【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 資產(chǎn)、債務(wù)重組等過程中所得收益，這種巨額收益一般通過關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)，控股股東之所以愿意犧牲部分利益以便為上市公司注入利潤(rùn)，主要是為了保住“殼資源”。在價(jià)值型重組中，重組過程所得收益主要來(lái)自新的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的盈利能力，這種業(yè)績(jī)變化有實(shí)實(shí)在在的盈利資產(chǎn)作為載體。其次，業(yè)績(jī)變化的時(shí)效不同。純粹的財(cái)務(wù)型重組因在重組目的上注重“保殼”，在重組方式上側(cè)重于財(cái)務(wù)報(bào)表的修飾，其收益的實(shí)現(xiàn)往往具有“一次性”的特點(diǎn)，重組發(fā)生年度的賬面利潤(rùn)可能確實(shí)不錯(cuò)，但未來(lái)年度卻仍無(wú)保障。價(jià)值型重組因注重產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和盈利資產(chǎn)的培育，一旦重組獲得成功，上市公司未來(lái)的業(yè)績(jī)來(lái)源持續(xù)而可靠，當(dāng)然，也不排除價(jià)值型重組中通過關(guān)聯(lián)交易直接注入現(xiàn)成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從而使上市公司在重組發(fā)生年度即獲得巨額賬面收益?；谪?cái)務(wù)型重組和價(jià)值型重組在業(yè)績(jī)表現(xiàn)上的以上兩點(diǎn)區(qū)別，與重組相關(guān)的上市公司股票在二級(jí)市場(chǎng)將以不同的方式進(jìn)行反應(yīng)。上市公司財(cái)務(wù)型重組方案披露的前后，其帶來(lái)的一次性收益比較容易度量，對(duì)重組發(fā)生年度報(bào)表的影響也較易把握，但因收益的一次性特點(diǎn)，投資者對(duì)該類股票的介入以獲取短期的投機(jī)利潤(rùn)為主，因此股票價(jià)格往往會(huì)在短期內(nèi)發(fā)生較為劇烈的波動(dòng)，股價(jià)走勢(shì)多以“脈沖式”的短期行情對(duì)重組信息的披露做出反應(yīng)。而在價(jià)值型重組中，隨著新產(chǎn)業(yè)的培育或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，上市公司新的實(shí)物資產(chǎn)的盈利能力較難衡量，甚至可將其作為新股來(lái)看待，所以價(jià)值型重組信息披露前后，股價(jià)也會(huì)發(fā)生較大的波動(dòng)。但從長(zhǎng)期來(lái)看，伴隨一項(xiàng)含有真正實(shí)質(zhì)內(nèi)容的價(jià)值型重組的實(shí)施，新的實(shí)物資產(chǎn)的盈利能力將以持續(xù)性的、高成長(zhǎng)的方式體現(xiàn)出來(lái)；相應(yīng)地，所涉公司的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)也更有可能走出持續(xù)性的上揚(yáng)行情。二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)對(duì)價(jià)值型重組和財(cái)務(wù)型重組的反應(yīng)可從市場(chǎng)實(shí)踐中得到驗(yàn)證。例如，上菱電器自96年起因主營(yíng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的下降而開始陷入困境，從97年開始，控股股東多次對(duì)其實(shí)施資產(chǎn)重組，起初的幾項(xiàng)重組主要是為改善資本結(jié)構(gòu)和充實(shí)帳面利潤(rùn)，股價(jià)也曾隨之有過相應(yīng)的表現(xiàn)，但股價(jià)上漲的階段性明顯，等市場(chǎng)充分消化掉相關(guān)信息后，股價(jià)就迅速回落，這期間上菱。自98年下半年開始，上菱電器的資產(chǎn)重組進(jìn)入以價(jià)值培育為重點(diǎn)的價(jià)值型重組階段，先后進(jìn)行了資產(chǎn)置換、增發(fā)新股、投資新產(chǎn)業(yè)等步驟，改變?cè)瓉?lái)主要依賴已經(jīng)處于過度競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)的冰箱生產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)格局，并將主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為極具成長(zhǎng)潛力的現(xiàn)代新型機(jī)電行業(yè)。基于對(duì)重組后公司盈利能力持續(xù)增強(qiáng)的預(yù)期，其股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格從每股9元開始大幅上漲，并長(zhǎng)期維持于高位，初步樹立了藍(lán)籌股的市場(chǎng)形象。與上菱電器有著類似經(jīng)歷的還有真空電子、南通機(jī)床、英豪科教、科利華、宜春工程等。在本文中鎢高新材料股份有限公司的分立方案中，公司經(jīng)營(yíng)狀況的改善，企業(yè)發(fā)展后勁的保護(hù)和培養(yǎng)，股東長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和短期利益并重都是方案考慮的重點(diǎn)，總之，價(jià)值型重組思路是我們解決問題的根本立足點(diǎn)。 政府行為對(duì)我國(guó)上市公司的影響（1）證券市場(chǎng)發(fā)展的嚴(yán)重“行政化” 　　 盡管在十四屆三中全會(huì)中，我國(guó)明確提出建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，發(fā)展資本市場(chǎng)，但是，在推進(jìn)證券市場(chǎng)建設(shè)中，仍存在將傳統(tǒng)行政化思路運(yùn)用到新興證券市場(chǎng)的發(fā)展與建設(shè)中的現(xiàn)象。我國(guó)證券市場(chǎng)從成立之初，就在國(guó)家強(qiáng)制性制度變遷的安排下，將證券市場(chǎng)納入行政化軌道，資本市場(chǎng)被嚴(yán)重行政化。在“行政化”的資本市場(chǎng)中，證券市場(chǎng)呈現(xiàn)管制性低水平發(fā)展的特點(diǎn)。我國(guó)證券市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)建立的初衷是作為企業(yè)改革的嘗試，但隨著國(guó)有銀行逐步淪為“第二財(cái)政” ，并在不斷積累不良貸款和金融風(fēng)險(xiǎn)后，股票市場(chǎng)也轉(zhuǎn)變?yōu)榻鉀Q國(guó)有企業(yè)的高負(fù)債與資金困難問題，降低國(guó)有銀行體系積累的信用風(fēng)險(xiǎn)的工具，民營(yíng)企業(yè)和大量中小高新技術(shù)企業(yè)盡管有良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展前景，也無(wú)法進(jìn)入證券市場(chǎng)獲得其急需的發(fā)展資金。對(duì)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期實(shí)行計(jì)劃性管理，必然造成證券市場(chǎng)內(nèi)在效率的缺失。9 / 61在漸進(jìn)轉(zhuǎn)軌過程中，政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體制自然地產(chǎn)生政府主導(dǎo)型融資制度，而資本市場(chǎng)本身是一種高度市場(chǎng)化的產(chǎn)物，由于行政力量作用于市場(chǎng)發(fā)展，市場(chǎng)的內(nèi)在力量與行政的外生力量之間產(chǎn)生一種矛盾與摩擦，引生了體制摩擦成本。國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制上市以后，由于大部分上市公司國(guó)有股權(quán)處于絕對(duì)控股地位，而這些企業(yè)大多處于“產(chǎn)權(quán)虛置”和“所有者缺位”狀態(tài)，這就使得任何一個(gè)行政部門特別是上市公司的原主管部門都可以干預(yù)企業(yè)，卻不對(duì)這種干預(yù)后果承擔(dān)責(zé)任。（2）上市公司繼承國(guó)有企業(yè)“行政保護(hù)”特色 眾所周知，上市公司大多由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，上市公司內(nèi)在體制性缺陷由國(guó)有企業(yè)的弊端移植而來(lái)。上市公司的缺陷，在很大程度上源于國(guó)有企業(yè)的體制性缺陷。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，許多企業(yè)依然沒有市場(chǎng)自生能力。為了戰(zhàn)略目的，政府需要對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行支持。而且，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中絕大多數(shù)國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著許多政策性負(fù)擔(dān)，這些負(fù)擔(dān)內(nèi)生于轉(zhuǎn)軌前的制度中。因?yàn)檎畬?duì)企業(yè)的“隱性擔(dān)保”源于政策性負(fù)擔(dān)。這些負(fù)擔(dān)承襲于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，政府對(duì)源于政策性負(fù)擔(dān)的虧損負(fù)有責(zé)任。這樣，整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境增加了行政的色彩。這種現(xiàn)象被亞諾什科爾內(nèi)稱為“預(yù)算軟約束” 。我國(guó)經(jīng)濟(jì)中的許多問題都可以從“預(yù)算軟約束”找到解釋。當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，上市公司雖經(jīng)企業(yè)改制，成為公眾上市公司，但企業(yè)的“預(yù)算軟約束”現(xiàn)象仍然沒有得到根本改變。由于國(guó)有企業(yè)在改制上市時(shí)，行政機(jī)構(gòu)作為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的代理而承擔(dān)“隱性擔(dān)保人”角色，因而一旦上市公司出現(xiàn)問題，面臨 ST、PT 甚至摘牌時(shí)，行政機(jī)構(gòu)就不得不不惜代價(jià)的出面組織“資產(chǎn)重組”，于是出現(xiàn)“報(bào)表重組” 、 “題材重組”等現(xiàn)象，證券市場(chǎng)優(yōu)化社會(huì)資源的功能根本無(wú)從體現(xiàn)。國(guó)有企業(yè)內(nèi)在體制性缺陷轉(zhuǎn)移給上市公司，而上市公司本身就是證券市場(chǎng)運(yùn)行的重要基石。而在“行政保護(hù)”的籠罩下，證券市場(chǎng)在政府干預(yù)下難以對(duì)績(jī)差上市公司行使“退出”的懲罰權(quán)利，這樣高額的社會(huì)成本投入并沒有高額的資本形成，而實(shí)際上是社會(huì)資源的一種浪費(fèi)。（3）政府行為對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生巨大影響中國(guó)上市公司的地位實(shí)際上十分尷尬，一方面要受市場(chǎng)行為的指導(dǎo)，接受市場(chǎng)的檢驗(yàn)，其經(jīng)營(yíng)要得到廣大股東的首肯。自然，其經(jīng)營(yíng)行為的市場(chǎng)化要求十分強(qiáng)烈，另外一方面，中國(guó)上市公司往往脫胎于“婆婆”很多的國(guó)營(yíng)企業(yè)，受政府、控股國(guó)營(yíng)母公司的影響非常大，而這些主管方，往往置市場(chǎng)規(guī)則不顧，用行政命令代替市場(chǎng)規(guī)則，強(qiáng)行干預(yù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，代替企業(yè)進(jìn)行投融資決策、資產(chǎn)重組決策甚至營(yíng)銷方式區(qū)域等，這大大的限制了企業(yè)按市場(chǎng)和自身情況發(fā)展的道路。等于給企業(yè)上了鐐銬，束縛了企業(yè)的手腳，這種不按市場(chǎng)規(guī)則行事的情況導(dǎo)致了大多數(shù)的國(guó)有控股上市公司出現(xiàn)上市前的業(yè)績(jī)比上市好，重組前的業(yè)績(jī)比重組后好的奇怪現(xiàn)象。中國(guó)證券市場(chǎng)要真正起到優(yōu)化配置資源的作用，上市公司要真正在證券市場(chǎng)維護(hù)自己的融資渠道保持自己的融資能力，消除政府行政行為的影響，完全按市場(chǎng)規(guī)則決策是至關(guān)重要的。本文所涉及的方案主體中鎢高新材料股份有限公司就是在這樣一種行政干預(yù)下形成的。自然，上述我們討論的政府行政干預(yù)導(dǎo)致的問題體現(xiàn)在中鎢高新股份有限公司整個(gè)形成過程以及后來(lái)經(jīng)營(yíng)管理過程中的方方面面。本方案目的正是使中鎢高新材料股份有限公司的企業(yè)活動(dòng)從行政行為主導(dǎo)向市場(chǎng)行為主導(dǎo)回歸。 上市公司重組具體方式資本市場(chǎng)上的公司資產(chǎn)重組包含了既不相同又互相關(guān)聯(lián)的三大類行為——公司擴(kuò)張、公司調(diào)整、公司所有權(quán)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移。在具體的重組實(shí)踐中，這三類不同的重組行為基于不同的重組目的組合成不同的重組方式。 擴(kuò)張型公司重組公司的擴(kuò)張通常指擴(kuò)大公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模的重組行為。包括：(1) 購(gòu)買資產(chǎn)。即購(gòu)買房地產(chǎn)、債權(quán)、業(yè)務(wù)部門、生產(chǎn)線、商標(biāo)等有形或無(wú)形的資產(chǎn)。收購(gòu)資產(chǎn)的特點(diǎn)在于收購(gòu)方不必承擔(dān)與該部分資產(chǎn)有關(guān)聯(lián)的債務(wù)和義務(wù)。以11 / 61多元化發(fā)展為目的擴(kuò)張通常不采取收購(gòu)資產(chǎn)而大都采取收購(gòu)公司的方式來(lái)進(jìn)行，因?yàn)槿狈τ行ЫM織的資產(chǎn)通常并不能為公司帶來(lái)新的核心能力。(2) 收購(gòu)公司。收購(gòu)公司通常指獲取目標(biāo)公司全部股權(quán)，使其成為全資子公司或者獲取大部分股權(quán)處于絕對(duì)控股或相對(duì)控股地位的重組行為。購(gòu)買公司不僅獲得公司的產(chǎn)權(quán)與相應(yīng)的法人財(cái)產(chǎn)，同時(shí)也是所有因契約而產(chǎn)生權(quán)利和義務(wù)的轉(zhuǎn)讓。因此通過收購(gòu)，收購(gòu)公司可以獲得目標(biāo)公司擁有的某些專有權(quán)利，如專營(yíng)勸、經(jīng)營(yíng)特許權(quán)等，更能快速地獲得有公司的特有組織資本而產(chǎn)生的核心能力。(3) 收購(gòu)股份。一般是指不獲取目標(biāo)公司控制勸的股權(quán)收購(gòu)行為，只處于參股地位。收購(gòu)股份通常是試探性的多元化經(jīng)營(yíng)的開始和策略性的投資。或是為了強(qiáng)化與上、下游企業(yè)之間的協(xié)作關(guān)聯(lián)，如參股經(jīng)銷商以求產(chǎn)品銷售的順暢、貨款回收的及時(shí)。(4) 合資或聯(lián)營(yíng)組建子公司。公司在考慮如何將必要的資源與能力組織在一起從而能在其選擇的產(chǎn)品市場(chǎng)取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的時(shí)候，通常有三種選擇，即內(nèi)部開發(fā)、收購(gòu)以及合資。對(duì)于那些缺少某些特定能力或者資源的公司來(lái)說，合資或聯(lián)營(yíng)可以作為合作戰(zhàn)略的最基本手段，它可以將公司與其他具有互補(bǔ)技能和資源的合作伙伴聯(lián)系起來(lái)，獲得共同的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。(5) 公司的合并。這是指兩家以上的公司結(jié)合成一家公司，原有公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)利和義務(wù)由新設(shè)或存續(xù)的公司承擔(dān)。我國(guó)《公司法》界定了兩種形式的合并——吸收合并和新設(shè)合并。公司合并的目的是實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略伙伴之間的一體化，進(jìn)行資源、技能的互補(bǔ)，從而形成更強(qiáng)、范圍更廣的公司核心能力，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，公司合并還可以減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。 調(diào)整型公司重組公司的調(diào)整包括不改變控制權(quán)的股權(quán)置換、股權(quán)——資產(chǎn)置換、不改變公司資產(chǎn)規(guī)模的資產(chǎn)置換，以及縮小公司規(guī)模的資產(chǎn)出售、公司分立、資產(chǎn)配負(fù)債剝離等。(1) 股權(quán)置換。其目的通常在于引入戰(zhàn)略投資者或合作伙伴。通常，股權(quán)置換不涉及控股權(quán)的變更。股權(quán)置換的結(jié)果是：實(shí)現(xiàn)公司控股股東與戰(zhàn)略伙伴之間的交叉持股，以建立利益關(guān)聯(lián)。(2) 股權(quán)——資產(chǎn)置換。這種方式是有公司原有股東以出讓部分股權(quán)為代價(jià)使公司獲得其他公司或股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。其一大優(yōu)點(diǎn)就在于，公司不用支付現(xiàn)金便可獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。股權(quán)——資產(chǎn)置換的另一種形式是以增發(fā)新股的方式來(lái)獲得其他公司或股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這實(shí)質(zhì)上也是一種以股權(quán)方式收購(gòu)資產(chǎn)的行為。(3) 資產(chǎn)置換。這是指公司重組中為了使資產(chǎn)處于最佳配置狀態(tài)，獲取最大收益或出于其他目的而對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行交換。雙方通過資產(chǎn)置換能夠獲得與自己核心能力相協(xié)調(diào)的、相匹配的資產(chǎn)。(4) 資產(chǎn)出售或剝離。這是指公司將其擁有的某些子公司、部門、產(chǎn)品生產(chǎn)線、固定資產(chǎn)等出售給其他的經(jīng)濟(jì)主體。由于出售這些資產(chǎn)可以獲得現(xiàn)金回報(bào)，因此從某種意義上來(lái)講，資產(chǎn)剝離并未減少資產(chǎn)的規(guī)模，而只是公司資產(chǎn)形式的轉(zhuǎn)化，即從實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為貨幣資產(chǎn)。(5) 公司的分立。即公司將其資產(chǎn)與負(fù)債轉(zhuǎn)移給新建立的公司，新公司的股票按比例分配給母公司的股東，從而在法律上和組織上將部分業(yè)務(wù)從母公司中分離出去，形成一個(gè)與母公司有著相同股東的新公司。通過這種資產(chǎn)運(yùn)作方式，新分立出來(lái)的公司管理權(quán)和控股權(quán)也同時(shí)會(huì)發(fā)生變化。(6) 資產(chǎn)配負(fù)債剝離。即將公司資產(chǎn)配上等額的負(fù)債——并剝離出公司母體，而接受主體一般為其控股母公司。這一方式在甩掉劣質(zhì)資產(chǎn)的同時(shí)能夠迅速減小公司總資產(chǎn)規(guī)模，降低負(fù)債率，而公司的凈資產(chǎn)不會(huì)發(fā)生改變。對(duì)資產(chǎn)接受方來(lái)說，由13 / 61于在獲得資產(chǎn)所有權(quán)的同時(shí)，也承擔(dān)了償債的義務(wù)，其實(shí)質(zhì)也是一種以承債為支付手段的收購(gòu)行為。 控制權(quán)變更型公司重組公司的所有權(quán)與控制權(quán)變更是公司重組的最高形式。通常公司的所有權(quán)決定了公司的控制權(quán)，但兩者不存在必然的聯(lián)系，常見的公司控股權(quán)及控制權(quán)的轉(zhuǎn)移方式有以下幾種：(1) 股權(quán)的無(wú)償劃撥。國(guó)有股的無(wú)償劃撥是當(dāng)前證券市場(chǎng)上公司重組的一種常見方式，通常發(fā)生在屬同一級(jí)財(cái)政范圍或同一級(jí)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)主體的國(guó)有企業(yè)和政府機(jī)構(gòu)之間，國(guó)有股的受讓方一定為國(guó)有獨(dú)資企業(yè)。由于股權(quán)的最終所有者沒有發(fā)生改變，因而國(guó)有控股權(quán)的劃撥實(shí)際上是公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和管理層的重組。其目的或是為調(diào)整和理順國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)體系，或是為了利用優(yōu)勢(shì)企業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)來(lái)重振處于困境的上市公司。(2) 股權(quán)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓。即股權(quán)的出讓與受讓方不通過交易所系統(tǒng)集合競(jìng)價(jià)的方式進(jìn)行買賣，而是通過面對(duì)面的談判方式，在交易所外進(jìn)行交易，故通常稱之為場(chǎng)外交易。這些交易往往出于一些特定的目的，如引入戰(zhàn)略合作者，被有較強(qiáng)實(shí)力的對(duì)手善意收購(gòu)等。我國(guó)的資本市場(chǎng)，場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓案例產(chǎn)生的主要原因在于證券市場(chǎng)中處于控股地位的大量非流通股的存在。(3) 表決權(quán)信托與委托書。表決權(quán)信托就是許多分散股東集合在一起設(shè)定信托，將自己擁有的表決權(quán)集中于受托人，使受托人可以通過集中原本分散的股權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制。委托書是一種中小股東影響和控制公司的方法。在股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散的公司里，中小股東可以通過征集其他股東的委托書來(lái)召集臨時(shí)股東大會(huì)，并達(dá)到改組公司懂事會(huì)控制公司的目的。(4) 股份回購(gòu)。公司或是用現(xiàn)金，或是以債權(quán)換股權(quán)，或是優(yōu)先股換普通股的方式購(gòu)回其流通在外的股票。這樣會(huì)導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化。由于公司股本縮減，而控股大股東的股權(quán)沒有發(fā)生改變，因而原由大股東的控股地位得到強(qiáng)化。我國(guó)公司法對(duì)上市公司回購(gòu)股份有著較為嚴(yán)格的限制,只有在注銷股本或與其他公司合并時(shí)方能購(gòu)回發(fā)行在外的股票,并需及時(shí)變更登記和公告.(5) 交叉控股。交叉控股是母、子公司之間互相持有絕對(duì)控股權(quán)或相對(duì)控股權(quán)，使母、子公司之間可以互相控制運(yùn)作。交叉控股產(chǎn)生的原因是母公司增資擴(kuò)股時(shí)，子公司收購(gòu)母公司新增發(fā)的股份。我國(guó)《公司法》規(guī)定，一般公司對(duì)外投資不得超過凈資產(chǎn)的 50%，這在一定程度上限制了母、子公司間的交叉控股，但亦可以通過多層的逐級(jí)控股方式迂回地達(dá)到交叉控股的目的。交叉控股的一大特點(diǎn)是企業(yè)產(chǎn)權(quán)模糊化，