【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 P，形成了互動(dòng)互通的人力資本和貨幣資本的整合鏈條和外溢效應(yīng)，并為全社會(huì)范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了巨大的人本推動(dòng)力。PE企業(yè)制度中對(duì)于人力資本的正式承認(rèn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了公眾企業(yè)制度對(duì)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)的范疇。由于PE企業(yè)制度中的三個(gè)主體通過兩個(gè)協(xié)議和一種責(zé)任有效的將貨幣資本和人力資本的監(jiān)管內(nèi)化，大大減少了社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)各個(gè)環(huán)節(jié)上風(fēng)險(xiǎn)的集中和積累，有效降低了整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的運(yùn)行成本，使得這種資本形成制度的可服務(wù)對(duì)象變得十分寬廣，因而使其對(duì)全社會(huì)中小企業(yè)人本利用和培養(yǎng)的功效遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)越于IPO制度。形成社會(huì)信用的成本較低權(quán)責(zé)失當(dāng)?shù)墓娖髽I(yè)管理層，會(huì)產(chǎn)生大量濫用公司信用的行為。與此形成鮮明對(duì)比的是， GP必須自覺維護(hù)PE基金的信用。PE企業(yè)制度的資本形成要想獲得成功，其充分必要條件是GP要獲得機(jī)構(gòu)投資者LP對(duì)其信用與能力的長(zhǎng)期認(rèn)同和接受，而不是依賴于券商、交易所和政府的信用。無論是LP投資于GP管理的PE基金，還是PE基金投資于受資企業(yè)，都要重點(diǎn)考察被投資對(duì)象歷史形成的過往業(yè)績(jī)和執(zhí)業(yè)信用。對(duì)于LP而言，一旦GP出現(xiàn)信用濫用或背信的情況，眾多的機(jī)構(gòu)投資者將在自身的投資決策程序中對(duì)繼續(xù)出資該GP管理的PE基金投否決票，從而導(dǎo)致GP很難再募集到新資金。對(duì)于受資企業(yè)而言，一旦管理層濫用信用，作為積極股東的PE基金將動(dòng)用對(duì)賭協(xié)議中的相關(guān)條款，對(duì)管理層進(jìn)行懲罰，從而在制度層面上有效的防范和制約管理層濫用信用和背信。從根本上來說，PE企業(yè)制度的信用是由成熟的機(jī)構(gòu)投資者、PE基金和受資企業(yè)在市場(chǎng)中自然形成并共同立約保障的，不需要向社會(huì)公開披露信息，也不需要券商保薦和中介推選，更無須政府與交易所的嚴(yán)格監(jiān)管，因此其社會(huì)信用形成的交易成本相對(duì)較低。形成市場(chǎng)責(zé)任的成本較低PE企業(yè)形成市場(chǎng)責(zé)任的社會(huì)成本較低，主要因?yàn)镻E企業(yè)制度中建立了“一種責(zé)任”，即GP對(duì)PE基金的債務(wù)要依法承擔(dān)無限責(zé)任。如果說公眾企業(yè)的股東有限責(zé)任制度體現(xiàn)了分散風(fēng)險(xiǎn)、分享效益的資本形成需要，那么GP對(duì)PE基金債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任就代表著資本與人本權(quán)責(zé)相當(dāng)、利弊共享的制度安排。PE基金中的GP之所以能夠接受對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任，既是基于要遵守合伙企業(yè)權(quán)責(zé)相當(dāng)?shù)姆ㄖ埔?，也是基于其自身的增值服?wù)能力能夠?qū)崿F(xiàn)小概率的無限責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)與大概率的高投資收益之間的平衡。通過合伙協(xié)議約定，負(fù)有無限責(zé)任的GP擁有更加獨(dú)立的基金投資決策權(quán)和經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，獲得充裕的運(yùn)行成本，并可拿到高額的人本分成。同時(shí)GP的無限責(zé)任與LP的有限責(zé)任是并存的，只要還有LP配置的資本能用于償債，GP的無限責(zé)任就不會(huì)產(chǎn)生或不會(huì)足額產(chǎn)生。PE企業(yè)運(yùn)作的實(shí)踐證明，GP負(fù)有無限責(zé)任的投融資行為會(huì)帶來更低的融資成本和更豐厚的投資回報(bào)，總和而言，這種回報(bào)足以讓其以承擔(dān)無限責(zé)任為代價(jià)。GP的無限責(zé)任，也徹底改變了PE基金與受資企業(yè)的關(guān)系安排。因?yàn)镚P要承擔(dān)無限責(zé)任，在PE基金與受資企業(yè)簽訂投資協(xié)議時(shí)，就必然會(huì)要求作為積極股東參加管理，并用對(duì)賭條款鎖定經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，不允許管理層冒險(xiǎn)折騰，從而使LP和全社會(huì)為PE基金投資承擔(dān)的市場(chǎng)責(zé)任代價(jià)大為降低。這與公眾企業(yè)管理層的事前無責(zé)任、事后難懲處導(dǎo)致社會(huì)責(zé)任成本很高的狀態(tài)形成了鮮明的對(duì)比。PE基金中具有投資選擇權(quán)和邀約權(quán)的LP，也比公眾企業(yè)中的投資人更能防范投資風(fēng)險(xiǎn)。通過合伙協(xié)議規(guī)定，LP可以及時(shí)了解到所投資PE基金及其受資企業(yè)信息，并監(jiān)控其運(yùn)作，在一定條件下還可終止或抽回投資。LP主要是手握大量社會(huì)公共資金的機(jī)構(gòu)投資人，自然會(huì)要求GP不得投資于對(duì)社會(huì)具有負(fù)外部性的企業(yè)，從而在投資行為的源頭上加注了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的基因。PE企業(yè)的內(nèi)部契約責(zé)任一方面降低了社會(huì)對(duì)于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的高昂監(jiān)管、懲罰和教育成本，另一方面系統(tǒng)性的建立了堅(jiān)實(shí)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任基石，使得建立在高責(zé)任基礎(chǔ)上的資本信用不會(huì)被濫用和泡沫化，從而極大的降低了社會(huì)成本。PE企業(yè)創(chuàng)造性地實(shí)現(xiàn)了形成貨幣資本、人力資本、社會(huì)信用和社會(huì)責(zé)任的“低成本”，自然導(dǎo)致了這種資本形成方式的“低門檻”。PE企業(yè)將機(jī)構(gòu)投資者的海量資金和能量充沛的人力資本逐層投資到急需貨幣資本和人力資本的未上市企業(yè)中去，為廣大非上市企業(yè)提供了切實(shí)有效的資本形成服務(wù)和價(jià)值增值服務(wù)。1990年，但從2005年起，PE企業(yè)的投資額就超過了股票市場(chǎng)的融資規(guī)模，到了2007年，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了當(dāng)年全球股票市場(chǎng)IPO（Initial Public Offerings）和SPO（Secondary Public Offerings）總共9023億美元的融資規(guī)模。表九：1995年至2007年全球PE基金投資和IPO及SPO融資規(guī)模 數(shù)據(jù)來源：The World Federation of Exchanges(）網(wǎng)站數(shù)據(jù)和World Economic Forum (）和World Economic Forum(2009)。年度PE企業(yè)投資額（單位：百萬美元）IPO和SPO規(guī)模（單位：百萬美元）20071,159,902,20061,028,722,2005641,590,2004445,522,2003266,374,2002251,261,2001242,334,2000416,895,1999291,753,1998218,472,1997149,474,199687,438,199565,319,三、企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)制度比較無論是貨幣資本還是人力資本，一旦形成了企業(yè)資本后，必然要進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)以獲得自身的高速發(fā)展。但是由于存在著信息不對(duì)稱、風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱、分工和競(jìng)爭(zhēng)效率差異等一系列問題，使得公眾企業(yè)和PE企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)出截然不同的經(jīng)濟(jì)績(jī)效。圖3：公眾企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)圖示分散的投資者（貨幣資本）受資企業(yè)（貨幣資本和人力資本）資本市場(chǎng)（虛擬資本）貨幣資本投資 投資企業(yè)資產(chǎn)上市股票變現(xiàn)圖4：PE企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)圖示（一）公眾企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的“高授權(quán)高風(fēng)險(xiǎn)”信息不對(duì)稱問題在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中，股東、管理層對(duì)企業(yè)信息的了解有著顯著差異。由于信息的重要性，使得掌握信息比較充分的一方往往處于比較有利的談判地位，同時(shí)，處于市場(chǎng)中的交易雙方因信息不對(duì)稱而承擔(dān)著不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益。為了便于資本形成和資本流轉(zhuǎn)，公眾企業(yè)須將其股權(quán)及其衍生品標(biāo)準(zhǔn)化細(xì)分為可以公開連續(xù)流轉(zhuǎn)的商品，使任何法人或個(gè)體都可只憑借其自身資本和意愿就能隨機(jī)成為公司股東。事實(shí)上，除前十大股東外，公眾企業(yè)通常并不知道誰是他的股東。股東們彼此也互不知道。對(duì)管理層而言，小股東們僅僅是證券登記結(jié)算公司提供的一堆賬號(hào)！公司法規(guī)定，公眾企業(yè)各類股東的知情權(quán)一律平等。不管是大股東還是小股東，不論是積極投資人還是消極投資人，不分是希望做多還是做空公司股票的投機(jī)者，也不問是善意出資人還是敵意競(jìng)爭(zhēng)者，出錢就是股東，是股東就在獲得公司信息的權(quán)利上一律平等。這就使公司管理層除法定必須按時(shí)點(diǎn)和事件披露的信息外，總是用保護(hù)公司商業(yè)機(jī)密和不得讓部分或個(gè)別股東比其它股東事先知道經(jīng)營(yíng)信息為由，不讓所有股東及時(shí)全面地掌握公司信息。特別是在涉及到公司管理層自身利益的時(shí)候，為了追求自身利益最大化，管理層常常有選擇性的向股東和社會(huì)披露信息，使股東的決策和社會(huì)的監(jiān)督朝著有利于管理層利益增大而風(fēng)險(xiǎn)減小的方向運(yùn)動(dòng)。一個(gè)理性的公眾企業(yè)的管理層所能披露的非法定信息只會(huì)達(dá)到這樣的程度，即所披露的信息導(dǎo)致管理層的邊際成本與邊際收益相等。這種基于管理層的邊際利益決策披露的信息量不可能真正滿足投資者進(jìn)行投資決策和跟蹤監(jiān)管所需要的信息量。另一方面，離開管理層的配合，要獨(dú)立獲取公眾企業(yè)的完備信息需要付出高昂的信息搜尋成本。雖然隨著現(xiàn)代信息技術(shù)的發(fā)展，投資者獲取信息的渠道越來越多，信息量的豐富程度也越來越大，但信息中的“噪聲”和“冗余信息”也越來越多。對(duì)于一般的散戶投資者而言，很難對(duì)這些信息進(jìn)行搜尋、篩選和鑒別。即使對(duì)于專門投資于股票市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者而言，也只能停留在關(guān)注公眾企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和未來發(fā)展?jié)摿Ψ矫?，其信息的獲得渠道主要是管理層披露的信息及研究人員的報(bào)告。由于研究人員無法深入企業(yè)日常業(yè)務(wù)，僅能就宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展、產(chǎn)品市場(chǎng)等信息進(jìn)行寬泛的研究，因此同樣無法獲得企業(yè)完備信息。盡管在實(shí)現(xiàn)企業(yè)管理信息化之后，企業(yè)的信息其實(shí)就集成在其ERP系統(tǒng)上，點(diǎn)擊進(jìn)入即可全部看到，但股東們卻永遠(yuǎn)不得確認(rèn)進(jìn)入。因此，公眾企業(yè)事實(shí)上是其股東總也看不透的黑箱！純粹資合性質(zhì)的公眾企業(yè)的股東和管理層之間，必然存在著嚴(yán)重的制度性的信息不對(duì)稱。不改變這種純粹資合的公眾企業(yè)資本制度，這種信息不對(duì)稱就不可能從根本上得到改變或改善。風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱問題公司股東將日常經(jīng)營(yíng)管理委托給管理層，形成了股東與管理層之間的委托代理關(guān)系。由于存在信息不對(duì)稱，委托代理關(guān)系中容易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇 道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題參考Akerlof (1970)、Spence (1973)、Stigler(1961)。 公眾企業(yè)制度解決委托代理風(fēng)險(xiǎn)問題主要采取外部監(jiān)督約束、內(nèi)部收益激勵(lì)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)淘汰的方法來解決。其關(guān)鍵性的制度設(shè)計(jì)是由股東大會(huì)選出董事會(huì)，董事會(huì)任命總經(jīng)理。從形式上看，股東可以通過董事會(huì)控制管理層。如果管理層不能對(duì)股東盡法律上的義務(wù)，或股東認(rèn)為管理層不能使企業(yè)有效經(jīng)營(yíng)，股東可以通過董事會(huì)更換管理層。在股票市場(chǎng)上，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率不高，公司股票價(jià)格就會(huì)降低。此時(shí)，投資者可以采取兩種方式：第一，繼續(xù)拋售股票，使得公司股價(jià)進(jìn)一步下跌，用股東的財(cái)富受到損失的壓力，迫使董事會(huì)更換管理層；第二，某些投資者在股票市場(chǎng)上大量收購股票獲得企業(yè)控制權(quán)并進(jìn)入董事會(huì)，在董事會(huì)上通過更換管理層或董事會(huì)成員等方式使得公司恢復(fù)活力。在理論上，只要這樣的股票市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用，即便在公司內(nèi)部對(duì)管理層是弱約束的情況下，管理層也會(huì)因?yàn)楹ε卤桓鼡Q而自覺地按照股東利益最大化的要求經(jīng)營(yíng)企業(yè)。然而，在上述機(jī)制設(shè)計(jì)中，暗含著這樣的制度假設(shè)：股東是積極股東，股東對(duì)公司總是知情的，股東們能有效地決策和行動(dòng)。問題正在于這些假設(shè)在公眾企業(yè)中確實(shí)都是假的！客觀事實(shí)是，越過只有少數(shù)幾個(gè)股東和存在絕對(duì)控股股東階段之后，在股權(quán)高度分散的公眾企業(yè)里，股東以消極股東為主，股東對(duì)公司基本不知情，股東利益分化甚至完全對(duì)立，很難行為一致的進(jìn)行決策。由此導(dǎo)致公眾企業(yè)的法人治理機(jī)制失效，法人治理結(jié)構(gòu)垮塌。在現(xiàn)實(shí)中，由于公眾企業(yè)的股份由數(shù)以萬計(jì)的股東分散持有，單個(gè)股東實(shí)際上沒有監(jiān)督企業(yè)的能力，各類股東的利益訴求很不一致，敵意股東與善意股東、多空莊家之間的立場(chǎng)完全對(duì)立。散戶若對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督，需要付出非常高昂的成本，而對(duì)企業(yè)監(jiān)督所帶來的個(gè)人收益卻難以確定，甚至?xí)蟠蟮陀谄浔O(jiān)督成本，這就使得散戶監(jiān)督企業(yè)所付出的成本與收益不匹配，導(dǎo)致散戶缺乏監(jiān)督企業(yè)的動(dòng)力，因而散戶就會(huì)選擇“搭便車 搭便車問題參考Olson(1971)?！钡男袨椋粚?duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性監(jiān)督，而采取投機(jī)的策略進(jìn)行短期投資。有出資和利益關(guān)聯(lián)的股東會(huì)靠不住，沒有出資利益關(guān)聯(lián)的董事會(huì)靠得住嗎？顯然更值得懷疑。事實(shí)上，股權(quán)高度分散的公眾企業(yè)的董事大多由管理層在其朋友圈子中提名，多半來自其他公司的管理層。在歐美，公眾企業(yè)的董事會(huì)成員們是一個(gè)規(guī)模相當(dāng)小的圈子，公司的董事會(huì)成員通常都是其他企業(yè)在職或退休的首席執(zhí)行官 參考Core和Guay(2010)。董事在任職企業(yè)內(nèi)的工作時(shí)間普遍嚴(yán)重不足，每年在公司里的工作時(shí)間平均不到20天。根據(jù)麥肯錫2008年的一項(xiàng)調(diào)查顯示 參考Acharya, Kehoe和Reyner(2008)。，即使是在入選倫敦金融時(shí)報(bào)指數(shù)FTSE 100的較大上市公司中，非執(zhí)行董事的平均履職時(shí)間也僅為每年25天，其中花費(fèi)大約15—20天時(shí)間在正式的會(huì)議上（如董事會(huì)和委員會(huì)的會(huì)議），花費(fèi)大約3—5天時(shí)間親歷親為地從事非正式互動(dòng)（如現(xiàn)場(chǎng)訪問、與高管舉行特別溝通、電話交談和發(fā)電子郵件等）。董事們總是在非常有限的時(shí)間內(nèi)根據(jù)管理層臨時(shí)（如提前一周）提供的有限資料開會(huì)研究表決事項(xiàng)。另據(jù)麥肯錫2005年的一項(xiàng)調(diào)查顯示 參考Felton和Fritz (2005)。，上市公司的董事會(huì)中，四分之一以上的董事對(duì)公司目前戰(zhàn)略最多只是一知半解，只有11％的董事聲稱他們完全了解；半數(shù)以上的董事表示，自己根本不清楚公司未來五到十年的發(fā)展規(guī)劃，或者知之甚少；半數(shù)以上的董事表示，自己根本不了解公司為確保未來長(zhǎng)期發(fā)展所需的五到十項(xiàng)關(guān)鍵舉措，或者知之甚少；只有11％的董事聲稱完全了解公司目前所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，而23％的董事對(duì)此的認(rèn)知非常有限，甚至毫不知情。至于長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，只有8％的董事聲稱完全了解，而37％的董事則表示不了解或知之甚少。同樣，有半數(shù)以上的董事承認(rèn)對(duì)于長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)變化的追蹤，他們束手無策。由于缺乏對(duì)公司的深入調(diào)研且大多身兼數(shù)職、互為朋友，董事們的決策總是偏于減少自身責(zé)任卻有益于與邀請(qǐng)者的友誼，很難對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的監(jiān)督管理。這就必然使得董事會(huì)對(duì)公司治理的作用隨著股東權(quán)利的虛化而不斷弱化，而這反過來又進(jìn)一步強(qiáng)化了管理層對(duì)企業(yè)決策的影響。管理層擁有信息優(yōu)勢(shì)和對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，既可以通過向新股東定向增發(fā)股票來稀釋不合作的股東的股權(quán)，也可以采取多種多樣的措施抵御和阻止外部投資者收購公司股權(quán)進(jìn)而作出更換管理層的行動(dòng)。例如，公眾企業(yè)設(shè)有“毒丸計(jì)劃”，管理層預(yù)先設(shè)定投資者購買公司股票的上限條件，一旦觸發(fā)該條件，原股東就可以按照事前約定的高折扣優(yōu)惠認(rèn)購公司股票，降低收購方的持股比例或增加其收購成本，使得外部投資者收購公司股權(quán)并更換管理層的行動(dòng)變得無利可圖。由于沒有股東意志的董事作用有限，公眾企業(yè)的內(nèi)部博弈結(jié)構(gòu)只是分散弱小的股東對(duì)應(yīng)堅(jiān)實(shí)強(qiáng)硬的管理層，博弈結(jié)果為管理層實(shí)現(xiàn)內(nèi)部人控制，從而導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)的失衡，形成了管理層的“高收益低風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)激勵(lì)弱約束”的不對(duì)稱激勵(lì)約束機(jī)制。一般情況下，在股權(quán)高度分散、投資人主體投機(jī)化后，公眾企業(yè)就事實(shí)上進(jìn)入了由管理層單極控制的狀態(tài)，股東會(huì)、董事會(huì)、管理層的法人治理結(jié)構(gòu)徒有其表、形同虛設(shè)。形象的看，公眾企業(yè)的激勵(lì)與約束機(jī)制類似于一輛動(dòng)力強(qiáng)大但制動(dòng)系統(tǒng)不好的汽車，它加油便利，馬力充足，但剎車不靈，司機(jī)是個(gè)外來人，憑多拉快跑拿錢，對(duì)翻車不承擔(dān)經(jīng)濟(jì)賠償責(zé)任，并買有高額的駕駛員保險(xiǎn)。只要有路有貨（例如企業(yè)的、行業(yè)的、區(qū)域的、全球的市場(chǎng)）