【文章內(nèi)容簡介】 們假定當(dāng)投資這能夠辨別投資者是投資于安全項(xiàng)目還是風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的時(shí)候，他們在事前不能在這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目（創(chuàng)新和檸檬）之間進(jìn)行辨別，因?yàn)樗麄儾荒鼙鎰e出投資者正在進(jìn)行什么項(xiàng)目的投資我們把創(chuàng)新的項(xiàng)目看作和公司現(xiàn)存的業(yè)務(wù)不同的項(xiàng)目，因此有更多的不熟悉的風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)于它的價(jià)值也有更多的看法的不一致性，例子是一個(gè)新的商業(yè)設(shè)計(jì)，比如ebay在線商業(yè)的發(fā)起，一個(gè)公司的市場進(jìn)行一個(gè)新的國家，一個(gè)生物公司研究一種新藥，等，基本的想法是創(chuàng)新項(xiàng)目對過去來說是一個(gè)中斷，因此它的商業(yè)前景不能從過去的數(shù)據(jù)來進(jìn)行預(yù)測，而用這種方法可以預(yù)測公司現(xiàn)存資產(chǎn)的未來價(jià)值，既是說創(chuàng)新項(xiàng)目有很多軟信息，對于項(xiàng)目估值是不可預(yù)測的，每個(gè)人的看發(fā)不一樣。B．對未來收益的不同認(rèn)識： 每個(gè)人一致認(rèn)為，在t＝0時(shí)現(xiàn)有的資產(chǎn)在t=3時(shí)的價(jià)值為V，安全項(xiàng)目的回報(bào)是M，檸檬項(xiàng)目的隨機(jī)收益是，密度函數(shù)。 如果在t＝1采用了創(chuàng)新項(xiàng)目：管理者和投資者在t=2收到一個(gè)信號S，是關(guān)于t－3時(shí)這個(gè)項(xiàng)目的回報(bào)，管理者和投資者對這個(gè)信號的理解不同，管理者將這個(gè)信號理解為，投資者將這個(gè)信號理解為，這個(gè)解釋是一種私人的估計(jì)，不被任何人觀察到，從t＝0來看，x和y是隨機(jī)變量，其條件概率包含了管理者和投資者之間的潛在的不一致，也可以將x和y看作后驗(yàn)的均值，通過不同的先驗(yàn)在部分管理者和投資者之間，關(guān)于創(chuàng)新項(xiàng)目或者對S的預(yù)測，這些先驗(yàn)信仰可以描述為兩個(gè)隨機(jī)的概率分布，表達(dá)了一種特殊的關(guān)系結(jié)構(gòu)(See Boot, Gopalon, and Thakar (2006).)假定 并且 （1）對此方程的理解為：如果，則x和y是完全的一致，表明了管理者和投資者的完全一致性，如果，則x和y是正好相反，表明了管理者和投資者的完全不一致性。當(dāng)管理者和投資者的觀點(diǎn)無關(guān)的時(shí)候，我們有： （2）這意味著對應(yīng)于x和y的零相關(guān)，故：將視為管理者和投資者觀點(diǎn)一致的參數(shù)，值越大，管理者和投資這在項(xiàng)目t＝2時(shí)的價(jià)值上，觀點(diǎn)越一致。t＝2時(shí)僅僅有一點(diǎn)潛在的不一致，所有的回報(bào)在t＝3時(shí)都可以公開的觀察到，因此這時(shí)沒有不一致的，一旦實(shí)現(xiàn)之后S是一個(gè)普通的知識。 說明的是，管理者和投資者觀點(diǎn)的不同不是由于信息不對稱，也不是由于信息不完整，既然每個(gè)人看到的都是信號S，這個(gè)只是關(guān)于S意味著不同的項(xiàng)目價(jià)值的看法不同，把這個(gè)區(qū)別叫做在管理者和投資者進(jìn)行所有的信息交換之后的“剩余區(qū)別”，而且，這里沒有管理者自利的行為，既然管理者是在最大化股票價(jià)格和最終股票持有者的價(jià)值，既是說，沒有管理者和股票持有者的代理問題， 還要說明的是，管理者是在他知道投資者如何進(jìn)行解釋S之前進(jìn)行的投資選擇，既是說，他將S解釋為x，計(jì)算他關(guān)于投資者如何解釋S的期望，然后作出項(xiàng)目選擇，這個(gè)選擇是反應(yīng)給他的投資者如何解釋S的選擇C．管理者的目標(biāo)函數(shù)：管理者的目標(biāo)函數(shù)是最大化股票價(jià)格在t＝2和t＝3時(shí)候的加權(quán)價(jià)格，既是說，管理者最大化期望t＝0時(shí)的投資者的t＝3時(shí)的最終財(cái)富，以及關(guān)心當(dāng)這個(gè)項(xiàng)目選擇作出之后，這個(gè)最終值如何被管理者在t＝2時(shí)感受的，特別的對于給定的一個(gè)正的權(quán)數(shù)，管理者最大化： 其中為t＝0時(shí)的股票持有者在t=2時(shí)的期望公司價(jià)值，被管理者在t=2時(shí)基于他對S的解釋x的估計(jì)，為t＝0時(shí)的股票持有者根據(jù)管理者t＝2時(shí)的決策之后的期望公司價(jià)值，基于他們對t＝3時(shí)股票最終價(jià)格對t＝2時(shí)股價(jià)的估計(jì)，為權(quán)重參數(shù)。D．管理者在t＝1時(shí)的選擇在t＝1時(shí)管理者可以選擇股權(quán)或者債券，如果選擇股權(quán)，假定公司的一部分資產(chǎn)將被賣掉，因此最初的股票持有者對于最終的回報(bào)有的索取權(quán)，如果是債券，則要在t=3時(shí)償債。E．面對不一致時(shí)管理者的選擇假定股票合約沒有限制公司的投資項(xiàng)目，而債券可能限制，這依賴于管理者對covenants的選擇首先考慮股票，和相比，管理者有一個(gè)較強(qiáng)的動機(jī)來投資創(chuàng)新項(xiàng)目。如果管理者單單考慮公司的最終價(jià)值，當(dāng)時(shí)，他總是投資于創(chuàng)新項(xiàng)目，當(dāng)時(shí)他總是投資于安全的項(xiàng)目。但是由于他也關(guān)心股票在t＝2時(shí)的價(jià)值，這將使他考慮他的決策可能帶來的股票價(jià)值反應(yīng)，很顯然，管理者永遠(yuǎn)不會發(fā)行股票來投資檸檬項(xiàng)目。再考慮發(fā)行債務(wù)，管理者發(fā)行債務(wù)或者是對他t＝2時(shí)的投資沒有限制，或者它能夠發(fā)行語序債券所有者在t＝2時(shí)參與項(xiàng)目選擇的限制。圖一總結(jié)了模型的事件時(shí)間序列，是Boot and Thakor (2006)中一般情況的一種特殊情況。F．參數(shù)限制： 我們對外生變量進(jìn)行如下有意義的限制，首先， （4）這個(gè)限制表明，和創(chuàng)新項(xiàng)目相比安全的項(xiàng)目是有充分吸引力的，這一點(diǎn)表明選擇偏好與對創(chuàng)新項(xiàng)目價(jià)值符號的解釋沒有關(guān)系，給定了條件（4），管理者在時(shí)將選擇安全的項(xiàng)目，如果給定的很高，當(dāng)時(shí)，將選擇創(chuàng)新項(xiàng)目。 第二個(gè)限制為： （5）這個(gè)限制簡單的確保，當(dāng)創(chuàng)新項(xiàng)目承諾一個(gè)較低的回報(bào)時(shí)，無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)不能發(fā)行第三個(gè)限制是： （6）這個(gè)限制確保有一個(gè)與債務(wù)有關(guān)的資產(chǎn)替代的道德問題，（6）的左邊是當(dāng)時(shí)創(chuàng)新項(xiàng)目股票的值，右邊是在零利率下檸檬項(xiàng)目股權(quán)的值，（6）成立則I－V一定是充分大第四個(gè)限制： （7） 這個(gè)不等式保證了這組外生變量參數(shù)，對于股權(quán)發(fā)行來說是有選擇機(jī)會的，當(dāng)創(chuàng)新項(xiàng)目相對于安全項(xiàng)目最高的可能值相對于債券的稅盾價(jià)值充分高的時(shí)候，這就會發(fā)生。3．分析A．t=2時(shí)的事件在t=2時(shí)，管理者或者已經(jīng)發(fā)行股權(quán)，債券，或者什么都沒有過，這依賴于t＝1時(shí)的資產(chǎn)發(fā)行決策，首先考慮t＝1時(shí)發(fā)行債券的情況，我們能夠證明：（1）如果在t=1時(shí)，債券發(fā)行給了管理者選擇發(fā)行任意資產(chǎn)的權(quán)力，那么他無條件地選擇檸檬項(xiàng)目（道德風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果）這個(gè)結(jié)果時(shí)資產(chǎn)替代道德問題的結(jié)果，將影響t＝1時(shí)的債券合約類型?？紤]t＝1時(shí)股票發(fā)行的情況：（2）如果股權(quán)在t=1時(shí)發(fā)行，那么在t=2時(shí)，如果，那么管理者寧愿選擇安全項(xiàng)目，而不管它對創(chuàng)新項(xiàng)目回報(bào)信號S的理解，其中是一個(gè)臨界值，如果，則當(dāng)x=H時(shí)，管理者選擇創(chuàng)新項(xiàng)目，當(dāng)x=L時(shí)，管理者選擇安全項(xiàng)目這個(gè)引理斷言，對于充分低的一致性參數(shù)，管理者忽略他的關(guān)于創(chuàng)新項(xiàng)目的信號，而無條件的投資于安全項(xiàng)目，這暗示在較低的，投資者的觀點(diǎn)和管理者的觀點(diǎn)是負(fù)相關(guān)，這樣，當(dāng)管理者觀察到，他實(shí)際上判斷投資者很可能將認(rèn)為，因此投資于創(chuàng)新項(xiàng)目將減少投資后的股票價(jià)格，這是管理者不愿意看到的，給定我們的參數(shù)假定，管理者當(dāng)時(shí)將投資于安全項(xiàng)目，當(dāng)時(shí)，管理者總是估計(jì)安全項(xiàng)目的值，比創(chuàng)新項(xiàng)目的價(jià)值高，這被我們的假設(shè)保證了，因此管理者更多的關(guān)心最終價(jià)值的情況而不是中間價(jià)值返回到t=1時(shí)的情況B．在t=1時(shí)的事件：我們將集中于已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，管理者知道他有一個(gè)投資機(jī)會的情況，