【文章內(nèi)容簡介】 。 我國私募股權(quán)基金的發(fā)展現(xiàn)狀近年來，在下述原因和背景下，我國私募股權(quán)基金得以迅速發(fā)展： 產(chǎn)業(yè)升級速度加快我國目前已經(jīng)確定了節(jié)能環(huán)保、信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料等戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，并計劃提高其產(chǎn)值占GDP的比重，這意味著大量的新型企業(yè)需要快速發(fā)展，而發(fā)展過程中通過私募股權(quán)基金的介入解決資金問題是非常理想的融資手段。中小微企業(yè)發(fā)展迅速我國中小微企業(yè)從數(shù)量上看占到全國企業(yè)總數(shù)的99%，這些企業(yè)在產(chǎn)業(yè)升級、技術(shù)提高、市場擴(kuò)張等方面有著迫切的資金需求，而中小企業(yè)融資難，融資成本高的問題一直是中央極度關(guān)注的，也是近幾年反復(fù)提出亟待解決的問題。而私募股權(quán)基金作為一項重要的低成本融資渠道，無疑是中小企業(yè)發(fā)展的福音。資本市場的迅速發(fā)展美國之所以能夠成為最大的私募股權(quán)市場，和其資本市場的發(fā)展是密不可分的。一個多層次的資本市場為私募股權(quán)基金提供了寬闊的退出渠道，低門檻的創(chuàng)業(yè)板和柜臺交易市場更是為私募股權(quán)基金迅速退出獲得收益提供了可能。而近幾年我國創(chuàng)業(yè)板逐漸成熟，新三板也逐步成為全國性股權(quán)交易市場。這無疑促進(jìn)了私募股權(quán)基金的發(fā)展，而私募股權(quán)基金又會反作用于資本市場，促進(jìn)資本市場的繁榮。[9]如今，我國是亞洲最為活躍的私募股權(quán)市場之一，2008年最為突出，從2011年下半年開始活躍度出現(xiàn)了下降趨勢，但總體規(guī)模還是不斷擴(kuò)大的。[8] 根據(jù)清科集團(tuán)旗下私募通最新數(shù)據(jù)顯示，2015年5月共發(fā)生投資案例176起，披露金額案例數(shù)138起，平均投資金額3,。案例數(shù)與上月持平，投資總金額大幅增加，%。%，%。金額環(huán)比增幅不僅是上月總投資金額的兩倍，更創(chuàng)下了月度新高。投資地域方面依然以北上廣為主，%的上漲趨勢，可見投資地域正在不斷擴(kuò)張。2015年5月退出市場也乘勢而上，共發(fā)生退出案例131起，環(huán)比上升115%。[10]4 私募股權(quán)基金的發(fā)展對多層次資本市場的影響“新國九條”中同時提及培育私募市場和發(fā)展多層次資本市場，兩者相輔相成、互相促進(jìn)，前文已有討論。然而兩者對于我國整個金融行業(yè)的促進(jìn)作用遠(yuǎn)不止于此。筆者認(rèn)為兩者的更深遠(yuǎn)意義在于私募股權(quán)基金的發(fā)展會促進(jìn)甚至迫使我國的資本市場走向多層次，并且對現(xiàn)行市場中亟待解決的問題進(jìn)行放大，從而在市場層面上激勵市場走向完善，從而促進(jìn)我國整個金融行業(yè)向前發(fā)展。 私募股權(quán)基金的發(fā)展對多層次資本市場的促進(jìn)私募股權(quán)基金對多層次資本市場的促進(jìn)作用十分多樣化，除了顯性影響以外還有很多隱形影響。本文主要從新股發(fā)行制度、轉(zhuǎn)板機(jī)制和退市制度三方面論述。 促進(jìn)新股發(fā)行注冊制改革我國現(xiàn)行新股發(fā)行實行核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制新股發(fā)行程序復(fù)雜，耗時漫長，過慢的新股發(fā)行節(jié)奏不利于私募股權(quán)基金在投后及時退出，并且被動的延長了私募股權(quán)投資基金的投資期限。因此私募股權(quán)基金的發(fā)展會倒逼新股發(fā)行改革，而注冊制改革一直被認(rèn)為是我國現(xiàn)行資本市場中亟待解決的一個問題。過慢的新股發(fā)行節(jié)奏導(dǎo)致大量待上市新股積壓排隊，截止2015年3月5日，IPO企業(yè)排隊總數(shù)為610家，其中近200家有私募股權(quán)基金的參與。雖然2015年以來新股發(fā)行速度大大加快，但是大量的積壓任然導(dǎo)致了由私募股權(quán)基金打造的上市企業(yè)在退出階段受阻并大大延長了私募股權(quán)基金的退出時間。[11]由于新股發(fā)行制度的障礙，私募股權(quán)基金在二級市場IPO退出受阻，尤其是在2012年10月證監(jiān)會開展聲勢浩大的IPO自查與核查，IPO市場于2014年11月臨時關(guān)閉，直至2014年1月重啟，這期間私募股權(quán)基金待退出的投資項目大批積壓。大量的私募股權(quán)基金選擇了出售股權(quán)和尋求并購重組來退出。普華永道的數(shù)據(jù)顯示，私募基金雖然在2014年通過IPO退出增加至114次，是自2012年以來的最高水平，但相比2010年、2011年的212次和171次仍有差距。相比之下，2014年以其它方式，包括交易出售或向其它私募股權(quán)投資者出售股權(quán)，實現(xiàn)退出的數(shù)字則分別為111次和7次，創(chuàng)下歷史新高。同時，隨著中國企業(yè)不斷走出國門，私募基金也頻頻參與海外并購。普華永道數(shù)據(jù)顯示，2014年中國私募股權(quán)基金的并購交易數(shù)量同比增長51%至593宗，而交易金額則飆升101%至730億美元，均創(chuàng)下歷史新高。但私募股權(quán)基金重心的轉(zhuǎn)移并不利于國內(nèi)資本市場的擴(kuò)容以及實體企業(yè)的發(fā)展，甚至導(dǎo)致國內(nèi)優(yōu)質(zhì)資源的外流?；谶@方面考慮，自2014年IPO重啟以來，證監(jiān)會不斷加快新股發(fā)行速度并在2015年提出了推行新股發(fā)行注冊制改革。推行股票發(fā)行注冊制改革不僅是現(xiàn)行資本市場發(fā)展的需求，也是整個金融改革過程中至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，主要能解決資本市場融資功能發(fā)揮存在欠缺的問題。從國際比較看，歐美主要發(fā)達(dá)國家的非金融企業(yè)的負(fù)債總額占GDP的比例大概在70%左右，而這一比例在我國高達(dá)120%。由于現(xiàn)行資本市場難以很好地發(fā)揮融資功能，企業(yè)的融資對于間接融資過度依賴，這樣的融資結(jié)構(gòu)造成了企業(yè)的高負(fù)債率，高負(fù)債率和產(chǎn)能過剩的疊加很容易導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生債務(wù)危機(jī)。尤其的企業(yè)發(fā)展初期，盈利能力還不是很強(qiáng)，很容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，成為一個良好的企業(yè)致命的弱點。而如果企業(yè)能更多地通過資本市場融資，就能很有效地解決這一問題。[12] 促進(jìn)轉(zhuǎn)板機(jī)制形成轉(zhuǎn)板機(jī)制，指的是不同層次資本市場間，根據(jù)功能定位和掛牌標(biāo)準(zhǔn)，使得掛牌企業(yè)在兩個層次的資本市場之間遷移的制度安排。目前我國多層次資本市場的層次已經(jīng)基本形成，但是各層次之間缺乏相互轉(zhuǎn)化的轉(zhuǎn)板機(jī)制，導(dǎo)致整個資本市場的資本配置效率低下，因此轉(zhuǎn)板機(jī)制的完善也是當(dāng)前多層次資本市場亟待解決的問題。而私募股權(quán)基金作為企業(yè)上市的推手和上市公司的孵化器，不僅培育出大量的上市公司，更使得各種類型各種規(guī)模的公司能找到適合自身融資需求的資本市場。然而對于企業(yè)來說，上市僅是一個新的開始，在公司的不斷壯大的過程中，現(xiàn)行的資本市場可能會不適應(yīng)企業(yè)的需求，因此，適時的轉(zhuǎn)板不僅有利于企業(yè)的發(fā)展，也使得資本市場層次劃分更加鮮明。雖然以往私募股權(quán)基金為了避免二級市場波動的風(fēng)險會在一級市場直接將股權(quán)變現(xiàn)退出，但是由于我國資本市場新股發(fā)行往往受到追捧，能取得很大的收益，越來越多的私募股權(quán)基金愿意伴隨企業(yè)到二級市場上博取更大的收益。資金量巨大的私募股權(quán)基金一旦參與到二級市場就會對市場產(chǎn)生重要的影響。那些由私募股權(quán)基金“孵化”出來的企業(yè)在二級市場的表現(xiàn)也就成為了評判私募股權(quán)基金業(yè)績的另一個標(biāo)準(zhǔn)。而為了快速上市完成融資，很多私募股權(quán)基金扶植起來的企業(yè)一開始在低級別板塊選擇上市。而現(xiàn)行轉(zhuǎn)板（尤其是升板）機(jī)制的缺乏使得企業(yè)在尋求更大發(fā)展和私募股權(quán)基金在尋求更大盈利的時候遭遇阻礙。因此隨著私募股權(quán)基金越來越多參與到二級市場，各板塊之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制必將逐步得到完善。 促進(jìn)退市制度完善上文已經(jīng)提到越來越多的私募股權(quán)基金愿意參與到二級市場的交易中去，企業(yè)上市后在二級市場的表現(xiàn)成為了評判私募股權(quán)基金投資和盈利能力的新標(biāo)準(zhǔn)。以往私募基金一旦將企業(yè)運作上市立刻退出，打造了不少實際成長性并不強(qiáng)速成型上市公司，而退市制度的不完善使得這些公司即便表現(xiàn)不佳也不會很快受到退市處理，甚至被ST以后股價還會遭到炒作，或是作為殼公司遭到哄搶。隨著私募股權(quán)基金的發(fā)展以及逐步參與到二級市場，如果不好的上市公司無法退市，就使得私募股權(quán)基金投資的企業(yè)一旦上市就成為了只賺不賠的風(fēng)險收益不對等的投資，為資本市場帶來不平衡。因此隨著私募股權(quán)基金的發(fā)展，資本市場退市制度的完善將成為必然趨勢。成熟的資本市場應(yīng)該是“有進(jìn)有退” 、 能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勝劣汰的市場， 退市制度便是保證證券市場淘汰機(jī)制發(fā)揮作用的制度安排之一， 它在很大程度上決定著證券市場運行效率的高低。與國外成熟的證券市場相比， 退市制度一直是我國資本市場的短板， 盡管我國退市制度在2001 年就頒布了， 但是實施 10 多年以來的直接效果并不理想。近幾年退市率一直維持在 1% 以下， 與美國等發(fā)達(dá)證券市場將近 10%的退市率差距很大，退市制度形同虛設(shè)， 對劣質(zhì)上市公司的警示作用并沒有真正發(fā)揮出來。我國的上市公司退市流程一般從特別處理開始， 包括 ST 和 * ST， 一般是先前者再后者。被 ST(或 * ST)的公司如果業(yè)績改善， 可以申請撤銷 ST。如果業(yè)績繼續(xù)惡化就會面臨暫停上市。暫停上市的企業(yè)根據(jù)之后的具體情況， 可能面臨恢復(fù)上市和終止上市兩種情況。前文已經(jīng)說到，私募股權(quán)基金的發(fā)展會培育出大量的上市公司，其中不乏業(yè)績較差的劣質(zhì)公司，成熟的退市制度不僅為資本市場實現(xiàn)了優(yōu)勝劣汰，更為私募股權(quán)基金的業(yè)績和投資能力提供了新的參考標(biāo)準(zhǔn)。 私募股權(quán)基金的發(fā)展給多層次資本市場帶來的風(fēng)險私募股權(quán)基金的投資和管理過程雖然游離于資本市場之外，但是私募股權(quán)基金的退出卻十分依賴資本市場。但是不論資本市場發(fā)展到哪一個階段，私募股權(quán)基金高風(fēng)險的特點是不會改變的。因此私募股權(quán)基金的過度發(fā)展會給資本市場帶來過高的風(fēng)險： 過熱的投機(jī)情緒私募股權(quán)基金一旦通過上市成功退出，一般可以獲得巨額的利潤。這樣的高額利潤可能會讓投資者產(chǎn)生羨慕，從而產(chǎn)生投機(jī)情緒，甚至是不理性的賭博情緒。尤其是在經(jīng)濟(jì)不景氣、股市低迷的情況下，可能會有更多的資金參與到私募股權(quán)投資，而市場中基金管理人和被投資公司的管理水平和業(yè)績水平良莠不齊，市場過度的投機(jī)可能會引發(fā)風(fēng)險的膨脹。對于一個資本市場而言，理性的投資情緒是非常重要的，因此在私募股權(quán)基金的發(fā)展過程中，需要合理的引導(dǎo)以及適時地對市場進(jìn)行風(fēng)險意識的普及。速成型上市公司對于上市公司來說，上市起到融資融資功能，是企業(yè)新一輪經(jīng)營的開端。但是對于私募股權(quán)基金來說，所投資公司的上市是目的，私募股權(quán)基金一旦退出就與公司脫離利益關(guān)系。因此在公司上市之前，私募股權(quán)基金由于和公司的利益一致性，會盡職盡責(zé)幫助公司經(jīng)營管理，甚至粉飾財務(wù)報表幫助公司爭取早日上市。但是這種包裝粉飾對于公司來說卻不見得是好事，常有公司上市后脫離了私募股權(quán)基金的幫助之后出現(xiàn)業(yè)績急速下滑等現(xiàn)象，甚至有一些公司實際還達(dá)不到上市的要求，卻在包裝之下產(chǎn)生市場對其的錯誤估值。這對于資本市場是不利的，尤其在有些西方國家注冊制新股發(fā)行節(jié)奏非常快，這種現(xiàn)象的發(fā)生容易引起市場的不良情緒從而不利于資本市場的健康發(fā)展。[13]5 國外私募股權(quán)基金發(fā)展經(jīng)驗及對我國私募股權(quán)基金發(fā)展的啟示在近三十年的時間里，私募股權(quán)基金在世界資本市場范圍內(nèi)得到了迅速的發(fā)展，成為了遇到資金瓶頸的企業(yè)尋求資金支持的重要來源。以美國和英國為代表的西方資本主義國家，私募股權(quán)基金行業(yè)發(fā)展比較成熟，對其資本市場的發(fā)展起到了巨大的促進(jìn)作用。[14,15] 美國私募股權(quán)基金發(fā)展歷程及現(xiàn)狀近三十年來，美國私募股權(quán)基金管理額主要分為四個階段：1980到1991年，美國私募股權(quán)基金的管理額一直處于成長階段，但增長速度逐年放緩。20世紀(jì)70年代，二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了滯漲局面，并在布什總統(tǒng)的帶領(lǐng)下實行經(jīng)濟(jì)復(fù)興，取得了不錯的效果，同時也使得資本市場出現(xiàn)了短暫的繁榮。但是這一套刺激計劃并沒有帶領(lǐng)美國經(jīng)濟(jì)走向騰飛，財政赤字問題使得使得美國經(jīng)濟(jì)沒有持續(xù)的動力。而私募股權(quán)基金很大程度上市已實體經(jīng)濟(jì)為載體的，因此這期間美國私募股權(quán)基金的發(fā)展和實體經(jīng)濟(jì)呈一直的趨勢。1991年到2000年，克林頓政府帶來的新經(jīng)濟(jì)時期使得實體經(jīng)濟(jì)有所發(fā)展，私募股權(quán)基金也因此進(jìn)入加速成長階段。在這段時期，包括信息技術(shù)、生物工程、新材料、宇航技術(shù)等高科技行業(yè)對美國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)達(dá)到了歷史最高時期。作為資本市場里具備最敏銳嗅覺和最強(qiáng)前瞻性的私募股權(quán)基金，在這個經(jīng)濟(jì)時期里面通過投資成為了這波信息革命、技術(shù)革命的先行者。通過瘋狂投資于這些高成長性企業(yè)并上市，私募股權(quán)基金在這個經(jīng)濟(jì)階段獲得了巨大的利潤，從而實現(xiàn)了1991到2000期間私募股權(quán)基金的飛速成長和空前輝煌。1999和2000年，%%。2001到2006年，美國私募股權(quán)基金進(jìn)入一個比較穩(wěn)定的階段。1991年到2000年，美國經(jīng)濟(jì)的告訴增長同時也帶來了2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，股市一度陷入崩潰。痛定思痛，私募股權(quán)投資行業(yè)的投資理念也發(fā)生了改變，不在為了獲取利益而追求技術(shù)性企業(yè)的迅速上市，而著眼于高新技術(shù)型企業(yè)的長期發(fā)展。因此在這個階段私募股權(quán)基金的發(fā)展呈現(xiàn)出平穩(wěn)態(tài)勢。[16] 英國私募股權(quán)基金發(fā)展歷程及現(xiàn)狀 英國是工業(yè)革命發(fā)源地，是最早的資本主義國家，也是僅次于美國的私募股權(quán)投資大國，在歐洲具有領(lǐng)先地位。1998到2003年，英國私募股權(quán)基金行業(yè)一直處于一個相對平穩(wěn)的階段，私募股權(quán)基金管理額一直在60億英鎊左右。2004年到2007年，英國私募股權(quán)基金進(jìn)入了高潮期，管理額由2004年97億英鎊急速攀升到2007年316億英鎊。主要由于這段時期正處于2008年次貸危機(jī)之前世界經(jīng)濟(jì)的泡沫膨脹期，受此刺激英國的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)紛紛加大投資力度，助推了這一波發(fā)展。2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)并迅速蔓延為全球金融危機(jī)，英國在政治經(jīng)濟(jì)等多方面與美國關(guān)系密切，因此英國的各行各業(yè)都受到了極大的沖擊，對于不僅受限于資金，更受限于實體經(jīng)濟(jì)的私募股權(quán)基金行業(yè)而言，損失更是慘重。2008年和2009年，英國私募股權(quán)行業(yè)都經(jīng)歷了大幅下滑，2009年英國股權(quán)風(fēng)險協(xié)會會員總投資額僅為75億英鎊，%。[17] 國外經(jīng)驗對我國私募股權(quán)基金發(fā)展的啟示 私募股權(quán)基金助推經(jīng)濟(jì)發(fā)展西方發(fā)達(dá)國家的私募股權(quán)行業(yè)刺激了中小企業(yè)的發(fā)展，為實體經(jīng)濟(jì)帶來了新動力，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)資本市場的不足。以美國為例，20世紀(jì)40年代之前，資本市場存在的大多是以修建鐵路、開發(fā)運河等大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)公司證券的交易，很少有小規(guī)模創(chuàng)新型公司的證券交易。20世紀(jì)40年代，美國出現(xiàn)了私募股權(quán)投資市場，伴隨著市場的發(fā)展，美國的中小企業(yè)開始變得活躍。雖然為我們熟知的大多是一些大型企業(yè)，但其實美國中小企業(yè)所占比例高達(dá)99%，并且中小企業(yè)是為社會提供就業(yè)的主力軍，在各行各業(yè)中都產(chǎn)生了很好的“鯰魚效應(yīng)”，激發(fā)了整個行業(yè)的活力。而且像微軟、蘋果以及可口可樂這些大型公司，都是從中小企業(yè)借助私募股權(quán)基金的投資發(fā)展而來的。私募股權(quán)基金推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時，自身也受益于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。從前文的介紹可以看出，美國和英國私募股權(quán)基金在經(jīng)濟(jì)情況良好的時期都發(fā)展相對較好，而在以2008年為代表的經(jīng)濟(jì)衰退時期，私募股權(quán)基金的發(fā)展也會收到極大的抑制。[18] 私