【文章內(nèi)容簡介】
歷史事件。我的論點是，盲目地模仿采用自然科學(xué)的方法，將不可避免地導(dǎo)致對
人和社會現(xiàn)象的曲解。社會科學(xué)通過模仿自然科學(xué)所得到的結(jié)果，無法與物理學(xué)
相比。 我對在自然科學(xué)和社會科學(xué)之間劃分如此分明的界限有些顧慮。這種極端的
兩元性一般在現(xiàn)實中找不到，是我們?yōu)榱四艽笾赂闱宄駝t將非常容易混淆的現(xiàn)
實而提出來的。的確是，當(dāng)有理由在物理學(xué)和社會科學(xué)之間作出鮮明的區(qū)分時，
有一些其它學(xué)科，如生物學(xué)和研究動物世界的學(xué)科，則是處于兩者之間的居中地
位。 但是我不得不放棄顧慮而承認(rèn)自然與社會科學(xué)的兩元性，因為社會科學(xué)還有
第二重困難，即除了自然科學(xué)所沒有的人的不確定性外，社會理論本身還具有相
關(guān)反射性。 海森堡（WernerHeisenberg）發(fā)現(xiàn)的不確定性原則對量子力學(xué)粒子的行為沒
有絲毫影響；但是社會科學(xué)，不論是*主義，市場原教旨主義，還是相關(guān)反射理論
，對其涉及的主體可以有所影響。也就是說，海森堡的不確定性原則對科學(xué)的方
法沒有干擾，而社會科學(xué)的相關(guān)反射理論對科學(xué)的方法有干擾。當(dāng)社會科學(xué)可以
被用來積極改變事物的狀況時，為什么要把社會科學(xué)消極地局限在社會現(xiàn)象的研
究上？正如我在《金融煉金術(shù)》一書中指出的，煉金士們犯了一個錯誤，他們試
圖用咒語改變原金屬的性質(zhì)；而他們應(yīng)該做的是將注意力集中在能夠成功的金融
市場上。 社會科學(xué)怎樣才能被保護(hù)而不受這種干擾？我建議一個簡單的處方對策：承
認(rèn)自然與社會科學(xué)的兩元性。這可確保社會學(xué)理論以自己的價值被判斷，而不是
虛假地與自然科學(xué)進(jìn)行類似的對比而被評判。我這樣提出，是要將其作為保護(hù)科
學(xué)方法的一種常規(guī)做法，而不是要貶低社會科學(xué)。這一常規(guī)做法對社會科學(xué)可能
獲得的成就不設(shè)任何限制，相反，可將社會科學(xué)從盲目模仿自然科學(xué)中解放出來
，并保護(hù)它不受錯誤標(biāo)準(zhǔn)的評判，以此打開新的前景。正是以這種精神，明天我
將提出我對金融市場的解釋。 很抱歉我在罕見的抽象天國里花了這么多時間，下一講保證回到地球上來。 謝謝。超越金融 第二部分 金融市場（2） 在這一講中，我將把第一講中介紹的幾個概念，易誤性、相關(guān)反射性、和人
的不定性原則，適用于金融市場。請打起精神做好準(zhǔn)備，我要把一生的經(jīng)驗濃縮
在這一個講座里。 金融市場是檢驗我在上一講里闡述的抽象理念的一個極好的實驗室。事態(tài)的
發(fā)展過程在這里比多數(shù)其他領(lǐng)域更容易觀察。許多事實是定量的，數(shù)據(jù)也有很好
的記錄和保存。檢驗的機會在于，我對金融市場的解釋與有效市場假定論
（EfficientMarketHypothesis）直接沖突，而這一假定是迄今金融市場上占主導(dǎo)
地位的理論。假定論宣稱，市場趨于均衡，偏離會隨意發(fā)生，而且可歸因于外來
的震動。如果這個理論是正確的，那我的就是錯誤的，反之也一樣。 我先講一下將我的理念架構(gòu)運用于金融市場的兩個基本原則。第一，市場價
格總是曲扭其內(nèi)在的基本因素或基數(shù)(underlyingfundamentals)。曲扭的程度范
圍從微不足道到十分重大。這與有效市場假定論針鋒相對，假定論認(rèn)為市場價格
準(zhǔn)確地反映所有存在的信息。 第二，金融市場不是僅單純消極地反映內(nèi)在現(xiàn)實，它也有積極的作用：能夠
影響其所應(yīng)該反映的所謂基數(shù)。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)忽略了這一點。它只注重于相關(guān)反射
過程的一半：即對金融資產(chǎn)的錯誤定價(mispricing)；而沒有論及錯誤定價對基
數(shù)的影響。 金融資產(chǎn)的錯誤定價對所謂基數(shù)的影響可以有若干途徑，其中最常見的是杠
桿運作(useofleverage)–包括債務(wù)杠桿和資產(chǎn)杠桿。各種形式的反饋機制會給人
以市場經(jīng)常是正確的印象，但是這種機制的運作與主導(dǎo)總體模式所說的很不相同
。我認(rèn)為，金融市場有辦法將基數(shù)進(jìn)行改變，改變了的結(jié)果可能使市場價格與內(nèi)
在基數(shù)更相符。這與宣稱市場總是準(zhǔn)確地反映現(xiàn)實，并自然趨向均衡的有效市場
假定論形成鮮明對比。 我的這兩個論點集中說明了金融市場所具有的相關(guān)環(huán)形反射的特征
(feedbackloops)。我在第一講中描述了兩種反饋，消極的和積極的。消極反饋是
自我糾正(selfcorrecting)。積極反饋是自我強化(selfreinforcing)。這樣，
消極反饋可引發(fā)導(dǎo)向均衡的趨勢，而積極反饋可造成能動的不均衡。積極反饋環(huán)
更有意思，因為可以在市場價格和內(nèi)在基數(shù)上都引起大的移動。一個完整運轉(zhuǎn)的
積極反饋環(huán)起初是向某一方向自我強化，但終于會達(dá)到極點或逆轉(zhuǎn)點，此后它則
向相反的方向自我強化。但是積極反饋的過程不一定能走完；在任何時刻都可能
被消極反饋終止。 我根據(jù)這個思路研究出了暴漲暴跌過程(boombustprocess)，或稱泡沫現(xiàn)象
的理論。每個泡沫現(xiàn)象都有兩個組成部分：現(xiàn)實中主導(dǎo)的潛在趨勢，和對這個趨
勢的錯誤理解。當(dāng)趨勢與錯誤理解積極地彼此強化時就引發(fā)了暴漲暴跌的過程。
這一過程會在發(fā)展中受到消極反饋的檢驗。如果趨勢強到能從檢驗中幸存，趨勢
和錯誤觀念則會進(jìn)一步相互強化。最終，市場預(yù)期變得與現(xiàn)實差的太遠(yuǎn)，致使人
們被迫認(rèn)識到錯誤觀念的存在。隨之而來的是黃昏朦朧期，懷疑增長，更多的人
失去信心，但是主導(dǎo)的趨勢由于惰性仍在維持。像花旗集團(tuán)(Citigroup)前首腦查
(ChuckPrince)說的:“只要還有音樂，就要起來跳舞。我們還在繼續(xù)跳
?！弊詈蠼K于到了趨勢的逆轉(zhuǎn)點，然后朝相反的方向自我強化。超越金融 第二部分 金融市場（3） 現(xiàn)在再講一下1987年我最初提出這個理論時舉過的例子，即60年代末大型聯(lián)
合企業(yè)的激增暴漲：潛在趨勢的標(biāo)志是每股收益(earningspershare),與此趨勢
相關(guān)的預(yù)期是股票價格(stockprices)。聯(lián)合企業(yè)通過收購其他公司提高自己的每
股收益。預(yù)期膨脹提高了他們的收益水平，但最終現(xiàn)實無法跟上預(yù)期。經(jīng)過一段
黃昏期后，價格趨勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，所有過去被掩蓋的問題都爆發(fā)出來，收益崩盤。
那時一個大聯(lián)合企業(yè)奧格登公司(OgdenCorporation)的總裁告訴我說，沒人再看
我的演出了。 以下的圖表是大聯(lián)合企業(yè)泡沫的模型。像奧格登公司這樣的聯(lián)合公司的圖表
與此很相似。遵循這一模式的泡沫現(xiàn)象會經(jīng)過幾個明顯的階段：(1)發(fā)端期；（2
）加速期。(3)被成功的檢驗所間斷又進(jìn)一步強化；（4）黃昏期；（5）逆轉(zhuǎn)點或
巔峰。(6)加速下跌。(7)形成金融危機。 加圖 每一個階段的長短及強度很難預(yù)測，但是階段的順序有內(nèi)在的邏輯。所以階
段的順序可以預(yù)測；但順序也可能由于政府的干預(yù)或其他形式的消極反饋而終止
。在大聯(lián)合企業(yè)暴漲的例子中，是租賃公司(LeaseCo.)企圖購買漢諾沃制造信托
公司(ManufacturerHanoverTrustCompany)的失敗，形成了巔峰，或逆轉(zhuǎn)點。 泡沫現(xiàn)象具有典型的形狀不對稱性。上漲拉的時間很長，起始較慢，逐漸加
速，直到黃昏期中拉平；下跌則很短很陡，因為它是被錯誤定位的強制性清算
(forcedliquidation)所強化的?；脺缧盐蛞鹂只牛怪_(dá)到金融危機的巔峰。 最簡單的例子是房地產(chǎn)的暴漲繁榮。使趨勢猛漲的因素是信貸便宜和容易取
得；使趨勢成為泡沫現(xiàn)象的錯誤觀念是，附屬擔(dān)保物(collateral)的價值不受信
貸可獲量(*ailabilityofcredit)的限制。而實際上，信貸可獲量與附屬擔(dān)保物價
值之間是相關(guān)反射的關(guān)系。信貸較便宜又較容易得到時，交易活躍，房地產(chǎn)價值
上升。拖延欠付情況較少，信貸表現(xiàn)良好，借貸標(biāo)準(zhǔn)松弛。這樣在上漲高潮時，
信貸量達(dá)到極限；其逆轉(zhuǎn)則造成強制性清算，使房地產(chǎn)跌價。 然而，錯誤的觀念以各種其他形式繼續(xù)出現(xiàn)。1982年的國際銀行業(yè)危機是圍
繞主權(quán)債務(wù)(sovereigndebt)引起的，它沒有附屬擔(dān)保物。主權(quán)國家借債者的資信
度是由各種債務(wù)比例衡量的，如債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例，或債務(wù)服務(wù)與出口
的比例等。這些比例被視為客觀標(biāo)準(zhǔn)，而實際上它們是反射相關(guān)的。70年代石油
美元的回收，增加了像對巴西這樣的國家的信貸注入，他們的債務(wù)比例提高，促
使進(jìn)一步的注入而開始了一個泡沫現(xiàn)象。
(PaulVolcker)提高利率以遏制通貨膨脹后不久，泡沫就破裂了。 并非所有的泡沫現(xiàn)象都涉及信貸的擴大，有些是基于資產(chǎn)的杠桿操作。最好
的例子當(dāng)然是90年代末互聯(lián)網(wǎng)的泡沫現(xiàn)象。(AlanGreenspan)
1996年談到非理性的熱情時，對泡沫現(xiàn)象做了錯誤的說明。人們看到泡沫形成時
，沖入市場去買，火上澆油，并不是因為沒有理性。這也就是為什么我們需要有
監(jiān)管者在泡沫有危險變得太大時去抵制市場，因為不能依賴市場參與者這樣去做
，無論他們有多么多的信息或是多么有理智。 泡沫現(xiàn)象不是唯一的能表現(xiàn)出相關(guān)反射的形式，但恰恰是能最明顯和最直接
地反擊有效市場的假定，所以的確值得給以特別注意。相關(guān)反射性還有其他許多
表現(xiàn)形式。例如在貨幣市場上，上揚和下挫是對稱的，所以沒有暴漲和暴跌之間
不對稱的跡象，但是也沒有均衡的跡象。自由浮動的兌換率趨于以大規(guī)模的多年
波浪式運動(moveinlarge,multiyearw*es)。超越金融 第二部分 金融市場（4） 最重要也是最有趣的相關(guān)反射互動，是發(fā)生在金融監(jiān)管機構(gòu)和金融市場之間
。由于市場不趨于均衡，所以容易階段性地產(chǎn)生危機。金融危機導(dǎo)致監(jiān)管改革。
中央銀行和金融市場的監(jiān)管條規(guī)就是這產(chǎn)生和發(fā)展的。金融監(jiān)管機構(gòu)和市場參與
者都是在不完備的認(rèn)識基礎(chǔ)上運作，這使它們之間的互動成了相關(guān)反射性的。 由于泡沫現(xiàn)象只是間歇性地發(fā)生，監(jiān)管機構(gòu)和市場之間的相互作用是持續(xù)進(jìn)
行的。任何一方的錯誤理解一般是局限在一定的范圍內(nèi)，因為市場的反應(yīng)會給監(jiān)
管機構(gòu)提供有益的反饋，使其能糾正自己的錯誤。但偶爾有時，錯誤被證明為自
我肯定(selfvalidating),因而形成惡性循環(huán)或良性循環(huán)。這樣的環(huán)形反饋在某
種程度上與泡沫現(xiàn)象相似，即最初是自我強化，后來最終成了自我毀滅。的確是
監(jiān)管機構(gòu)對階段性金融危機的干預(yù)，在“超級泡沫”的發(fā)展中起了關(guān)鍵作用，這
一泡沫在20072008年期間破裂。 有一點很重要應(yīng)該認(rèn)識到，即并不是所有的價格曲扭都是由于相關(guān)反射性造
成的。市場參與者不可能用知識來決策––他們必須預(yù)測未來，而未來情況如何
取決于他們尚未做出的決定。那些決定是什么，其影響如何，不可能被準(zhǔn)確地預(yù)
見。盡管如此，人們還是被迫要做出決定。如果能估計正確，需要知道所有其他
參與者的決定及其后果，而這是不可能的。 理性預(yù)期的理論(rationalexpectationstheory)假定，只有一種正確的預(yù)期
，而且人們的看*圍繞這一預(yù)期聚合，以此來繞過不可能性。這種假定在現(xiàn)實中沒
有基礎(chǔ)，但卻是目前大學(xué)里講授的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)。實際上，參與者們必須在
不確定的情況下做出決定。他們的決定肯定是臨時性和有偏見的，這是價格曲扭
的基本原因。 偶爾有時價格曲扭會引發(fā)暴漲暴跌的過程，但更經(jīng)常的是它們會被消極反饋
所糾正。在這種情況下市場波動是沒有規(guī)律的。我將其比作是在游泳池里濺起的
水花和海里的浪潮，顯然后者更巨大，但前者更普遍。這兩種價格的曲扭往往混
合在一起，所以在實際的暴漲暴跌過程中很少完全遵循我的模式。按照我描述的
模式發(fā)展的泡沫現(xiàn)象只是在很少的情況下發(fā)生，但其力量和影響極大，可淹沒與
此同時存在著的所有其他變化過程。 應(yīng)該對近于均衡和遠(yuǎn)非均衡的狀態(tài)加以區(qū)別，前者的特點是浮動的隨意性，
后者是泡沫現(xiàn)象占支配地位。近于均衡的狀態(tài)是平庸的日常情況的重復(fù)，構(gòu)成一
般的統(tǒng)計概括。遠(yuǎn)非均衡的狀況中會發(fā)生獨特的歷史性事件，其后果一般不確定
，但是有可能打破基于日常狀態(tài)的統(tǒng)計概括。 在近于均衡的情況下形成的決策原則，不適用于遠(yuǎn)非均衡的狀況。最近的金
融危機就是一個恰當(dāng)?shù)淖糇C。有一種假設(shè)，即價格從假定均衡的情況下偏離是沒
有規(guī)律任意發(fā)生的，建立在此假設(shè)基礎(chǔ)上的所有風(fēng)險管理辦法，以及合成金融產(chǎn)
品都失靈垮掉了。數(shù)學(xué)模式在近于均衡情況下可以為人們服務(wù)得很好，但在非常
情況下仍依賴這些模式的人則受了重創(chuàng)。 我從最近的金融危機中對遠(yuǎn)非均衡的情況有了一些新的見解。作為參與者，
我必須在巨大的時間壓力下行動，我無法收集到存在著的全部信息，負(fù)責(zé)監(jiān)管的
機構(gòu)也是如此。這就是為什么遠(yuǎn)非均衡的情況會失控。超越金融 第二部分 金融市場（5） 這種情況不僅限于金融市場，比如我在前蘇聯(lián)倒臺時也有過這種感受。理性
預(yù)期理論排除了參與者的思維是受時間局限的，而并非不受時間約束這一事實。 盡管我意識到了相關(guān)反射性的不確定性，但我還是對2008年的不確定所達(dá)到
的程度感到意外和震驚。它使我損失慘重。我對市場總的方向看的是對的，但對
其易變性沒有留出足夠的余地。結(jié)果，我的定位過大而無法承受易變性造成的擺
動，有幾次為了控制風(fēng)險，不得不被迫在錯誤的時機降低定位。如果我定位較低
并堅守住，情況會好一些。我從這個教訓(xùn)中認(rèn)識到，就連不確定的幅度也是不確
定的，而且有的時候能變得幾乎是無限。 易變反映了不確定性，易變性增大則需要降低風(fēng)險暴露(riskexposure)。這
會引致凱恩斯所說的“流動性偏好”增長(increasedliquiditypreference)，是
金融危機中特有的定位強制清算的又一個因素。當(dāng)危機減退，不定性的范圍縮小
時，流動性偏好停止上升并最終下降，會導(dǎo)致股市幾乎是自動地反彈。這是我最
近學(xué)到的