【文章內(nèi)容簡介】 企業(yè)。從整個社會看，買“殼”交易，就是糾正政府行政性分配“殼”資源的錯誤，糾正“殼”與“瓤”之間不匹配的重要手段。例如盡管“殼”的初始分配對民營企業(yè)頗不公道，但它們可以通過買“殼”獲得上市的通道。　買“殼”的方式多種多樣。具體說來，有在一級市場上買“殼”，也有在二級市場上買“殼”。由于上市指標的行政性分配，不少政府部門或事業(yè)單位沒有經(jīng)營性企業(yè)，或沒有很象樣的企業(yè)，卻分配到了上市指標。這時對“殼”資源評價較高的企業(yè)，就會通過各種方式，交換這一上市指標。無論采取何種方式，其實質(zhì)是“買殼”。關于這種在一級市場上買“殼”的事情，我們偶有耳聞。其實，即使獲得上市指標的部門不賣“殼”，如果認識到了“殼”的價值，也會用以“瓤”配“殼”的方式，充分發(fā)揮“殼”的作用。中體產(chǎn)業(yè)的誕生，就生動地體現(xiàn)了這樣一種“殼”與“瓤”之間互相匹配的過程。事情的起因，是國家體委獲得了一個上市指標，為了充分挖掘它的價值，決定在全行業(yè)尋找經(jīng)營業(yè)績好、有發(fā)展前景的企業(yè)，以使上市的公司的資產(chǎn)負債表顯得漂亮，從而能夠在資本市場中籌集更多的資金。結(jié)果是，為了充分利用“殼”資源，將體育產(chǎn)業(yè)內(nèi)的一些優(yōu)秀企業(yè)組合了起來，尤其是將業(yè)績很好的沈陽夏宮整合了進來，使得優(yōu)秀的企業(yè)獲得了上市指標。這種作法，在產(chǎn)業(yè)范圍內(nèi)是有效的，但也受到了產(chǎn)業(yè)的限制。原則上，在“殼”里裝什么“瓤”是不受限制的。如果不是國家體委的行業(yè)偏好，這次對“殼”的利用會更為有效?！〔挥谜f，在二級市場上，買“殼”的結(jié)果也是改善“殼”與“瓤”的匹配。在這方面，由于購買者是企業(yè)，它們沒有行業(yè)的限制，因此“殼”資源與“瓤”資源的重新組合，是在更大范圍的重新組合，因而更有效率。當天津泰達收購了以紡織業(yè)為主的美倫公司后，向其注入了基礎設施和房地產(chǎn)等資產(chǎn)；當中遠收購眾城以后，通過集團內(nèi)其它公司以至母公司本身與眾城的資產(chǎn)交易，迅速改善了后者的資產(chǎn)負債結(jié)構。應該說，買“殼”以后再換“瓤”，是買“殼”的題中應有之義；收購上市公司必然要帶來該公司資產(chǎn)的調(diào)整。這樣做，既可以使并購企業(yè)變現(xiàn)已有資產(chǎn)，又可以改善上市公司的形象，繼續(xù)保持或重新獲得配股資格，從而從市場上融得更多的資金。新資金又可以變現(xiàn)更多的資產(chǎn)，以至收購更多的企業(yè)。于是在“殼”與“瓤”之間出現(xiàn)一個良性的互動過程，使得企業(yè)經(jīng)營與資金融通之間不斷地進行著重組。這其間的奧秘，已為許多企業(yè)窺破。如上海實業(yè)，北京控股，以及廣東粵海，它們用自己的實踐在進行著動態(tài)的“殼”與“瓤”的匹配?！〖热毁I“殼”，就要有價格。由于買賣上市公司或上市指標的交易已經(jīng)發(fā)生多起，也就形成了一個市場價格。據(jù)說上市指標的價格，已經(jīng)達3000萬元左右。這既說明“殼”的稀缺程度，也說明進行“殼”與“瓤”的重新配置，其價值至少在3000萬元以上。對于已上市公司的交易，情況稍微復雜，但也可以參照此數(shù)。因為上市公司不僅有“殼”的價值，而且還有其它資產(chǎn)。理論上，上市公司的價格，應該是“殼”的市場價格加上公司凈資產(chǎn)的市場價值。最直觀地反映“殼”的市場價格的，要數(shù)上房集團并購嘉豐股份的案例了。%的股權。對上房集團來說，它實際上是用約3000萬元收購了一個上市公司的“殼”。由于上市公司是現(xiàn)成的“殼”，所以比較上市指標，還有節(jié)約等待時間的優(yōu)點，因此應在定價時加以考慮。不僅如此，由于買一部分、而不是全部股權，就可以控制一家公司，所以如果是以買“殼”為目的，就不見得收購全部股權。這樣就會進一步節(jié)約買“殼”的資金。當然，收購上市公司也不是沒有弊端，這種作法可能會使收購者面對原有公司的復雜局面。所有這些，都會影響對“殼”價格的估價。在另一方面，“殼”的價格意味著“殼”與“瓤”重新配置的成本。如果“殼”的初始分配更為公正和有效，也許就不需要花費這樣多的成本進行“殼”的交易。并且價格如此之高又暗示著，許多價值在3000萬元以下的“殼”與“瓤”重新配置，被排除在外了。　因此，買“殼”交易的頻繁，不僅說明在企業(yè)并購中，人們很自然地偏愛交易費用低的方式，而且說明，通過交易，人們可以糾正政府在初始分配資源時的錯誤。這當然不意味著政府有理由犯錯誤，而恰恰衡量出了這種錯誤的程度?！　∥?、避開陷井　　簡單地說，“成功”就是避免失敗。導致并購失敗的一個因素，就是被并購企業(yè)中“埋伏”的、沒有列入資產(chǎn)負債表中的債務。造成這種情況的原因很多。其中之一是許多國有企業(yè)的財務制度并不規(guī)范，不少債務并未入賬。另一個原因是或有債務，如該企業(yè)為其它企業(yè)的債務的擔保，一個民事糾紛賠償責任等等。由于存在著信息不對稱，賣方比買方更了解關于這些沒有在資產(chǎn)負債表中反映出來的信息，但又由于賣方與買方的利益是不一致的，前者更有可能隱瞞對自己不利的信息，以致使買者在達成交易后才發(fā)現(xiàn)受騙上當?！¤b于在實踐中經(jīng)常發(fā)現(xiàn)此類事件，并且似乎沒有很好的法律保護受損害的一方，在我國并購活動中，人們逐漸積累起了保護自己的方法。一個最簡單的方法，就是聘請中立的、權威的會計師事務所對目標企業(yè)進行財務審計。一方面，專業(yè)的會計師們會在企業(yè)的文件中搜索出所有構成資產(chǎn)和債務的信息，從而使并購方彌補信息上的缺陷；另一方面，一旦仍然出現(xiàn)某些差錯，合伙制的會計師事務所要負無限責任，從而解脫了并購方的風險。這樣做的代價，是支付相當高的顧問費用，并且要等待較長的時間。更為重要的是，在我國中介機構發(fā)展時間不太長的情況下，專業(yè)能力很強、且信譽卓著的會計師事務所并不多，因而它們中的大多數(shù)不見得能夠降低委托方的風險?！×硪环N方法是在產(chǎn)權交易的合約中，明確規(guī)定收購方對被收購企業(yè)債務承擔的范圍，一旦接管發(fā)現(xiàn)有超出此范圍的債務，就依據(jù)該合約拒絕承擔。當有人問及清華同方總裁陸致成如何處理此類問題時，他回答說，在收購江西無線電廠時，他們就債務問題做了規(guī)定，“合約上沒寫的，我們就不承擔?！迸c此相近，如果對目標企業(yè)的債務情況沒有把握，可以采取穩(wěn)妥的法律形式，如托管或租賃。因為根據(jù)我國法律，租賃只是對企業(yè)資產(chǎn)的租賃，不涉及對企業(yè)的接管，從而也不承擔企業(yè)的債務。盡管托管是“對企業(yè)整體或產(chǎn)權的委托管理”，但仍不是產(chǎn)權的轉(zhuǎn)移，該企業(yè)的債權人仍沒有理由向托管者討債。這樣做的缺點，是產(chǎn)權沒有明確轉(zhuǎn)移，使托管方或租賃方無法大刀闊斧地對企業(yè)進行改造。因此，租賃和托管只可能作為過渡性的措施采用?！榱吮苊鈧鶆诊L險，不少進行過多次并購的大型企業(yè)，逐漸采取了一種特定的方式，即合資的方式，來實現(xiàn)企業(yè)的擴張。如康佳集團，海信集團等等。在海信集團準備收購淄博電視機廠時，發(fā)現(xiàn)該廠債務過多、并且不很清楚，于是決定采取合資的方式與之合作。海信提供技術、品牌和部分流動資金，而淄博電視機廠則將其設備廠房折價入股。通過建立合資的新企業(yè)，海信斬斷了來自淄博電視機廠的任何債務風險。后來在收購貴州華日電器有限公司、臨沂市山東電訊四廠的案例中，海信集團用同樣的方法避開了債務風險。只是將山東青州無線電變壓器廠作為了海信的全資子公司，因為該公司的財務情況良好。在康佳集團的一系列并購案例中，我們發(fā)現(xiàn)，具體的方式幾乎無一例外地都是合資方式。另一個大型企業(yè)三九集團，在經(jīng)過幾十起并購案例后，逐漸總結(jié)出歸避債務風險的經(jīng)驗，強調(diào)盡量不要采取承債方式進行收購。合資是一種八十年代創(chuàng)造的企業(yè)間合作的方式，主要用來實現(xiàn)與外國企業(yè)之間的合作。后來也被廣泛用來進行國內(nèi)的地區(qū)間或部門間在投資上的合作。在這方面，我國有較成熟的法律實踐和企業(yè)實踐，它自然成為在我國進行企業(yè)間資源重組的重要形式和傳統(tǒng)。在最初并購活動并未受到政策鼓勵的時期，很多并購活動是假借合資實現(xiàn)的。在今天，由于《公司法》的頒布，合資又多采取有限責任公司的形式。雖然在表面上，合資與并購很不一樣。合資是由兩方或多方共同出資成立新的公司，而并購則是收購已有的公司。但在具體操作中，完全可以將并購形式，改變?yōu)楹腺Y形式。只要并購方在合資企業(yè)中控股，就可以達到并購的目的。區(qū)別是，對于目標企業(yè)來說，它保留了法人地位，只是把自己的資產(chǎn)折成股本加入到了新的合資企業(yè)，它的股東沒有發(fā)生變化；對于并購企業(yè)來說，它避開了目標企業(yè)可能存在