【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 通貨膨脹率（按消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）美元匯價(jià)（12月份）對(duì)內(nèi)價(jià)值（年貶值率）對(duì)外價(jià)值（年升值率）1994（年初）；（年末） 199519961997 資料來源：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)金融年鑒》 在美國(guó)，上世紀(jì)80年代初的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行亦呈現(xiàn)高通貨膨脹與高匯率并存的態(tài)勢(shì)。80年代中期，英鎊則同樣經(jīng)歷過國(guó)內(nèi)貶值而對(duì)外“虛胖”的反差。所以，單純以貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值為依據(jù)觀察其對(duì)外匯價(jià)，有其局限之處。當(dāng)然，貨幣價(jià)值長(zhǎng)期的內(nèi)外嚴(yán)重偏離，往往都有深刻的經(jīng)濟(jì)背景和制度背景。至于它將產(chǎn)生的重大宏觀經(jīng)濟(jì)影響則需另作探討。名義匯率與實(shí)際匯率 這是與通貨膨脹——當(dāng)然也應(yīng)包括通貨緊縮——相聯(lián)系的一對(duì)概念。顯然，在黃金退出流通特別是非貨幣化之后，名義匯率（nominal exchange rate）與實(shí)際利匯率（real exchange rate）的區(qū)分是極為相對(duì)的。設(shè)兩種貨幣均無通貨膨脹的背景，這時(shí)他它們之間的匯率自可視為實(shí)際匯率。假如一種貨幣由于通貨膨脹而對(duì)內(nèi)貶值，或兩種貨幣均由于通貨膨脹而對(duì)內(nèi)貶值但貶值的程度不一樣，由此引起的變化了的匯率，稱之為名義匯率也順理成章。然而，在近幾十年的實(shí)際生活中，無通貨膨脹（包括無通貨緊縮）的設(shè)定，無寧說用于理論分析的意義大于實(shí)際意義。從實(shí)際分析的角度，有用的是相對(duì)于某一時(shí)點(diǎn)，測(cè)算通貨膨脹對(duì)匯率變動(dòng)的影響程度。匯率與利率在開放經(jīng)濟(jì)條件下，不論實(shí)行哪樣的匯率制，匯率與利率都存在緊密的聯(lián)系。 當(dāng)兩個(gè)對(duì)外開放的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，如果利率水平有差別，貨幣資本就會(huì)從利率水平偏低的國(guó)家流向利率水平偏高的國(guó)家。，把10億美元轉(zhuǎn)移到利率高的國(guó)家，每天在利息收入方面就有1萬美元的進(jìn)帳。當(dāng)然要有費(fèi)用支出。但在當(dāng)今，大額的資金轉(zhuǎn)移是既便利又便宜的。如果利率真的引起大量資本在國(guó)際之間的轉(zhuǎn)移，外國(guó)資本流入的國(guó)家，外匯供過于求，本幣升值；本國(guó)資本流出的國(guó)家，外匯供不應(yīng)求，本幣貶值。匯率波動(dòng)，則有可能影響經(jīng)濟(jì)。如實(shí)施的是釘住匯率，那就要貨幣當(dāng)局調(diào)節(jié)外匯供求。但對(duì)此并非任何時(shí)候都有足夠的力量給予保證的。所以，實(shí)施釘住匯率的國(guó)家和地區(qū)，在利率上只能跟著釘住貨幣的那個(gè)國(guó)家的利率水平走。這涉及宏觀平衡的問題，在第四篇還要論及。實(shí)行外匯管制，是可以隔開利率與匯率的聯(lián)系的。但必須是最嚴(yán)厲的管制。只要留有通道，不論是合法的還是非法的，它們之間的聯(lián)系就可顯現(xiàn)。以我國(guó)上個(gè)世紀(jì)90年代中期以后的幾年為例。在這期間的利率情況是：由于從通貨膨脹受到抑制進(jìn)而轉(zhuǎn)入通貨緊縮，人民幣存貸款的名義利率相應(yīng)一再下調(diào)。其間，%逐步下調(diào)，%。而同一期間，美國(guó)在通貨膨脹的壓力下，聯(lián)邦基金利率一直維持在5%左右，%。相應(yīng)地，中國(guó)的銀行外幣存款利率也不能不維持在一個(gè)高的水平上。從下表可明顯看出，同在中國(guó)境內(nèi)，人民幣的存款利率與外幣的存款利率頗不一致的走勢(shì)：人民幣存款利率的變動(dòng)直接受通貨膨脹、通貨緊縮的形勢(shì)所制約，而外幣存款利率的變動(dòng)則顯然與外國(guó)的利率走勢(shì)緊密相關(guān)。 表53 1996～2002年本幣儲(chǔ)蓄利率和居民美元存款利率變動(dòng)比較調(diào)整日期一年定期居民儲(chǔ)蓄法定利率美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率中國(guó)銀行一年定期居民美元存款利率19961318131023年底199732571年底1998929101511171271228199961063082492111520002232151652992110232001131131312732032941851515523627758219179221021161112121120022211161119 資料來源：《中國(guó)金融年鑒》、有關(guān)金融的新聞消息。 中國(guó)的銀行之所以不得不把外幣存款利率維持在一個(gè)高的水平上，顯然的原因就是，不如此，中國(guó)的居民就不會(huì)愿意把外匯存入中國(guó)的銀行。但是，當(dāng)人民幣的存款利率與外幣的存款利率存在明顯差異時(shí)，就是在國(guó)內(nèi)也刺激了套利的沖動(dòng)。在2000年前后，美元的存款利率較之人民幣的存款利率要高出2～4個(gè)百分點(diǎn)。很顯然，把人民幣儲(chǔ)蓄存款提出來，換成美元并存美元存款，是有較大收益的。由于在國(guó)內(nèi)，這樣的兌換還不能自由進(jìn)行，于是，美元黑市的行情上漲。有一段時(shí)間，黑市高于外匯中心的牌價(jià)，這就是其中的原因之一。第四節(jié) 匯率的決定 匯率決定，是匯率理論中的核心問題，也是一個(gè)極為復(fù)雜的問題。不少西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者從各種不同角度加以分析說明，形成多種學(xué)說。以金鑄幣流通為背景的匯率決定理論 金鑄幣流通的背景早不存在了，在這樣背景下的匯率理論，其具體論斷已無意義。但考察這一問題的思路到今天還是概莫能廢的。首先是考察可比的基礎(chǔ)。兩種鑄幣之所以可比，是由于都由金所鑄成：把兩種鑄幣所含的金量加以比較，是極容易算出比例來的。這個(gè)比例叫鑄幣平價(jià)（mint parity）或金平價(jià)（gold parity）。比如，在19291933世界大危機(jī)之前，英鎊所含金量是113喱（），所以英鎊與美元的鑄幣平價(jià)是： 1英鎊＝鑄幣不存在了，金不再是可比的基礎(chǔ)。但“可比”依然是根本性的要求。否則，匯率也無從存在。 其次是考察外匯的供求。是外匯供求使匯率離開鑄幣平價(jià)而波動(dòng)；要預(yù)測(cè)匯率波動(dòng)的趨向，勿寧說首要的是剖析外匯供求的走勢(shì)。直到今天，多么高深的匯率理論也擺脫不了外匯供不應(yīng)求決定本幣承受對(duì)外貶值壓力和外匯供過于求決定本幣承受對(duì)外升值壓力這一基本判斷。 第三是考察制約匯率波動(dòng)幅度的因素。 在鑄幣流通時(shí)，人們?cè)趪?guó)際交往中也主要不是直接在國(guó)際之間用運(yùn)送沉重的鑄幣或金塊履行支付義務(wù)。由于外匯，如本章一開始再次解釋界說時(shí)所指出，主要體現(xiàn)為外幣的債權(quán)債務(wù)，所以講外匯供求實(shí)際是指外幣債權(quán)與外幣債務(wù)的供求。當(dāng)這樣的供求所引起的匯率波動(dòng)超過一定幅度時(shí)，貴金屬鑄幣流通本身的制約機(jī)制就會(huì)起作用。 在結(jié)清國(guó)際間的應(yīng)收應(yīng)付，不用金鑄幣或金塊而用債權(quán)債務(wù)的轉(zhuǎn)移，是因?yàn)橘M(fèi)用低得多：用鑄幣，有運(yùn)送費(fèi)用，有熔化為金塊和再鑄造的費(fèi)用，而債權(quán)債務(wù)憑證的傳遞只需郵遞費(fèi)用、電報(bào)電話費(fèi)用之類。此外還有：債權(quán)債務(wù)憑證的傳遞所需的時(shí)間省得多，安全保障大得多，等等。但如果匯率的波動(dòng)過大，以致超過運(yùn)送和熔鑄貴金屬所可能節(jié)省的費(fèi)用，那末，就不會(huì)再去購買外匯。所以，以金本位為背景，論證了黃金輸送點(diǎn)（gold transport point）的規(guī)律，即匯率波動(dòng)的范圍不超過： 鑄幣平價(jià) 177。 輸送黃金相關(guān)的費(fèi)用 上面舉例，金本位時(shí)英鎊與美元的鑄幣平價(jià)是1英鎊＝。如果直接運(yùn)送黃金的費(fèi)用是1%，1%＝，那么如果英鎊升值、美元貶值，匯率超過1英鎊=（＋），美國(guó)付款人就不會(huì)去買英鎊外匯而寧愿向英國(guó)運(yùn)送黃金；如果英鎊貶值、美元升值，匯率跌到1英鎊=（－）之下，英國(guó)付款人就不會(huì)去買美元外匯而寧愿向美國(guó)運(yùn)送黃金。 黃金輸送點(diǎn)的理論早已失去了現(xiàn)實(shí)意義，但制約匯率波動(dòng)的問題，如不存在黃金流通條件下經(jīng)濟(jì)過程本身是否依然存在自我制約的因素，如對(duì)匯率的強(qiáng)制行政管制如何評(píng)價(jià)，如貨幣當(dāng)局的市場(chǎng)干預(yù)可能取得怎樣的效果，如此等等都還是具有重要理論與實(shí)踐意義的課題。國(guó)際借貸說國(guó)際借貸說（theory of international indebtedness），也稱國(guó)際收支說，是在金本位制度盛行時(shí)期流行的一種闡釋外匯供求與匯率形成的理論。該說由英國(guó)銀行家GL戈森所提出。他認(rèn)為，外匯匯率變動(dòng)系由外匯供求對(duì)比變動(dòng)所引起，而外匯供求狀況又取決于由國(guó)際間商品進(jìn)出口和資本流動(dòng)所引起的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。在國(guó)際債權(quán)債務(wù)關(guān)系中，主要是該一定時(shí)期之內(nèi)需要及時(shí)支付的流動(dòng)債權(quán)債務(wù)才影響該時(shí)期的外匯供求狀況。當(dāng)一國(guó)的流動(dòng)債權(quán)（current claim），即外匯應(yīng)收，多于流動(dòng)負(fù)債（current liability），即外匯應(yīng)付時(shí)，外匯的供給大于需求，因而外匯匯率下跌；當(dāng)一國(guó)流動(dòng)負(fù)債多于流動(dòng)債權(quán)時(shí)，外匯的需求大于供給，因而外匯匯率上升。這一學(xué)說中的所謂的國(guó)際債權(quán)債務(wù)，實(shí)際是指國(guó)際收支，因而又稱國(guó)際收支說（theory of balance payment）。這一學(xué)說探討了國(guó)際收支對(duì)匯率變動(dòng)的影響，但是未觸及匯率決定的基礎(chǔ)，也沒有分析影響匯率變動(dòng)的其他一些重要因素。國(guó)際收支說，在上個(gè)世紀(jì)80年代，由美國(guó)學(xué)者V阿爾蓋建立了如下的理論模型：國(guó)際收支的均衡條件是經(jīng)常項(xiàng)目差額等于資本項(xiàng)目差額。如用Ca表示經(jīng)常項(xiàng)目差額，用Cp表示資本項(xiàng)目差額，則有：其中X ——一國(guó)出口 M ——一國(guó)進(jìn)口Yf ——外國(guó)國(guó)民收入 Yd ——本國(guó)國(guó)民收入Pd ——國(guó)內(nèi)價(jià)格水平Pf ——國(guó)外價(jià)格水平r ——現(xiàn)匯匯率 其中id ——本國(guó)利率if ——外國(guó)利率re ——未來匯率的預(yù)期值當(dāng)＋=0Ca＋Cp=0時(shí)，國(guó)際收支處于均衡狀態(tài)。這時(shí)所決定的匯率即均衡匯率。故均衡匯率可以表示為： （51）這個(gè)函數(shù)式說明，均衡匯率是由國(guó)內(nèi)外國(guó)民收入、國(guó)內(nèi)外價(jià)格水平、國(guó)內(nèi)外利率水平以及人們對(duì)未來匯率的預(yù)期值等因素綜合決定的。購買力平價(jià)說　　　 這是一種有很長(zhǎng)歷史且影響深遠(yuǎn)的匯率理論，由瑞典學(xué)者GGassel提出。它的中心思想是，人們所以需要外國(guó)貨幣，無非是因?yàn)橥鈬?guó)貨幣具有在國(guó)外購買商品的能力。同時(shí)，提供本國(guó)貨幣，也是提供一種購買力。因此，兩種貨幣的匯率應(yīng)由兩國(guó)貨幣購買力之比決定。而貨幣購買力實(shí)際上是一般物價(jià)水平的倒數(shù)，所以，匯率實(shí)際是由兩國(guó)物價(jià)水平之比決定。這個(gè)比被稱為購買力平價(jià)（PPP, purchasing power parity），可表示為以下兩個(gè)公式。 絕對(duì)購買力平價(jià)： (52)式中，PA為A國(guó)物價(jià)總指數(shù)；PB為B國(guó)物價(jià)總指數(shù)；匯率r為兩國(guó)物價(jià)總指數(shù)之比。 相對(duì)購買力平價(jià)： (53)式中，r0為基期匯率；r1為某一時(shí)期匯率；PA0、PB0和PAPB1分別為A、B兩國(guó)在基期和某一時(shí)期的物價(jià)指數(shù)。在這里，匯率r1反映兩國(guó)相對(duì)物價(jià)指數(shù)變化之比。 這一學(xué)說是論證不同貨幣之間所以可以比