以固定匯率掛美元——似乎如日中天，但1950年弗里德曼發(fā)表的“浮動匯率論”卻直指該體系的要害，即固定匯率會傳遞通脹，引發(fā)危機。此分析的要點，就是不同國家不同的貨幣幣值變動與固定匯率之間，存在著深刻的邏輯沖突。后來的蒙代爾弗萊明模型，把兩元分析擴充為三元悖論，即所謂“貨幣政策獨立性、資本流動與浮動匯率”三者不可能同時