【文章內(nèi)容簡介】 近 12 年 內(nèi) 達(dá) 到 飽和 。 除 非 機(jī) 場 現(xiàn) 有 的 收 入 結(jié) 構(gòu) 發(fā) 生 重 大 變 化 ， 來 自 延 伸 業(yè) 務(wù) 的 收 入 取 得 突破 性 的 增 長 ， 否 則 未 來 機(jī) 場 收 入 增 長 的 空 間 將 十 分 有 限 。14 / 96 三 亞 機(jī) 場 運(yùn) 營 及 收 入 增 長01000202230004000500060001999年 2022年 2022年 2022年 預(yù) 測萬元0306090120150180萬人次進(jìn) 出 港 旅 客 人 次 機(jī) 場 營 業(yè) 收 入 三亞 機(jī) 場 現(xiàn) 有 的 成 本 結(jié) 構(gòu) 中 ， 折 舊 攤 銷 及 利 息 費(fèi) 用 合 計 已 達(dá) 到 7000 余 萬 元 ，占 全 部 成 本 費(fèi) 用 的 60%以 上 。 據(jù) 測 算 ， 這 兩 項 費(fèi) 用 已 超 過 三 亞 機(jī) 場 達(dá) 到 設(shè)計 運(yùn) 營 能 力 時 所 能 取 得 的 全 部 收 入 。?? ?? ?? ?? ?? ┶ % ?? ┶ % ?? ┶ ?? ?? ┶ % ?? ?? ?? ?? ?? ?? ?? ? ?? ?? ?? ? ?? ?? ?? ?? ? ?? ? ?? ?? ?? 15 / 96三 亞 機(jī) 場 的 折 舊 攤 銷 息 稅 前 收 益 （ EBITDA） 隨 著 機(jī) 場 經(jīng) 營 狀 況 改 善 將 能實 現(xiàn) 較 大 增 長 ， 但 過 大 的 折 舊 攤 銷 和 財 務(wù) 費(fèi) 用 使 得 三 亞 機(jī) 場 要 想 通 過 改 進(jìn)經(jīng) 營 實 現(xiàn) 營 業(yè) 利 潤 或 凈 利 潤 扭 虧 的 可 能 性 很 小 。單 位 ： 萬 元 202年 203年機(jī) 場 營 業(yè) 收 入 579 6957預(yù) 測 營 業(yè) 利 潤 6045 4928 息 稅 前 收 益 （ EBIT） 3284 2167 息 稅 前 收 益 加 折 舊 攤 銷 （ EBITDA） 1796 2913三 亞 機(jī) 場 本 部 盈 利 前 景三 亞 機(jī) 場 從 經(jīng) 營 中 獲 得 的 現(xiàn) 金 流 量 足 以 維 持 機(jī) 場 的 正 常 運(yùn) 營 ， 但 即 使 包 括機(jī) 場 建 設(shè) 費(fèi) 在 內(nèi) 的 全 部 現(xiàn) 金 流 也 無 法 承 受 三 亞 機(jī) 場 與 機(jī) 場 股 份 沉 重 的 債 務(wù)負(fù) 擔(dān) 。值 得 強(qiáng) 調(diào) 的 是 ， 剔 除 折 舊 政 策 變 更 與 偶 然 的 匯 兌 收 益 因 素 的 影 響 ， 機(jī) 場 股份 2022 年 合 并 虧 損 額 由 8344 萬 元 增 加 到 億 元 ， 這 一 點(diǎn) 在 制 定 2022年 減 虧 指 標(biāo) 時 需 予 以 考 慮 。. 重 組 關(guān) 鍵 問 題重 組 機(jī) 場 股 份 ， 是 保 全 三 亞 機(jī) 場 資 產(chǎn) 并 令 其 獲 得 持 續(xù) 經(jīng) 營 與 發(fā) 展 的 關(guān) 鍵 ，也 是 國 資 委 在 托 管 協(xié) 議 中 對 海 航 提 出 的 明 確 要 求 。 經(jīng) 過 調(diào) 查 ， 我 們 提 請 海航 關(guān) 注 下 述 問 題 對 重 組 的 影 響 ：16 / 96股 權(quán) 結(jié) 構(gòu)機(jī) 場 股 份機(jī) 場 股 份 采 取 定 向 募 集 發(fā) 起 方 式 設(shè) 立 ， 加 之 后 續(xù) 幾 經(jīng) 股 權(quán) 變 動 ， 其 股 權(quán) 結(jié)構(gòu) 與 變 動 極 為 復(fù) 雜 ， 我 們 在 調(diào) 查 中 了 解 到 的 股 權(quán) 結(jié) 構(gòu) 如 下 表 ：表 ： 機(jī) 場 股 份 股 權(quán) 結(jié) 構(gòu) （ 2022 年 4 月 30 日 ， 單 位 ： 萬 元 ）海 鳳 總 持 股 數(shù) 36,681 萬 股 (現(xiàn) 實 為 金 城 公 司 授 權(quán) 持 有 )系 機(jī) 場 股 份 賬 面 數(shù) ，另 海 航 與 國 資 委 簽 訂 的 托 管 協(xié) 議 表 明 托 管 國 有 股 309,998,586 股 ， 據(jù) 介 紹其 差 異 是 因 海 鳳 總 以 股 權(quán) 抵 債 形 成 ， 但 機(jī) 場 股 份 一 直 未 召 開 股 東 大 會 ， 相關(guān) 股 權(quán) 轉(zhuǎn) 讓 手 續(xù) 尚 未 辦 理 ， 我 們 未 取 得 托 管 協(xié) 議 所 述 股 權(quán) 的 演 變 過 程 。調(diào) 查 調(diào) 整 后 的 海 鳳 總 持 股 數(shù) 為 28,721 萬 元 ， 即 調(diào) 整 出 資 未 到 位 土 地 7960萬 元 所 致 ， 該 項 股 本 入 賬 不 符 合 相 關(guān) 會 計 制 度 的 規(guī) 定 ， 且 信 達(dá) 等 其 他 股 東與 債 權(quán) 人 多 次 提 出 疑 義 ， 但 是 目 前 在 法 律 上 暫 時 成 立 。 總 之 ， 海 航 托 管 的國 有 股 比 例 需 與 各 利 益 相 關(guān) 人 談 判 確 定 。股 權(quán) 數(shù) 股 權(quán) 比 例 股 權(quán) 數(shù) 股 權(quán) 比 例1發(fā) 起 人 股 本 6,183 % 58,23 %海 鳳 總 海 航 托 管 國 有 股 3 387 71396信 達(dá) 資 產(chǎn) 管 理 公 司 10,260 % 10,260 %海 南 賽 格 國 際 信 托 公 司 95 4 95 096海 南 和 平 實 業(yè) 股 份 公 司 3,420 % 3,420 %海 南 賽 格 實 業(yè) 股 份 公 司 824 8 6北 京 青 年 集 團(tuán) 2,0 .0% 2,0 2.%海 南 光 大 國 際 投 資 公 司 1718 17 1962定 向 募 集 法 人 股 2,49 % 2,49 3.%3定 向 募 集 個 人 股 176186 176 203合 計 95,09 0% 8,39 1.%調(diào) 整 后 賬 面 股 權(quán) 結(jié) 構(gòu)股 東 名 稱 及 股 權(quán) 性 質(zhì) 企 業(yè) 提 供 股 權(quán) 結(jié) 構(gòu)17 / 96信 達(dá) 是 機(jī) 場 股 份 第 二 大 股 東 ， 持 股 比 例 11%左 右 ， 值 得 注 意 的 是 ， 信 達(dá) 同是 機(jī) 場 股 份 第 一 大 債 權(quán) 人 ， 故 對 重 組 起 到 舉 足 輕 重 的 作 用 。賽 格 信 托 的 發(fā) 展 前 景 不 容 樂 觀 ， 故 雖 持 股 比 例 也 達(dá) 到 10%， 但 難 以 左 右 機(jī)場 股 份 的 前 景 。值 得 關(guān) 注 的 是 ， 機(jī) 場 股 份 采 取 定 向 募 集 方 式 ， 股 權(quán) 極 為 分 散 ， 其 重 組 必 然涉 及 到 中 小 股 東 ， 特 別 是 自 然 人 股 東 ， 據(jù) 悉 定 向 募 集 法 人 股 中 也 有 部 分 實質(zhì) 為 自 然 人 股 ， 因 此 處 理 機(jī) 場 股 份 的 問 題 尚 需 考 慮 股 東 的 覆 蓋 面 與 社 會 影響 。三 亞 機(jī) 場 的 股 權(quán) 爭 議三 亞 機(jī) 場 為 保 全 資 產(chǎn) 安 全 ， 避 免 機(jī) 場 股 份 債 務(wù) 的 侵 襲 ， 于 2022 年 6 月 改制 為 有 限 責(zé) 任 公 司 ， 注 冊 資 金 增 資 到 20 億 元 。上 述 改 制 行 為 在 保 全 國 有 股 權(quán) 的 同 時 ， 嚴(yán) 重 觸 及 債 權(quán) 人 利 益 ， 且 改 制 過 程的 諸 多 環(huán) 節(jié) 與 公 司 法 相 悖 ， 引 起 利 益 各 方 提 出 爭 議 。 為 此 ， 信 達(dá) 公 司 對 三亞 工 商 行 政 管 理 局 、 機(jī) 場 股 份 、 三 亞 機(jī) 場 、 省 財 政 廳 核 準(zhǔn) 變 更 注 冊 資 本 、公 司 登 記 行 政 行 為 提 起 訴 訟 。 該 訴 訟 以 省 高 院 二 審 /終 審 判 決 行 政 行 為 成立 。 此 案 件 表 明 三 亞 機(jī) 場 的 增 資 存 在 風(fēng) 險 。債 權(quán) 人 結(jié) 構(gòu)機(jī) 場 股 份 借 款 性 質(zhì) 負(fù) 債 金 額 為 億 元 ， 涉 及 債 權(quán) 人 極 多 ， 具 體 可 分 為四 類 ：18 / 96?? ?? ┶ ?? ? ┴ ?? ?? ? ?? ?? ? ? % ?? ?? ┵ 圖 ： 機(jī) 場 股 份 合 并 債 權(quán) 人 構(gòu) 成信 達(dá) 為 主 的 建 行 與 農(nóng) 行 貸 款 形 成 負(fù) 債 金 額 億 ， 數(shù) 額 最 大 ， 是 需 要 重點(diǎn) 協(xié) 調(diào) 的 債 權(quán) 人 ；財 政 委 托 貸 款 系 政 府 性 質(zhì) 借 款 ， 可 與 地 方 政 府 相 關(guān) 主 管 部 門 協(xié) 商 解 決 ；民 航 系 統(tǒng) 貸 款 涉 及 諸 多 歷 史 問 題 ， 需 要 與 民 航 占 用 資 產(chǎn) 等 問 題 共 同 協(xié) 商 解決 。 三 亞 機(jī) 場 作 為 機(jī) 場 股 份 唯 一 的 經(jīng) 營 主 體 ， 是 機(jī) 場 股 份 的 核 心 資 源 ， 凈 資產(chǎn) 為 億 元 。但 是 ， 機(jī) 場 股 份 的 債 務(wù) 風(fēng) 險 與 法 律 風(fēng) 險 十 分 嚴(yán) 峻 ， 且 凈 資 產(chǎn) 低 至 億元 ， 盡 管 三 亞 機(jī) 場 的 改 制 起 到 了 部 分 隔 離 風(fēng) 險 的 作 用 ， 但 是 考 慮 到 兩 公 司的 歷 史 背 景 與 關(guān) 系 ， 機(jī) 場 股 份 的 諸 多 問 題 仍 會 波 及 到 三 亞 機(jī) 場 。由 此 可 見 ， 只 有 徹 底 甩 掉 機(jī) 場 股 份 給 三 亞 機(jī) 場 帶 來 的 包 袱 ， 三 亞 機(jī) 場 才 能發(fā) 揮 其 價 值 。 需 要 強(qiáng) 調(diào) 的 是 ， 機(jī) 場 股 份 復(fù) 雜 的 股 東 、 債 權(quán) 人 構(gòu) 成 以 及 大 量的 法 律 風(fēng) 險 增 加 了 通 過 重 組 以 充 分 體 現(xiàn) 三 亞 機(jī) 場 核 心 資 產(chǎn) 價 值 的 復(fù) 雜 性 與難 度 。19 / 962. 2． 歷 史 沿 革 及 股 權(quán) 演 變. 歷 史 沿 革三 亞 鳳 凰 國 際 機(jī) 場 位 于 海 南 省 三 亞 市 羊 欄 鎮(zhèn) 鳳 凰 村 。 建 設(shè) 項 目 于 1987 年12 月 經(jīng) 國 務(wù) 院 、 中 央 軍 委 以 國 函 （ 1997） 196 號 文 批 準(zhǔn) 立 項 ， 1990 年 5月 開 工 興 建 ， 于 1994 年 7 月 1 日 正 式 通 航 。為 確 保 機(jī) 場 建 設(shè) 的 順 利 進(jìn) 行 ， 省 政 府 于 1988 年 2 月 成 立 鳳 凰 機(jī) 場 建 設(shè) 籌建 處 ， 1990 年 6 月 籌 建 處 改 為 機(jī) 場 建 設(shè) 指 揮 部 。 建 設(shè) 指 揮 部 在 機(jī) 場 投 入 運(yùn)營 后 仍 存 續(xù) 相 當(dāng) 長 時 間 ， 直 至 1999 年 初 被 機(jī) 場 股 份 下 文 撤 銷 。服 務(wù) 于 鳳 凰 機(jī) 場 的 最 早 經(jīng) 濟(jì) 實 體 為 1991 年 4 月 成 立 的 海 南 鳳 凰 機(jī) 場 總 公司 ， 隸 屬 于 海 南 省 人 民 政 府 ， 屬 全 民 所 有 制 性 質(zhì) ， 主 要 負(fù) 責(zé) 機(jī) 場 的 前 期 投資 和 建 設(shè) ， 以 及 為 后 期 機(jī) 場 運(yùn) 營 做 準(zhǔn) 備 。1993 年 7 月 由 海 鳳 總 聯(lián) 合 其 他 8 家 公 司 ， 以 尚 處 于 建 設(shè) 中 的 鳳 凰 機(jī) 場 的資 產(chǎn) 評 估 價 入 股 ， 共 同 發(fā) 起 設(shè) 立 海 南 機(jī) 場 股 份 有 限 公 司 ， 公 司 并 有 部 分 股本 為 定 向 募 集 資 金 。三 亞 鳳 凰 國 際 機(jī) 場 總 公 司 為 機(jī) 場 的 運(yùn) 行 主 體 ， 于 1993 年 8 月 注 冊 成 立 ，為 機(jī) 場 股 份 的 全 資 子 公 司 。 后 因 機(jī) 場 股 份 對 外 投 資 和 擔(dān) 保 引 發(fā) 了 大 量 的 訴訟 和 或 有 負(fù) 債 ， 為 保 全 機(jī) 場 主 營 資 產(chǎn) ， 三 亞 鳳 凰 機(jī) 場 總 公 司 于 2022 年 6月 改 制 更 名 為 三 亞 鳳 凰 國 際 機(jī) 場 有 限 責(zé) 任 公 司 ， 其 中 機(jī) 場 股 份 占 99%股 權(quán) ，海 南 省 財 政 廳 占 1%。20 / 96機(jī) 場 股 份 成 立 后 ， 海 鳳 總 已 成 空 殼 公 司 ， 但 至 今 未 注 銷 。 其 作 為 機(jī) 場 股 份的 國 有 股 權(quán) 代 表 的 存 續(xù) 理 由 ， 也 隨 著 全 部 股 權(quán) 于 1999 年 委 托 給 金 城 國 有資 產(chǎn) 管 理 公 司 管 理 而 不 復(fù) 存 在 。 且 其 后 期 還 發(fā) 生 經(jīng) 營 ， 留 存 不 少 債 務(wù) ， 并波 及 到 機(jī) 場 股 份 及 三 亞 機(jī) 場 。. 機(jī) 場 股 份 、 三 亞 機(jī) 場 及 其 子 公 司 之 股 權(quán) 結(jié) 構(gòu) 及 演 變機(jī) 場 股 份機(jī) 場 股 份 于 1993 年 由 海 鳳 總 牽 頭 組 建 ， 屬 定 向 募 集 股 份 公 司 ， 注 冊 資 本10 億 元 ， 實 募 資 金 不 足 。 其 后 股 權(quán) 變 更 頻 繁 ， 截 止 2022 年 4 月 30 日 止 ，其 股 權(quán) 結(jié) 構(gòu) 為 ：21 / 96調(diào) 整 前 調(diào) 整 后股 東 名 稱 及 股 權(quán) 性 質(zhì)股 權(quán) 數(shù) 股 權(quán) 比 例 股 權(quán) 數(shù) 股 權(quán) 比 例1 發(fā) 起 人 股 本 661,829,906 % 582,227,016 %海 南 鳳 凰 機(jī) 場 總 公 司 366,813,334 % 287,210,444 % 信 達(dá) 資 產(chǎn) 管 理 公 司 102,600,000 % 102,600,000 %海 南 賽 格 國 際 信 托 公 司 95,516,572 % 95,516,572 %海 南 和 平 實 業(yè) 股 份 公 司 34,200,000 % 34,200,000 %海 南 賽 格 實 業(yè) 股 份 公 司 22,800,00