【文章內(nèi)容簡介】 的優(yōu)惠，資本收益稅率與普通收入稅率差別很大。在美國 1993 年稅法中規(guī)定最高收入類的邊際稅率為39%，而長期資本收益稅率為 28%，持有 5 年以上的某些小型企業(yè)的股份的資本收益僅課稅14%。另外，可以 避免多交聯(lián)邦遺產(chǎn)稅，美國法律規(guī)定對個人資產(chǎn)要征收遺產(chǎn)稅 。 而將風險資本作為遺產(chǎn)贈送，會因這種資產(chǎn)的流動性差其價值往往低估而少繳納遺產(chǎn)稅。 （二）機構投資者 美國的機構投資者主要包括養(yǎng)老金、互助基金、銀行、保險公司、大公司等等。 養(yǎng)老基金 美國的養(yǎng)老計劃制度分為公司養(yǎng)老計劃和社會養(yǎng)老計劃，因而就形成公司養(yǎng)老基金和公眾養(yǎng)老基金兩大養(yǎng)老基金。 （ 1）公司養(yǎng)老基金 公司養(yǎng)老基金 ,也稱為私人養(yǎng)老基金 ,是指由公司管理的用于支付退休收益的基金。 （ 2）公眾養(yǎng)老基金 公眾養(yǎng)老基金 ,也稱為政府養(yǎng)老基金 ,是指由政府管理的用于 支付退休收益的基金。公眾養(yǎng)老基金 是私人資本市場的新來者， 80 年代以來急劇增加并且在這幾年，已經(jīng)取代了公司養(yǎng)老基金成為私人資本市場的最大投資者。這類基金的規(guī)模比公司養(yǎng)老基金大。但 公眾養(yǎng)老基金 比私人公司養(yǎng)老基金的預算嚴格。如投資額不得超過單個合作協(xié)議所規(guī)定金額的 10%，所以 公眾養(yǎng)老基金 傾向于投資更大的合伙人。 與私人養(yǎng)老基金不同，公眾養(yǎng)老基金不受《雇員退休收入保障法案》的管制，而是受各州有關法令的指引。公眾養(yǎng)老基金通常是“既定收益計劃”，即如果計劃的資金不足，則州和其他地方政府有責任通過稅收來補上這部分赤字。公眾 養(yǎng)老基金更傾向于規(guī)避風險和更短的回報期。因為其投資決策可能受到公眾審查，公眾對其不熟悉的高額投資項目上的損失可能反映激烈。 捐贈基金 捐贈基金是私人或機構以某種名義捐贈給大學、科研機構或者某些非贏利機構的資金。這些基金一般委托專業(yè)管理人進行管理。捐贈基金和一般基金屬于早期風險資本市場的投資者，多數(shù)是通過合伙制實行，但也有些 最大的 大學捐贈基金會對 某些項目進行直接的投資，這些項目往往是與本校的研究項目聯(lián)系而啟動的。典型的 捐贈基金的單個投資規(guī)模一般比較小 。 僅有少數(shù)為私人資本市場提供大額資金 。 銀行 銀行介 入風險投資是為了獲取權益投資和信貸投資的雙重好處，通過與其它風險投資者合伙投資，銀行還能為其合伙投資的企業(yè)提供信貸服務。因為各國對商業(yè)銀行的權益投資都有限制，銀行一般通過資本分離后的附屬機構投資于風險資本市場。其直接投資通過特許的小型商業(yè)投資公司進行，對合伙人的投資通過獨立的分支機構進行。銀行是日本及西歐一些國家風險資本市場中最主要的資金來源。銀行必須把其投資活動與借貸活動嚴格地分離，即俗稱的中國墻。 保險公司 保險公司參與風險投資業(yè)務主要是向即將上市的風險企業(yè)和風險企業(yè)的杠桿收購業(yè)務提供資金。 80 年代 后，保險公司開始轉向投資于合伙制的風險投資企業(yè)，以期獲得更高的回報。 大公司資本 在歐美科技企業(yè)主導型的國家里，大公司投資是一條風險資金的主要來源。出于戰(zhàn)略考慮，一些高科技大公司設有風險投資部門，或直接投資于與自身戰(zhàn)略利益相關的風險企業(yè)，一旦新技術出現(xiàn)并顯示出良好的市場前景，便立即投入力量和資金，依靠其在技術、資源上的優(yōu)勢迅速占領該產(chǎn)品市場。 投資銀行 投資銀行參與到風險資本市場的最常用方式是，投資于其自身充當一般合伙人的合伙公司。投資銀行支持的合伙公司業(yè)務方向主要是投資于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的晚期階段，并與 投資銀行的其他業(yè)務配合進行。投資銀行參與風險投資的目的主要有兩個方面：一方面通過對創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供過橋式投資或成熟期投資而獲得上市承銷業(yè)務；另一方面在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)進行收購兼并或轉售時提供財務顧問和包銷服務等。 非銀行金融機構 共同基金 因受政府管制， 共同基金很少影響和控制所投資公司的活動。 此外，共同基金一般不投資于上市前的風險企業(yè)，但某些投資于高科技產(chǎn)業(yè)共同基金允許將少量資金投入變現(xiàn)性低的風險企業(yè)，尤其是即將上市的企業(yè)。另外，還有一些私募證券基金主要投資于一些已有良好業(yè)績并接近成熟的風險企業(yè)。 (三 )政 府 政府補貼 政府擔保的銀行貸款 政府采購 政府直接投資發(fā)展研究與技術開發(fā) 二、 風險投資資金來源的國際比較 （一）以民間私有資本為主的美國模式 （二）以銀行信貸資金支撐的日本模式 在日本，風險資本主要來源于金融機構和大公司（企業(yè)集團）。這是日本風險投資組織模式的必然結果，從深層次原因看，一則由于日本人的就業(yè)習俗，使得有潛力的優(yōu)秀人才不愿冒較大風險創(chuàng)辦風險企業(yè)，而寧愿受聘于一些大公司， 使 小企業(yè)的發(fā)展缺乏人才支撐基礎；二則日本的大公司有規(guī)?；?jīng)營和注重技術創(chuàng)新的傳統(tǒng)特點，加之對人才的 吸納 和控制 ，從而大企業(yè)擁有對高技術的絕對控制權；三則日本人的民族氣質(zhì)與美國相比，冒險精神不足，顯得過于保守，私人資本從事天使投資的膽識不如美國人。這一系列因素既是形成日本風險投資大銀行、大公司附屬型發(fā)展模式的主要原因，也是形成風險資金主體來源于金融機構和企業(yè)公司的根源所在。 日本和 歐洲風險資本來源上的缺陷在一定程度上阻礙了風險投資業(yè)的發(fā)展。 （三）政府資本起主導作用的法德模式 三、影響風險資本供給的法律安排 與風險投資供給有關的法律主要有《商業(yè)銀行法》、《保險法》、《擔保法》、《養(yǎng)老基金管理條例》等。發(fā)達國家風險投資業(yè) 發(fā)展的經(jīng)驗表明，這方面的法律安排及其有關投資限制條款，在很大程度上直接影響到一國風險資本的有效供給量和風險投資業(yè)的發(fā)展規(guī)模與速度。我國的養(yǎng)老基金、保險公司和商業(yè)銀行等是目前最有實力參與風險投資的機構投資者。但由于受到上述法律條款的限制，這些機構投資者都不可能大舉進入風險投資領域。 第二節(jié) 高科技風險企業(yè)的風險分析 一、高技術風險投資的風險體系 按風險承受主體的不同，高技術風險投資系統(tǒng)的風險體系可分為三個層面。風險投資者面對的風險；風險投資機構面對的風險；高技術風險企業(yè)面對的風險。 二、高科技企業(yè)的風險特 征 一般而言，被投資的風險企業(yè)主要面臨以下幾種風險：從主觀上講，有決策風險、財務風險、技術風險、管理風險等；從客觀上講，有政策風險、市場風險、競爭風險等。 第三節(jié) 高科技企業(yè)發(fā)展的不同階段及其對風險資本的需求 一、 高科技企業(yè)的發(fā)展階段 依據(jù)美國風險投資界的定義，新創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展可劃分為 種子期，初創(chuàng)期 （有時也成為導入期） ，成長期，擴張期，成熟期五 個階段。 表 4－ 1 高新技術企業(yè)不同發(fā)展階段比較 描 述 產(chǎn) 品 資金需求 風險程度 種子期 從實驗室的樣品到形成正式產(chǎn)品 尚無正式產(chǎn)品 需求量小 最大 初創(chuàng)期 從形成正式產(chǎn)品到中試結束 顯著增加 技術風險降低，但還存在市場和經(jīng)營風險 成長期 從中試之后到形成初步規(guī)模 產(chǎn)品開始進入市場 由于生產(chǎn)規(guī)模的擴大，需要較多的資金投入 隨著技術的完善和市場的開拓，風險逐步降低 擴張期 從產(chǎn)品進入市場到大規(guī)模地占領市場 已占有相當?shù)氖袌龇蓊~，生產(chǎn)規(guī)模急劇擴大 需要大量的資金 技術、管理日趨成熟，風險進一步降低 成熟期 從生產(chǎn)形成基本規(guī)模到市場開始收縮 規(guī)模最大，生產(chǎn)經(jīng)營比較穩(wěn)定 對資金的需求量大 最小 二、 高新技術企業(yè)的發(fā)展階段與資本需求特征 （一） 高科技企業(yè)發(fā)展不同階段的 資金需求 種子資金 在高科技企業(yè)的種子階段 ,所需的資金被稱為種子資金。 種子資金主要用于幫助企業(yè)家研究其創(chuàng)意。編寫經(jīng)營計劃、組建管理隊伍，進行市場調(diào)研等， 使企業(yè)技的創(chuàng)意構想能夠商品化。種子資金來源主要有個人儲蓄、家庭財產(chǎn)、朋友借款、申請自然科學基金。 對于風險企業(yè)，種子資金可能是代價極大的投資，它意味著要失去相當一部分企業(yè)所有權。因為風險資本家的投資承擔著極大的風險，必須較多地擁有企業(yè)所有權，才能確保在企業(yè)成功后取得高額回報。從發(fā)展的角度看，企業(yè)家在這一階段出讓的股權，在企業(yè)成功以 后含金量會相當高。 導入期資金 在企業(yè)創(chuàng)建階段所需要的資金稱作導入期資金或創(chuàng)建資金。這個階段所需資金量很大，是風險投資的主要階段。對于較大項目一個風險投資機構往往難以滿足，可以組建集團共同投資。這一階段風險投資要求的投資回報率也很高。但同時技術風險和市場風險突出。 發(fā)展資金 在企業(yè)成長階段所需的資金稱作發(fā)展資金或成長資金。這一階段的資本需求相對于前兩階段又有增加。 這個階段可供利用的資金來源 于原有風險資本家的增資和新的風險資本的進入。此外，產(chǎn)品銷售回籠一部分資金，銀行等資金也會擇機而入。這也是風險投資 的主要階段。技術風險已不是主要風險，市場風險和管理風險加大。 高速擴張期資金 在企業(yè)擴張階段所需資金稱作高速擴張期資金，又稱作 麥則恩投資或半層樓投資。 企業(yè)仍然需要外部資金來實現(xiàn)高速成長， 一般為總投資額的 40％左右，此時風險程度已經(jīng)降低。 這一階段意味著企業(yè)介于風險投資和股票市場投資之間。 穩(wěn)定發(fā)展期資金 在企業(yè)成熟階段所需的資金稱為穩(wěn)定發(fā)展期資金，該階段資金需要量很大，但風險投資已經(jīng)很少再增加投資了。一則因為企業(yè)產(chǎn)品銷售本身已能產(chǎn)生相當?shù)默F(xiàn)金流，另外這一階段技術成熟、市場穩(wěn)定，企業(yè)已有足夠的資信能力吸 引銀行貸款、發(fā)行債券或發(fā)行股票。該階段是風險投資的收獲季節(jié)，風險投資家分配給投資者以豐厚的回報，也是風險投資的退出階段。這一階段的風險大幅降低，風險投資家將企業(yè)的接力棒交給其他投資者而選擇退出方式。屆時，投資銀行家介入，策劃和幫助企業(yè)到資本市場私募或上市，實現(xiàn)資本變現(xiàn)。商業(yè)銀行等金融機構也開始進入，風險投資家則逐漸撤出，進入新一輪投資循環(huán)。 （二）高科技企業(yè)發(fā)展的不同階段的風險資金的配置 不同階段所需資金的性質(zhì)和規(guī)模以及盈利潛力都各有不同。越早投入資金需求量越少，未來增值能力越強，越趨向晚期則相反。對于風險 資本來講，比較明智的策略是在種子期和導入期注資而在成熟期退出，以便能保持較高的收益水平。 在近年來，風險投資從早期投資開始轉向晚期投資，投資階段呈現(xiàn)后期化的趨勢。而早期投資的比重則不斷下降。歸納起來，大致有以下幾個原因： 在企業(yè)發(fā)展的 晚期階段投資較早期階段投資比，具有風險小、可預測、退出容易等優(yōu)勢。 近年來風險投資家掌握的資金越來越多，更多的集中在少數(shù)人、少數(shù)機構手中。處于早期投資階段的企業(yè)只需較少的資金就能達到目標，他們需要投資者更多地幫助他們建立管理隊伍，進行管理咨詢；而晚期投資主要是資本密集型， 由于已有一定規(guī)模和管理隊伍，相對地對管理咨詢要求較少，一家擁有巨額資金量的風險投資公司可以給一家風險企業(yè)很多錢，但卻不可能將過多的人員和精力放進去，這正與晚期投資相吻合，于是晚期投資逐漸多起來。 風險投資的業(yè)績由內(nèi)部收益率評定。在計算內(nèi)部收益率時，出售投資的時間長度正如最終所獲絕對收益一樣重要。投資時間越短，內(nèi)部收益率越高。因此，風險資本家傾向于選擇后期公司而不是早期的企業(yè)。 風險投資機構管理的資金要求不斷投入、不斷撤出。晚期投資從進入到退出大約需要35 年，而早期投資從進入到退出大約需要 57 年。 理論上說，早期階段的投資者因承受較高風險而就獲得較高回報。但在現(xiàn)實中，他們實際上處于不利地位。當新的投資者在公司后期階段增加資本時，原始投資者的股權就會被稀釋。通常，公司最早的投資者所獲回報要低于其后期投資者。 第五章 評估選擇風險企業(yè) 第一節(jié) 高科技風險企業(yè)價值評估方法 一、傳統(tǒng) 的標準的投資評價方法 （一）成本法 成本法主要是根據(jù)資產(chǎn)現(xiàn)行市場價值作為重置成本再減去資產(chǎn)現(xiàn)在實際的綜合貶損得出資產(chǎn)的價值。由于高新技術企業(yè)有形資產(chǎn)很少，而無形資產(chǎn)比重比較大，成本法不能反映高科技企業(yè)的真正價值所 在 ,因此不適合采用成本法評估企業(yè)整體價值。 （二） 相對估價法 相對估價法或比率估價法是目前國際上在對企業(yè)整體價值評估時大量采用的一種比較的方法。這種方法就是把企業(yè)內(nèi)部的財務指標或比率與市場上可比公司的比率進行比較， 從而得出企業(yè)市場價值的一種方法。 在風險企業(yè)中，對于已有盈利的公司，可采用傳統(tǒng)的市盈率法確定發(fā)行價格，但對于盈利較低、甚至虧損的公司，無法直接運用傳統(tǒng)的市盈率法加以確定，必須采用修正的指標和方法 .在各國新股發(fā)行定價的實踐中，價格 /銷售收入估價法和動態(tài)市盈率估價法成為較實用的定價方法。 市盈率估 價法 市盈率（ P/E）是股票的每股當日收盤價與每股稅后利潤之比。市盈率定價法作為相對估價法中的一種，是目前在國內(nèi)外證券市場上應用最為廣泛的一種方法。 動態(tài)市盈率估價法 這一方法對傳統(tǒng)的市盈率（ P/E） 公式進行了修正，適用于互聯(lián)網(wǎng)等高速增長的行業(yè)。 價格 /銷售收入估價法 價格 /銷售收入估價法是用每股價格 /每股銷售額計算出來的市售率來反映出風險企業(yè)的潛在價值。 價格 /銷售收入估價法具有很多優(yōu)勢： （ 1）指標具有可比性。雖然公司盈利可能很低或尚未盈利，但任何公司的銷售收入都是正值，市售率指標不可能為負值。 因而具有可比性。 （ 2） 指標具有真實性。銷售收入不受折舊、存貨和非經(jīng)常性支出所采用的會計方法的影響，因而難以被人為擴大。 （ 3） 指標具有持繼性。一些上市公司面對季節(jié)性因素的不利影響，可以通過降價來保持一定數(shù)量的銷售額，銷售收入的波動幅度較小。 （ 4） 指標具有預測性。有助于識別那些雖然面臨短期營運困難、但有很強生命力和適應力的