抵抗的界限美國反收購措施規(guī)制研究(編輯修改稿)
2025-07-16 15:41 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 另外一些評論者則持較為溫和的態(tài)度，認(rèn)為管理層有權(quán)采取反收購措施，但僅限于收購手段被濫用(abusive takeover tactics)的場合。 【18】 但是，各州的實(shí)踐卻似乎遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在了這些評論者的前面。除上述實(shí)際被管理層掌握的法定收購屏障外，各州法院對管理層自行采用的反收購措施的態(tài)度也非常寬容。最突出的例子也許是“毒丸”計(jì)劃這種威力極強(qiáng)的防御措施獲得認(rèn)可和日益廣泛的運(yùn)用，使得管理層擁有了迄今為止最強(qiáng)有力的反收購手段。 【19】 事實(shí)上，“毒丸”的防御是如此有效和難以穿透，以致敵意收購人除了放棄收購、轉(zhuǎn)而同目標(biāo)公司談判或者提起訴訟外，往往別無他法。而有了“毒丸”周密的預(yù)先保護(hù)的目標(biāo)公司管理層，只需徑直對其不愿接受的收購說不(just say no)?！ ≌劦綄Ψ词召彺胧┑乃痉ㄒ?guī)制，不可不提的是特拉華州的實(shí)踐。盡管特拉華州在反收購立法方面比較慎重， 【20】但在司法實(shí)踐方面始終領(lǐng)風(fēng)氣之先。通過1985年的Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co. 【21】和1986年的Revlon v. MacAndrews amp。 Forbes Holdings, Inc. 【22】兩個(gè)案件，特拉華州最高法院確立了審查反收購措施合法性的基本思路和標(biāo)準(zhǔn)，成為這個(gè)領(lǐng)域的經(jīng)典范例?！ ≡赨nocal和Revlon之前，法院往往直接基于“經(jīng)營判斷原則”(business judgment rule)認(rèn)可反收購措施的合法性。 【23】經(jīng)營判斷原則的基本含義是，只要董事在決策之前盡到足夠的調(diào)查義務(wù)，在擁有可靠信息的基礎(chǔ)上作出決策(in an informed manner)，其決定就被推定為合理和善意的。任何質(zhì)疑該決定的人必須自行舉證以推翻這一假定，這通常意味著需要證明董事違反忠誠義務(wù)，存在欺詐或越界行為，或者存在重大過失等。這種證明在實(shí)踐中是相當(dāng)困難的?！ ∶鎸θ找鎻?fù)雜和強(qiáng)有力的反收購措施，特拉華州最高法院拒絕了這種對經(jīng)營判斷原則的簡單化應(yīng)用，在Unocal案中創(chuàng)設(shè)了更具平衡性的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)該標(biāo)準(zhǔn)，在適用傳統(tǒng)的經(jīng)營判斷原則之前，董事會(huì)負(fù)有舉證責(zé)任證明：(1)收購行為對公司的政策和有效發(fā)展構(gòu)成威脅。(2)反收購措施相對于該威脅是合理和適度的(reasonable and proportionate in relation to the threat posed)。在董事會(huì)完成此兩項(xiàng)證明后，舉證責(zé)任就轉(zhuǎn)移到原告身上，由原告負(fù)責(zé)推翻經(jīng)營判斷原則下的假定。法院指出，在判定是否實(shí)際存在威脅時(shí)，董事會(huì)可以考慮的因素包括但不限于收購價(jià)格、收購的性質(zhì)和時(shí)間選擇、收購的合法性、收購對股東以外的其他利益群體(債權(quán)人、顧客、雇員甚至社區(qū))的影響以及收購不能完成的風(fēng)險(xiǎn)等。 對于“合理”和“適度”的判定因素，法院在1995年的Unitrin, Inc. v. American General Corp. 【24】 一案中作了進(jìn)一步的闡釋。法院在該案中指出，只要董事會(huì)采取的反收購措施不是蠻橫的(draconian)， 【25】 也就是說，不是排除性(preclusive)或強(qiáng)迫性的(coercive)，那么一般而言都認(rèn)為其是在合理范圍之內(nèi)(the range of reasonableness)。一旦法院確認(rèn)反收購措施不是排除性或強(qiáng)迫性的，那么法院在其后的審查中就必須注意對董事會(huì)決策自主權(quán)的尊重和對司法權(quán)力的克制(judicial restraint)，不能以自己的判斷代替董事會(huì)的判斷?！ ≡赗evlon案中，特拉華州最高法院創(chuàng)設(shè)了另一個(gè)著名的標(biāo)準(zhǔn)。在該案中，目標(biāo)公司拒絕了敵意收購人的現(xiàn)金要約收購，另找一家公司作為“白衣騎士”，由后者以較低的價(jià)格進(jìn)行收購，并進(jìn)行了資產(chǎn)鎖定安排(assets lockup)。針對案件事實(shí)，法院指出，盡管董事會(huì)在一般情況下有權(quán)平衡公司的長遠(yuǎn)利益和短期利益，并無義務(wù)為了股東短期利益的最大化而同意收購，但如果董事會(huì)主動(dòng)尋求將公司出售或重組，或者在面臨敵意收購時(shí)尋求將公司出售給第三人，使得公司的解散或分拆不可避免(make dissolution or breakup inevitable)時(shí)，董事會(huì)的角色就從善意的管理人轉(zhuǎn)變?yōu)楣降呐馁u人，其義務(wù)也從維護(hù)公司的存續(xù)轉(zhuǎn)變?yōu)閷⒐疽钥赡艿淖罡邇r(jià)格出售。此時(shí)，董事會(huì)必須接受最高的出價(jià)，以確保股東當(dāng)前利益的最大化。換言之，Revlon案并不妨礙董事會(huì)為維護(hù)公司的獨(dú)立存續(xù)而采取反收購措施，包括借此延緩敵意收購者的突然襲擊以便引入其他競價(jià)者，但一旦其決定將公司出售，它就有義務(wù)出售給出價(jià)最高的買主。在衡量出價(jià)的高低時(shí)，法院允許管理層超越價(jià)格本身，考察收購人的融資方式及其可能給目標(biāo)公司造成的負(fù)擔(dān)等因素，作出綜合的判斷?！ 〔豢煞裾J(rèn)的是，無論是Unocal還是Revlon，都沒有提供黑白分明的判斷標(biāo)準(zhǔn)(brightline test)。什么是Unocal所指的“威脅”、“合理”和“適度”，什么又是Revlon所指的“出售”，都存在相當(dāng)大的解釋空間。比如，對于目標(biāo)公司同友好公司之間的合并是否屬于“出售”這個(gè)問題，特拉華州最高法院在其后的Paramount Communication, Inc. v. Time, Inc. 【26】和Paramount Communication, Inc. v. QVC Network, Inc. 【27】這兩個(gè)相似的案件中作出了相反的回答。兩個(gè)案件中目標(biāo)公司管理層都拒絕了敵意收購人的現(xiàn)金要約收購，而與友好公司實(shí)施了合并，但法院認(rèn)為后者構(gòu)成“出售”，前者則不構(gòu)成。而且，法院在上述案件中對Revlon標(biāo)準(zhǔn)的闡釋，已與創(chuàng)設(shè)該標(biāo)準(zhǔn)時(shí)的闡釋有了較大區(qū)別，實(shí)際上已將“出售”從必須涉及解散或分拆擴(kuò)展到一切導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移的場合。 【28】 似乎存在某些模糊之處，但也許，一定程度的模糊和不確定性正是法院所希望的。法律規(guī)制永遠(yuǎn)趕不上現(xiàn)實(shí)發(fā)展的腳步，尤其是在收購與反收購這個(gè)匯集著華爾街天才頭腦的領(lǐng)域。對反收購措施劃分過于清晰的界限或者創(chuàng)設(shè)過于細(xì)致的規(guī)則，既有對公司過度干預(yù)之嫌，更易導(dǎo)致法院自縛手腳。相反，借助信義義務(wù)這個(gè)極具彈性的基本準(zhǔn)則，推演出同樣極具彈性的審查標(biāo)準(zhǔn)，法院才有可能因時(shí)而變，始終占據(jù)主動(dòng)。這種基本思路也體現(xiàn)在其他州的司法實(shí)踐中，盡管在具體操作細(xì)節(jié)上存在諸多差異。因此，在州公司法層面上，沒有哪種收購措施就其本身而言是不被允許的(per se forbidden)。只要不觸動(dòng)信義義務(wù)這一底線，反收購措施的空間可以說是無限的?！ ∽⑨? 【1】董事會(huì)反收購的原因多種多樣，如認(rèn)為目標(biāo)公司價(jià)值被市場低估，相信反收購措施能提高收購人的出價(jià)，認(rèn)為被該收購人收購對公司未來發(fā)展不利，或者擔(dān)心收購會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有董事會(huì)和管理層的變更等?！ ?】調(diào)查顯示，1974至1985間，美國敵意收購的平均溢價(jià)為75%。See Hamilton, Corporations Including Partnerships and Limited Liability Companies, 7th ed. (2001), 1084?！ ?】SEC v.
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