【文章內容簡介】 收益一般通過關聯(lián)交易實現，控股股東之所以愿意犧牲部分利益以便為上市公司注入利潤，主要是為了保住“殼資源”。在價值型重組中，重組過程所得收益主要來自新的資產結構的盈利能力，這種業(yè)績變化有實實在在的盈利資產作為載體。其次，業(yè)績變化的時效不同。純粹的財務型重組因在重組目的上注重“保殼”，在重組方式上側重于財務報表的修飾，其收益的實現往往具有“一次性”的特點，重組發(fā)生年度的賬面利潤可能確實不錯，但未來年度卻仍無保障。價值型重組因注重產業(yè)結構的調整和盈利資產的培育，一旦重組獲得成功，上市公司未來的業(yè)績來源持續(xù)而可靠，當然，也不排除價值型重組中通過關聯(lián)交易直接注入現成優(yōu)質資產從而使上市公司在重組發(fā)生年度即獲得巨額賬面收益?；谪攧招椭亟M和價值型重組在業(yè)績表現上的以上兩點區(qū)別，與重組相關的上市公司股票在二級市場將以不同的方式進行反應。上市公司財務型重組方案披露的前后，其帶來的一次性收益比較容易度量，對重組發(fā)生年度報表的影響也較易把握，但因收益的一次性特點，投資者對該類股票的介入以獲取短期的投機利潤為主，因此股票價格往往會在短期內發(fā)生較為劇烈的波動，股價走勢多以“脈沖式”的短期行情對重組信息的披露做出反應。而在價值型重組中，隨著新產業(yè)的培育或優(yōu)質資產的注入，上市公司新的實物資產的盈利能力較難衡量，甚至可將其作為新股來看待，所以價值型重組信息披露前后，股價也會發(fā)生較大的波動。但從長期來看，伴隨一項含有真正實質內容的價值型重組的實施，新的實物資產的盈利能力將以持續(xù)性的、高成長的方式體現出來；相應地，所涉公司的二級市場股價也更有可能走出持續(xù)性的上揚行情。二級市場股價對價值型重組和財務型重組的反應可從市場實踐中得到驗證。例如，上菱電器自96年起因主營業(yè)務市場競爭力的下降而開始陷入困境，從97年開始，控股股東多次對其實施資產重組，起初的幾項重組主要是為改善資本結構和充實帳面利潤，股價也曾隨之有過相應的表現，但股價上漲的階段性明顯，等市場充分消化掉相關信息后，股價就迅速回落，這期間上菱。自98年下半年開始，上菱電器的資產重組進入以價值培育為重點的價值型重組階段，先后進行了資產置換、增發(fā)新股、投資新產業(yè)等步驟，改變原來主要依賴已經處于過度競爭狀態(tài)的冰箱生產的產業(yè)格局，并將主營業(yè)務轉為極具成長潛力的現代新型機電行業(yè)?；趯χ亟M后公司盈利能力持續(xù)增強的預期，其股票二級市場價格從每股9元開始大幅上漲，并長期維持于高位，初步樹立了藍籌股的市場形象。與上菱電器有著類似經歷的還有真空電子、南通機床、英豪科教、科利華、宜春工程等。在本文中鎢高新材料股份有限公司的分立方案中，公司經營狀況的改善，企業(yè)發(fā)展后勁的保護和培養(yǎng)，股東長遠利益和短期利益并重都是方案考慮的重點，總之，價值型重組思路是我們解決問題的根本立足點。 政府行為對我國上市公司的影響（1）證券市場發(fā)展的嚴重“行政化” 　　 盡管在十四屆三中全會中，我國明確提出建立社會主義市場經濟，發(fā)展資本市場，但是，在推進證券市場建設中，仍存在將傳統(tǒng)行政化思路運用到新興證券市場的發(fā)展與建設中的現象。我國證券市場從成立之初，就在國家強制性制度變遷的安排下，將證券市場納入行政化軌道，資本市場被嚴重行政化。在“行政化”的資本市場中，證券市場呈現管制性低水平發(fā)展的特點。我國證券市場特別是股票市場建立的初衷是作為企業(yè)改革的嘗試，但隨著國有銀行逐步淪為“第二財政” ，并在不斷積累不良貸款和金融風險后，股票市場也轉變?yōu)榻鉀Q國有企業(yè)的高負債與資金困難問題，降低國有銀行體系積累的信用風險的工具，民營企業(yè)和大量中小高新技術企業(yè)盡管有良好的經營業(yè)績和發(fā)展前景，也無法進入證券市場獲得其急需的發(fā)展資金。對證券市場長期實行計劃性管理，必然造成證券市場內在效率的缺失。9 / 61在漸進轉軌過程中，政府主導型經濟體制自然地產生政府主導型融資制度，而資本市場本身是一種高度市場化的產物，由于行政力量作用于市場發(fā)展，市場的內在力量與行政的外生力量之間產生一種矛盾與摩擦，引生了體制摩擦成本。國有企業(yè)轉制上市以后，由于大部分上市公司國有股權處于絕對控股地位，而這些企業(yè)大多處于“產權虛置”和“所有者缺位”狀態(tài)，這就使得任何一個行政部門特別是上市公司的原主管部門都可以干預企業(yè)，卻不對這種干預后果承擔責任。（2）上市公司繼承國有企業(yè)“行政保護”特色 眾所周知，上市公司大多由國有企業(yè)改制而來，上市公司內在體制性缺陷由國有企業(yè)的弊端移植而來。上市公司的缺陷，在很大程度上源于國有企業(yè)的體制性缺陷。在市場經濟轉軌過程中，許多企業(yè)依然沒有市場自生能力。為了戰(zhàn)略目的，政府需要對這些企業(yè)進行支持。而且，轉軌經濟中絕大多數國有企業(yè)承擔著許多政策性負擔，這些負擔內生于轉軌前的制度中。因為政府對企業(yè)的“隱性擔保”源于政策性負擔。這些負擔承襲于計劃經濟體制，政府對源于政策性負擔的虧損負有責任。這樣，整個經濟環(huán)境增加了行政的色彩。這種現象被亞諾什科爾內稱為“預算軟約束” 。我國經濟中的許多問題都可以從“預算軟約束”找到解釋。當前在經濟轉型期，上市公司雖經企業(yè)改制，成為公眾上市公司，但企業(yè)的“預算軟約束”現象仍然沒有得到根本改變。由于國有企業(yè)在改制上市時，行政機構作為國有產權的代理而承擔“隱性擔保人”角色，因而一旦上市公司出現問題，面臨 ST、PT 甚至摘牌時，行政機構就不得不不惜代價的出面組織“資產重組”，于是出現“報表重組” 、 “題材重組”等現象，證券市場優(yōu)化社會資源的功能根本無從體現。國有企業(yè)內在體制性缺陷轉移給上市公司，而上市公司本身就是證券市場運行的重要基石。而在“行政保護”的籠罩下，證券市場在政府干預下難以對績差上市公司行使“退出”的懲罰權利，這樣高額的社會成本投入并沒有高額的資本形成，而實際上是社會資源的一種浪費。（3）政府行為對上市公司的經營活動產生巨大影響中國上市公司的地位實際上十分尷尬，一方面要受市場行為的指導，接受市場的檢驗，其經營要得到廣大股東的首肯。自然，其經營行為的市場化要求十分強烈，另外一方面，中國上市公司往往脫胎于“婆婆”很多的國營企業(yè)，受政府、控股國營母公司的影響非常大，而這些主管方，往往置市場規(guī)則不顧，用行政命令代替市場規(guī)則，強行干預企業(yè)的經營活動，代替企業(yè)進行投融資決策、資產重組決策甚至營銷方式區(qū)域等，這大大的限制了企業(yè)按市場和自身情況發(fā)展的道路。等于給企業(yè)上了鐐銬，束縛了企業(yè)的手腳，這種不按市場規(guī)則行事的情況導致了大多數的國有控股上市公司出現上市前的業(yè)績比上市好，重組前的業(yè)績比重組后好的奇怪現象。中國證券市場要真正起到優(yōu)化配置資源的作用，上市公司要真正在證券市場維護自己的融資渠道保持自己的融資能力，消除政府行政行為的影響，完全按市場規(guī)則決策是至關重要的。本文所涉及的方案主體中鎢高新材料股份有限公司就是在這樣一種行政干預下形成的。自然，上述我們討論的政府行政干預導致的問題體現在中鎢高新股份有限公司整個形成過程以及后來經營管理過程中的方方面面。本方案目的正是使中鎢高新材料股份有限公司的企業(yè)活動從行政行為主導向市場行為主導回歸。 上市公司重組具體方式資本市場上的公司資產重組包含了既不相同又互相關聯(lián)的三大類行為——公司擴張、公司調整、公司所有權和控制權轉移。在具體的重組實踐中，這三類不同的重組行為基于不同的重組目的組合成不同的重組方式。 擴張型公司重組公司的擴張通常指擴大公司經營規(guī)模和資產規(guī)模的重組行為。包括：(1) 購買資產。即購買房地產、債權、業(yè)務部門、生產線、商標等有形或無形的資產。收購資產的特點在于收購方不必承擔與該部分資產有關聯(lián)的債務和義務。以11 / 61多元化發(fā)展為目的擴張通常不采取收購資產而大都采取收購公司的方式來進行，因為缺乏有效組織的資產通常并不能為公司帶來新的核心能力。(2) 收購公司。收購公司通常指獲取目標公司全部股權，使其成為全資子公司或者獲取大部分股權處于絕對控股或相對控股地位的重組行為。購買公司不僅獲得公司的產權與相應的法人財產，同時也是所有因契約而產生權利和義務的轉讓。因此通過收購，收購公司可以獲得目標公司擁有的某些專有權利，如專營勸、經營特許權等，更能快速地獲得有公司的特有組織資本而產生的核心能力。(3) 收購股份。一般是指不獲取目標公司控制勸的股權收購行為，只處于參股地位。收購股份通常是試探性的多元化經營的開始和策略性的投資。或是為了強化與上、下游企業(yè)之間的協(xié)作關聯(lián)，如參股經銷商以求產品銷售的順暢、貨款回收的及時。(4) 合資或聯(lián)營組建子公司。公司在考慮如何將必要的資源與能力組織在一起從而能在其選擇的產品市場取得競爭優(yōu)勢的時候，通常有三種選擇，即內部開發(fā)、收購以及合資。對于那些缺少某些特定能力或者資源的公司來說，合資或聯(lián)營可以作為合作戰(zhàn)略的最基本手段，它可以將公司與其他具有互補技能和資源的合作伙伴聯(lián)系起來，獲得共同的競爭優(yōu)勢。(5) 公司的合并。這是指兩家以上的公司結合成一家公司，原有公司的資產、負債、權利和義務由新設或存續(xù)的公司承擔。我國《公司法》界定了兩種形式的合并——吸收合并和新設合并。公司合并的目的是實現戰(zhàn)略伙伴之間的一體化，進行資源、技能的互補，從而形成更強、范圍更廣的公司核心能力，提高市場競爭力。同時，公司合并還可以減少同業(yè)競爭，擴大市場份額。 調整型公司重組公司的調整包括不改變控制權的股權置換、股權——資產置換、不改變公司資產規(guī)模的資產置換，以及縮小公司規(guī)模的資產出售、公司分立、資產配負債剝離等。(1) 股權置換。其目的通常在于引入戰(zhàn)略投資者或合作伙伴。通常，股權置換不涉及控股權的變更。股權置換的結果是：實現公司控股股東與戰(zhàn)略伙伴之間的交叉持股，以建立利益關聯(lián)。(2) 股權——資產置換。這種方式是有公司原有股東以出讓部分股權為代價使公司獲得其他公司或股東的優(yōu)質資產。其一大優(yōu)點就在于，公司不用支付現金便可獲得優(yōu)質資產，擴大企業(yè)規(guī)模。股權——資產置換的另一種形式是以增發(fā)新股的方式來獲得其他公司或股東的優(yōu)質資產，這實質上也是一種以股權方式收購資產的行為。(3) 資產置換。這是指公司重組中為了使資產處于最佳配置狀態(tài)，獲取最大收益或出于其他目的而對其資產進行交換。雙方通過資產置換能夠獲得與自己核心能力相協(xié)調的、相匹配的資產。(4) 資產出售或剝離。這是指公司將其擁有的某些子公司、部門、產品生產線、固定資產等出售給其他的經濟主體。由于出售這些資產可以獲得現金回報，因此從某種意義上來講，資產剝離并未減少資產的規(guī)模，而只是公司資產形式的轉化，即從實物資產轉化為貨幣資產。(5) 公司的分立。即公司將其資產與負債轉移給新建立的公司，新公司的股票按比例分配給母公司的股東，從而在法律上和組織上將部分業(yè)務從母公司中分離出去，形成一個與母公司有著相同股東的新公司。通過這種資產運作方式，新分立出來的公司管理權和控股權也同時會發(fā)生變化。(6) 資產配負債剝離。即將公司資產配上等額的負債——并剝離出公司母體，而接受主體一般為其控股母公司。這一方式在甩掉劣質資產的同時能夠迅速減小公司總資產規(guī)模，降低負債率，而公司的凈資產不會發(fā)生改變。對資產接受方來說，由13 / 61于在獲得資產所有權的同時，也承擔了償債的義務，其實質也是一種以承債為支付手段的收購行為。 控制權變更型公司重組公司的所有權與控制權變更是公司重組的最高形式。通常公司的所有權決定了公司的控制權，但兩者不存在必然的聯(lián)系，常見的公司控股權及控制權的轉移方式有以下幾種：(1) 股權的無償劃撥。國有股的無償劃撥是當前證券市場上公司重組的一種常見方式，通常發(fā)生在屬同一級財政范圍或同一級國有資本運營主體的國有企業(yè)和政府機構之間，國有股的受讓方一定為國有獨資企業(yè)。由于股權的最終所有者沒有發(fā)生改變，因而國有控股權的劃撥實際上是公司控制權的轉移和管理層的重組。其目的或是為調整和理順國有資本運營體系，或是為了利用優(yōu)勢企業(yè)的管理經驗來重振處于困境的上市公司。(2) 股權的協(xié)議轉讓。即股權的出讓與受讓方不通過交易所系統(tǒng)集合競價的方式進行買賣，而是通過面對面的談判方式，在交易所外進行交易，故通常稱之為場外交易。這些交易往往出于一些特定的目的，如引入戰(zhàn)略合作者，被有較強實力的對手善意收購等。我國的資本市場，場外協(xié)議轉讓案例產生的主要原因在于證券市場中處于控股地位的大量非流通股的存在。(3) 表決權信托與委托書。表決權信托就是許多分散股東集合在一起設定信托，將自己擁有的表決權集中于受托人，使受托人可以通過集中原本分散的股權來實現對公司的控制。委托書是一種中小股東影響和控制公司的方法。在股權結構相對分散的公司里，中小股東可以通過征集其他股東的委托書來召集臨時股東大會，并達到改組公司懂事會控制公司的目的。(4) 股份回購。公司或是用現金，或是以債權換股權，或是優(yōu)先股換普通股的方式購回其流通在外的股票。這樣會導致公司股權結構的變化。由于公司股本縮減，而控股大股東的股權沒有發(fā)生改變，因而原由大股東的控股地位得到強化。我國公司法對上市公司回購股份有著較為嚴格的限制,只有在注銷股本或與其他公司合并時方能購回發(fā)行在外的股票,并需及時變更登記和公告.(5) 交叉控股。交叉控股是母、子公司之間互相持有絕對控股權或相對控股權，使母、子公司之間可以互相控制運作。交叉控股產生的原因是母公司增資擴股時，子公司收購母公司新增發(fā)的股份。我國《公司法》規(guī)定，一般公司對外投資不得超過凈資產的 50%，這在一定程度上限制了母、子公司間的交叉控股，但亦可以通過多層的逐級控股方式迂回地達到交叉控股的目的。交叉控股的一大特點是企業(yè)產權模糊化，找不到最終控股的大股東，公司的經理人員取