ch8-資本結(jié)構(gòu)修改-rev(編輯修改稿)
2025-05-30 18:41 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 本市場上交易，無交易費用，無所得稅，無信息不對稱，無解決沖突成本等； ? 三是負債無風(fēng)險假設(shè)： – 債務(wù)無風(fēng)險，各種機構(gòu)與個人均可按相同的無風(fēng)險利率無限量的借入資金； ? 最后一個假設(shè)是為了數(shù)學(xué)推導(dǎo)的方便： – 所有現(xiàn)金流量都是永久性的，企業(yè)是零成長企業(yè)，債券為永續(xù)年金債券，投資者對 EBIT的預(yù)期為常數(shù)。 23 無稅的 MM理論 ? MM給出了一條非常重要的金融 /財務(wù)學(xué)原理：資本的成本取決于資本的使用而不是資本的來源。 –由此可知，在對資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)時，其折現(xiàn)率取決于資產(chǎn)的用途。 –在金融市場上，如果有兩個金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量特性完全相同，而其折現(xiàn)率卻有所不同，則它們的市場價值就會不同，就存在無風(fēng)險套利機會，而這是不允許的。 ? 這就是經(jīng)濟學(xué)上的無套利均衡規(guī)律 24 無稅 MM理論的啟示與問題 ? MM認為，在無稅環(huán)境下，經(jīng)理人無法通過包裝公司的證券來改變其價值。無稅 MM理論研究在 20世紀(jì) 50年代被認為是具有開創(chuàng)性的工作，無稅 MM理論和無套利均衡方法從此廣受贊譽。 ? 無稅 MM理論有兩處不切合實際的假設(shè)： –第一，稅收被忽略了。 –第二，未考慮破產(chǎn)成本和代理成本 25 稅收對公司價值的影響 ? 在現(xiàn)實經(jīng)濟中， MM關(guān)于無摩擦的假設(shè)條件是不成立的。典型的 “摩擦 ”有 : –公司財務(wù)杠杠與個人財務(wù)杠杠的性質(zhì)有所不同，不能完全相互替代 。 –存在證券交易成本 。 –公司與個人的信用狀況不同，借貸利率不同，投資方向上所受到的限制也不同； –存在公司所得稅；等等 –上述種種“摩擦”將妨礙無風(fēng)險套利的實現(xiàn) 26 稅收對 公司 價值的影響 ? 假設(shè)一個公司的息稅前利潤是 100元，它的所得稅稅率是 30％。如果該公司不借債，那它的稅前利潤就是息稅前利潤，它該繳的所得稅是100 30％＝ 30元。它的投資者能得到的是剩下的凈利潤 70元。 ? 如果該公司用借債融資來替換它一部分的權(quán)益融資，它借債要付的利息是 50元。稅前利潤是 100－ 50＝ 50，要繳的所得稅是 50 30％＝ 15元。凈利潤是 50－ 15＝ 35元。它所有投資者得到的是 50＋ 35＝ 85元。所以借債后，公司的投資者得到的總的收益提高了 85－ 70＝ 15元。這個 15元就是由于借債付的利息所少繳的所得稅，即創(chuàng)造的稅盾。 27 不借債 借債 息稅前利潤 100 100 利息費用 0 50 稅前利潤 100 50 所得稅 30 15 凈利潤 70 35 股權(quán)人收益 70 35 債權(quán)人收益 0 50 所有投資者收益 70 85 稅盾 （ ＝少繳的稅 ） 0 15 28 怎么計算稅盾的價值？ ? 如果一個公司計劃將它的借債量永久的增加 D，假設(shè)公司的盈利能保證稅盾的充分利用。 ? 那么此公司每年新增加的稅盾是利息稅率＝利率 D稅率。將此稅盾看成公司每年新增加的現(xiàn)金流，這些稅盾就是一個永續(xù)年金。 ? 稅盾永續(xù)年金的價值＝每年的稅盾247。折現(xiàn)率＝利率 D稅率247。利率＝ D稅率 29 有稅收時的 MM理論 ? MMI – 負債經(jīng)營的企業(yè)的價值等于具有同等風(fēng)險程度的無負債企業(yè)的價值加上因負債經(jīng)營而產(chǎn)生的稅收屏蔽 (Tax Shield)價值。稅收屏蔽價值等于企業(yè)的負債總額乘以公司所得稅稅率，即： VL＝ Vu＋ TD ? MMⅡ – 負債經(jīng)營企業(yè)的權(quán)益成本等于具有同等風(fēng)險程度的無負債企業(yè)的權(quán)益成本加上一定的風(fēng)險補償。 REL＝ REU+(D/E)(REURD)(1T) 30 有稅收時的 MM理論 31 有稅 MM理論舉例 ? 已知某無負債公司的總資產(chǎn)價值為 10000，發(fā)行在外的普通股股票 500股，息稅前收益EBIT為 2022，公司所得稅稅率為 40%。顯然，該公司的稅后凈利潤為 1200，股東的權(quán)益收益率為 12%。 ? 該公司決定發(fā)行價值 5000，年利息率 8%的公司債贖回同等價值的公司股票。 ? 計算股票的贖回價格和贖回后公司的價值及其資本成本。 32 有稅 MM理論舉例 （注意資金成本的計算， 資本結(jié)構(gòu)的計算，股價的計算） 根據(jù) MMII，資本結(jié)構(gòu)變化后的公司
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