【文章內(nèi)容簡介】 擴(kuò)大市場份額，則目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)須與收購公司的相關(guān)；如果并購的用意僅僅是為了帶來一般意義上的公司增長時(shí)，其他領(lǐng)域的公司也可以納入選擇的范圍之中；如果收購公司致力于獲取運(yùn)營上的協(xié)同效應(yīng)，則其關(guān)注的焦點(diǎn)在于目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)、優(yōu)勢與收購公司的配合性上；如果收購公司想通過業(yè)務(wù)多樣化來減少經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，目標(biāo)公司的經(jīng)營領(lǐng)域與收購公司的業(yè)務(wù)相關(guān)程度越小越好.。對收購的財(cái)務(wù)評價(jià)內(nèi)容包括對收購風(fēng)險(xiǎn)、收購對目標(biāo)公司收益、現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債狀況的影響，收購價(jià)格及收購籌措資金方式等。財(cái)務(wù)評價(jià)包括收購公司的自我評價(jià)和對目標(biāo)公司的評價(jià)。二、 公司價(jià)值的估計(jì)在企業(yè)并購活動中，估價(jià)和出價(jià)是公司并購中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，也直接關(guān)系到并購能否成功。對并購公司進(jìn)行估價(jià)和出價(jià)，可以說，并購對象的估價(jià)是并購中最重要的環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到并購能否成功。投資銀行會在仔細(xì)評估的基礎(chǔ)上幫助獵手公司確定獵物公司的價(jià)值區(qū)域，制定出獵手公司可以接受的最高出價(jià)。同時(shí)投資銀行還會根據(jù)評估中考察到的內(nèi)在現(xiàn)金流，幫助客戶評價(jià)收購的融資途徑和支付方式。公司價(jià)值估計(jì)是收購公司決定目標(biāo)收購價(jià)值的重要尺度，同時(shí)也是同賣方進(jìn)行談判，確定收購價(jià)格的基礎(chǔ)。對買方而言，估計(jì)公司價(jià)值的方法主要有：（1）凈值法。凈值是指目標(biāo)公司的帳面價(jià)值。在估計(jì)帳面價(jià)值時(shí)需要考慮以下重要因素：有價(jià)證券的市價(jià)是否低于帳面價(jià)值，外幣兌換的比率是否相同，固定資產(chǎn)、土地等估價(jià)是否公正等。對于無形資產(chǎn)，買方可以自己重新估價(jià)以確定其實(shí)際價(jià)值；而對于負(fù)債、或有負(fù)債等則應(yīng)該得到雙方共同認(rèn)定的水平。資產(chǎn)負(fù)債表最能夠集中反映公司在某一特定時(shí)點(diǎn)的價(jià)值狀況，揭示公司所掌握的資源、所擔(dān)負(fù)的債務(wù)及所有者在企業(yè)所持有的權(quán)益。因此，資產(chǎn)負(fù)債表上各個(gè)項(xiàng)目的凈值之和，即為公司的賬面價(jià)值，通過投資銀行或注冊會計(jì)師審查這些項(xiàng)目的凈值，可為估算公司的真正價(jià)值提供重要依據(jù)。在對資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行了必要的調(diào)整之后，再乘以一定的乘數(shù)即可粗略地作為目標(biāo)公司的收購價(jià)格。在實(shí)務(wù)中，這種對資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目逐項(xiàng)調(diào)整的估算方法，對于有形資產(chǎn)龐大的公司，是個(gè)估價(jià)的好辦法，尤其是虧損的企業(yè)常采用此方法，視同計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的清算價(jià)值。（2）市場法。市場是將目標(biāo)公司同市場上行業(yè)、產(chǎn)品、規(guī)模、收益水平和未來成長性相近的一批公司找出來比較，以這些公司的市場平均市盈率水平（或其它指標(biāo)）作為參考，確定公司的收購價(jià)格。市場比較法就是將股票市場上最近平均實(shí)際交易價(jià)格，作為企業(yè)價(jià)值的參考。由于證券市場處于均衡狀態(tài)，因此，股價(jià)反映投資人對目標(biāo)企業(yè)未來的現(xiàn)金流量與風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，因而市場價(jià)格基本上等同于市場價(jià)值。（3）貼現(xiàn)現(xiàn)金流法。指買方以目標(biāo)公司的未來運(yùn)營作為收購的主要參考，將目標(biāo)公司的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)而得到公司收購后的運(yùn)營價(jià)值。要注意的是這種估價(jià)并不是公司的現(xiàn)在價(jià)值，而是未來的價(jià)值，兩者經(jīng)常有較大的差距。貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法是較科學(xué)、較成熟的公司評價(jià)方法。這種方法的假設(shè)是并購公司的目的在于著眼于未來的營運(yùn)績效，則買方企業(yè)出價(jià)應(yīng)當(dāng)基于收購后的未來利潤予以資本化后的價(jià)值。貼現(xiàn)現(xiàn)金流法首先要預(yù)估目標(biāo)企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，再以某一折現(xiàn)率，將預(yù)估的每年現(xiàn)金流量折為現(xiàn)值。 在對并購對象估價(jià)之前應(yīng)當(dāng)著重分析目標(biāo)公司及其所在行業(yè)的特征以及目標(biāo)公司的競爭力等因素：(1)目標(biāo)公司的特征考察。這主要包括目標(biāo)公司近年來的運(yùn)營狀況、所有權(quán)變更情況、目前股東和股東利益、股東權(quán)益收益率、公司業(yè)務(wù)范圍、主要產(chǎn)品和客戶群及供應(yīng)商的情況、過去和未來的財(cái)務(wù)情況、盈利狀況、流動性狀況、組織結(jié)構(gòu)、投資情況、籌資方式等等。(2)目標(biāo)公司所在行業(yè)的考察。對行業(yè)的考察應(yīng)當(dāng)關(guān)注行業(yè)的特征，這主要包括市場規(guī)模、屬性、市場增長情況、市場進(jìn)入壁壘、行業(yè)競爭狀況、外部監(jiān)管情況等。(3)目標(biāo)公司在行業(yè)中競爭性的考察。這主要包括并購對象在同行業(yè)中的市場占有率、公司的增長策略、分支機(jī)構(gòu)分布、營銷策略、潛在的機(jī)會等。一般可以用公司的規(guī)模、增長率、利潤率、回報(bào)率、經(jīng)營和財(cái)務(wù)杠桿率等指標(biāo)加以衡量。 三、與目標(biāo)公司接觸并洽談收購事宜投資銀行作為專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)，在企業(yè)的并購活動中有著獨(dú)特的優(yōu)勢。如果從交易費(fèi)用的角度著手，應(yīng)當(dāng)說投資銀行參與企業(yè)并購活動，促使交易費(fèi)用大為降低，主要體現(xiàn)在投資銀行可以降低并購活動中的信息成本和由利益關(guān)系導(dǎo)致的討價(jià)還價(jià)談判成本。在公司并購過程中，賣方和買方既有利益一致的地方，又有利益對立的地方。即使在交易雙方利益一致及雙方通過協(xié)議或合作共同獲利的情況下，也必須對這一交易支付費(fèi)用。在利益對立的情況下，一方的收益往往是另一方的成本。投資銀行參與到并購活動中以后，作為企業(yè)并購中的有效的中介紐帶，盡可能做到客觀公正，使交易雙方在交易時(shí)盡量達(dá)到利益最大化。如雙方公司資產(chǎn)或者股票的價(jià)值、變賣資產(chǎn)、出售分公司、人員安排、養(yǎng)老金支付等問題可以由投資銀行出謀劃策，在并購雙方之間周旋，減少摩擦，從而大大降低交易費(fèi)用。 在并購過程中，收購公司與目標(biāo)公司的接觸是不可避免的。在雙方接觸階段，并購方通過投資銀行向目標(biāo)公司發(fā)出收購要約或者提出收購協(xié)議。一般在善意收購的情況下，是通過協(xié)議收購方式進(jìn)行的，也可以是并購方向目標(biāo)公司的董事會發(fā)出收購要約，即并購方通過投資銀行與目標(biāo)公司的管理層聯(lián)系，商談具體的并購條件，一般是在平等友好的氣氛中進(jìn)行的，即使談判最終難以達(dá)成一致，也不強(qiáng)制收購；在敵意收購的情況下，一般并購方就是直接向目標(biāo)公司的股東提出收購要約，表示愿意以較高的價(jià)格收購目標(biāo)公司股份。在這個(gè)過程中就涉及到各種收購方式的選擇。在不同的收購方式下，并購方的接觸對象和接觸洽談方式有著很大的差別，投資銀行就幫助收購公司根據(jù)市場的行情和目標(biāo)公司可能的反應(yīng)以及自身的實(shí)力合理確定收購方案。 在接洽活動基本上告一段落后，投資銀行可以幫助并購公司擬定一份收購公告，詳述收購事宜。也可以作為正式的收購協(xié)議或者收購要約，向公司董事會發(fā)出，或者在公開的場合上正式公布，公布收購的進(jìn)展以及收購當(dāng)中可能涉及的法律、財(cái)務(wù)等問題的解決方案等。 四、確定并購支付方式并購方不僅要合理地制定收購價(jià)格，而且選擇一種合適的支付方式也是收購成功的重要保障。公司收購的支付工具主要有現(xiàn)金、股票(含優(yōu)先股和普通股)、債務(wù)憑證或以上工具的混合形式。(一)選擇并購時(shí)支付方式的考慮因素 選擇收購的支付方式時(shí)應(yīng)考慮影響支付方式選擇的因素，主要包括：。合理的資本結(jié)構(gòu)可以帶來可觀的收益。如果公司資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率過大，則可以考慮使用普通股的支付手段；如果股權(quán)比例過大，則應(yīng)當(dāng)采用債務(wù)融資收購的方法。支付方式能否使目標(biāo)公司股東滿意直接關(guān)系到收購的成敗，所以這一因素應(yīng)當(dāng)認(rèn)真考慮。在涉及跨國購并時(shí)，并購方的信息披露和會計(jì)處理必須符合東道國的法律，使用股票支付方式時(shí)還必須考慮發(fā)行的股票能否在東道國證券市場上市交易。各種支付方式所承擔(dān)的稅賦是不相同的，所以減少稅費(fèi)開支也是并購時(shí)要考慮的問題。并購方公司股東要求的支付方式的不同直接影響到收購公司股東的控制權(quán)和每股收益的大小，所以在決定收購某個(gè)目標(biāo)公司的時(shí)候，并購方還得考慮自己股東的意見。涉及到發(fā)行股票或債券進(jìn)行收購的時(shí)一國證券市場的走勢及擴(kuò)容潛力。(二)并購支付方式的選擇。現(xiàn)金支付方式是并購方支付給目標(biāo)公司股東一定數(shù)額的現(xiàn)金以達(dá)到收購目的的一種支付方式?，F(xiàn)金收購速度快，而且不會稀釋并購公司股東的控制權(quán)，常常用于敵意收購之中。但是現(xiàn)金收購也有著較多的缺陷：并購方必須有很強(qiáng)的資金實(shí)力或現(xiàn)金流量很大，并且可能在最終現(xiàn)金安排上出現(xiàn)困難；目標(biāo)公司的股東得到一次性的現(xiàn)金之后，從此喪失在公司中的權(quán)益；目標(biāo)公司股東在獲得現(xiàn)金補(bǔ)償之后，實(shí)現(xiàn)資本利得，必須及時(shí)納稅，導(dǎo)致納稅時(shí)間提前等。所以在實(shí)施現(xiàn)金收購時(shí)，一般適用于現(xiàn)金流量較大的并購方敵意收購規(guī)模不大的公司。普通股支付方式是指并購方通過增發(fā)公司普通股，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)公司的股票以達(dá)到收購目的的出資方式。這種收購方式不會影響收購方的現(xiàn)金狀況，目標(biāo)公司的股東權(quán)益仍然得以保持，并且成為并購方公司的股東。這種收購方式?jīng)]有納稅的壓力，同時(shí)會計(jì)處理中不反映商譽(yù)，減輕了商譽(yù)攤薄的壓力。不過使用普通股支付時(shí)也有缺陷：（1）新發(fā)行證券以進(jìn)行收購要耗費(fèi)大量的時(shí)間和人力、物力，手續(xù)繁瑣；（2）收購成本不宜把握，畢竟由于普通股的股價(jià)波動很大，取決于市場對于收購行為的評價(jià)；（3）收購時(shí)會稀釋并購公司原有股東的權(quán)益，遭到自身公司股東的強(qiáng)烈反對。 。優(yōu)先股支付方式是指獵手公司以優(yōu)先股作為公司收購的支付工具以達(dá)到收購目的的一種支付方式。優(yōu)先股收購擁有固定收益并存有普通股的大部分特質(zhì)，所以曾受到人們歡迎。但是作為一種支付方式，優(yōu)先股又有一些缺點(diǎn)如收益有限、對公司的經(jīng)營無權(quán)干涉，現(xiàn)已較少采用。這是指并購方對目標(biāo)公司提出收購要約時(shí)，其出價(jià)由現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種支付工具組成的一種收購方式。單一的支付工具總是存在著這樣那樣的缺點(diǎn)，綜合起來可以避免其中的問題，但是組合的比例很重要，否則可能事與愿違。不同的支付方式具有各自的優(yōu)點(diǎn)：（1）現(xiàn)金支付是對雙方最方便的支付方式，也是許多小型并購項(xiàng)目的首選方式，同時(shí)，現(xiàn)金支付還會在一定程度上受到賣方的歡迎。但是，由于要在短期內(nèi)獲得大量現(xiàn)金有相當(dāng)難度，因此，對于規(guī)模較大的項(xiàng)目完全采取這種方式的較少。（2）換股支付是指買方將本身股票作價(jià)作為支付方式，其實(shí)質(zhì)是一種換股作業(yè)。在證券市場比較完善的市場條件下，買方可以通過向賣方發(fā)行本公司新股作為支付購買目標(biāo)公司股票的代價(jià)，而這種操作雙方不需要籌集資金支付就達(dá)到獲得對方股份的目的。在換股操作中，賣方有利的是在稅收方面。一般情況下，現(xiàn)金支付的收購項(xiàng)目，賣方獲得現(xiàn)金后需要當(dāng)年交稅，而在換股支付時(shí)賣方在將來賣出股份時(shí)才需要進(jìn)行稅收申報(bào)。此外，當(dāng)買方業(yè)績較好股票受到市場歡迎時(shí)，賣方以特定的價(jià)格獲得買方股票對自身也是有利的。（3）混合支付是指收購人在收購活動中運(yùn)用各種支付方法綜合支付收購目標(biāo)公司股票的代價(jià)。這種支付包括現(xiàn)金、換股支付、從銀行直接貸款、目標(biāo)公司抵押貸款、發(fā)行債券等等。這是目前一般并購行為中普遍采用的支付方式，而根據(jù)不同的項(xiàng)目主體財(cái)務(wù)狀況，收購人會選擇適合自己的支付形式。五、收購中的融資安排融資是并購中必須考慮的一個(gè)重要問題。收購公司往往難以通過自己的資金實(shí)力完成收購活動，尤其是在現(xiàn)金收購方式下，買方企業(yè)可能一下子拿不出收購所需要的現(xiàn)金，也有可能出于對現(xiàn)金的穩(wěn)妥保險(xiǎn)的考慮，對投資銀行有著較強(qiáng)的融資依賴性。在確定了目標(biāo)公司價(jià)值之后獵手公司需要根據(jù)目標(biāo)的配合程度決定是采取善意收購還是采取敵意收購的方式，同時(shí)還要根據(jù)公司本身財(cái)務(wù)狀況決定是否需要采取杠桿融資完成收購項(xiàng)目，如果需要融資的話，還需要制定融資策略和方式?？紤]融資方案時(shí)應(yīng)該處理好成本、風(fēng)險(xiǎn)及收益的關(guān)系，分析采取何種方式融資才能做到成本低、風(fēng)險(xiǎn)小、收益高。由于并購交易的時(shí)間具有一定的不確定性，融資方案必須考慮到并購活動的時(shí)間要求；同時(shí)還要考慮融資結(jié)構(gòu)問題，融資結(jié)構(gòu)包括融資渠道構(gòu)成及規(guī)模結(jié)構(gòu)，如向金融機(jī)構(gòu)貸款和發(fā)行公司債券，它們對公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，繼而對企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)都有很大的影響。首先應(yīng)考慮融資基本途徑和方式，主要有：（1）買方杠桿融資是指買方通過向銀行貸款獲得大量資金用于收購目標(biāo)公司的股份。在很多情況下，買方主要是以目標(biāo)公司的各種資產(chǎn)作為抵押，由目標(biāo)公司向銀行及其他來源貸得，而買方只支付少量現(xiàn)金。在收購成功后，收購者以目標(biāo)公司盈利或出售部分資產(chǎn)等方式償還債務(wù)，這種方式不僅可以增加財(cái)務(wù)杠桿，而且貸款的利息可以從所得中扣除，因此可以減輕稅負(fù)。（2）賣方融資是指賣方為了急于脫手向買方提供一種有利的分期付款擔(dān)保條件，這種情況下，買方一般需要有很好的經(jīng)營計(jì)劃或項(xiàng)目。為了降低未來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，買方經(jīng)常需要提出分期付款的方式，并且支付價(jià)格按照業(yè)績的一定比例來支付。這樣，如果收購行為中出現(xiàn)目標(biāo)公司在收購后業(yè)績迅速下降時(shí)，買方可以達(dá)到保護(hù)自己的目的。其次，選擇具體融資方式，通常包括：(1)由投資銀行給予過渡性貸款(一般稱作“過橋貸款”(Bridge Loan))，時(shí)間一般不超過6個(gè)月，利率較高；(2)由投資銀行出面安排商業(yè)銀行貸款，通稱舉債購買企業(yè)的貸款；(3)由投資銀行代理兼并企業(yè)發(fā)售新債券——“次級信用債券”，也稱“垃圾債券”融資，是一種杠桿收購的實(shí)施方式。收購公司通過舉債獲取賣方公司的產(chǎn)權(quán)，又從賣方公司的現(xiàn)金流量中償還負(fù)債。在舉債收購中，債務(wù)資本一般是以被收購公司的資產(chǎn)為擔(dān)保來籌集資金。提問：分析近年來發(fā)生在國際投資銀行界的大的并購案例。 第3節(jié) 反并購及防御策略 一、反收購的總體防御策略 反收購操作就是投資銀行作為專業(yè)中介，在敵意收購的背景下，為目標(biāo)公司一方提供的專業(yè)服務(wù)。在市場經(jīng)濟(jì)條件下， 每個(gè)公司都可能因?yàn)榻?jīng)營狀況或財(cái)務(wù)狀況的變化導(dǎo)致公司價(jià)值的波動，從而可能成為被其他公司所收購。為預(yù)防可能被兼并的風(fēng)險(xiǎn)。更多的公司是聘請投資銀行作為顧問，對公司外部威脅加以監(jiān)控，同時(shí)設(shè)計(jì)出若干反收購策略。俗話說“蒼蠅不叮無縫的蛋”，凡是在資本市場上被獵手公司瞄上的獵物公司都存在一定的缺陷，或者是資本結(jié)構(gòu)方面的，或者存在組織結(jié)構(gòu)等問題。所以投資銀行在提供反收購服務(wù)時(shí)，首先應(yīng)該抓好整頓工作，幫助公司完善治理結(jié)構(gòu)，推行有效的管理，特別是加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理，適時(shí)調(diào)整組織結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)。 設(shè)計(jì)和制定反并購的總體防御策略主要應(yīng)在以下4個(gè)方面著手進(jìn)行：1. 修改公司章程。 在當(dāng)公司面臨接管威脅的時(shí)，贊同的股份數(shù)比例需提高，比如從1/2提高到2/3或者3/4等，加大接管難度；又如實(shí)行董事會輪選制，公司章程中規(guī)定每次只能換選1/3或者1/4的董事，這樣可以保持經(jīng)營者的穩(wěn)定性。2. 訂立公平價(jià)格條款。 由管理層制定出一個(gè)“公平價(jià)格”，并購方需按此價(jià)格向所有的股東支付，而不僅僅是向急于出售轉(zhuǎn)讓手中股票的股東支付，于是，促使收購成本增加。3. 進(jìn)行預(yù)防性合并。 許多國家有反壟斷的法律法規(guī)，為了避免兼并，可能的目標(biāo)公司可以事先進(jìn)行并購,與同性質(zhì)的其他企業(yè)合并。使獵手公司的并購成本加大，還可能由于吞下一個(gè)“巨無霸”而面臨反壟斷調(diào)查。 ，也稱鯊魚監(jiān)察者(shark watcher)。投資銀行負(fù)責(zé)監(jiān)控委托公司股票交易的情況，即跟蹤可疑賬戶，盡早辨識出累積股份的公司，及早發(fā)現(xiàn)可能的收購方，以便當(dāng)