【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 貸增速將放緩07年11月份，人民幣新增貸款874億元，不僅低于今年其他月份，也低于歷年11月份人民幣新增貸款額。同時(shí)我們也觀察到，07年11月份，MM1同比增長(zhǎng)率均較上月有所回落。從緊貨幣政策下，這一趨勢(shì)將持續(xù)。08年隨著大小非解禁高峰期的到來(lái)，股票市場(chǎng)供需關(guān)系將會(huì)發(fā)生較為明顯的變化從資金需求面來(lái)看：進(jìn)入08年特別是08年中期之后，隨著大小非以及其他各類限售股的解禁，A股流通市值將會(huì)遭遇超常擴(kuò)張，股票市場(chǎng)供需關(guān)系將會(huì)發(fā)生較為明顯變化，從而在資金面上緩解市場(chǎng)估值非理性上升的壓力。根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，如果加上IPO及其他再融資行為，在不考慮限售股的實(shí)際流通比例的前提下。從資金供給面來(lái)看：根據(jù)莫尼塔宏觀的研究結(jié)果，07年全年流入股票市場(chǎng)的居民儲(chǔ)蓄約在10000萬(wàn)億左右，08年負(fù)利率仍將維持，但由于股市動(dòng)能的減弱，估計(jì)資金流入趨勢(shì)會(huì)有所減緩，粗估08年全年儲(chǔ)蓄搬家?guī)?lái)的新增資金供給略低于07年，為8000億左右，加上其他形式的資金包括保險(xiǎn)資金、QFII等，08年總體資金供給約為9千億左右。2007/09年股改、增發(fā)、首發(fā)限售股解禁規(guī)模 （億元）2007/09年股改、增發(fā)、首發(fā)限售股解禁規(guī)模 （億元）各年度所有限售股進(jìn)入流通規(guī)模 （千億元）08年風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升將成為抑制市場(chǎng)估值水平的另一個(gè)重要因素07年上半年，隨著股市在股改以及上市公司盈利加速的推動(dòng)下進(jìn)入持續(xù)牛市，市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率也隨之降低，這進(jìn)一步刺激了市場(chǎng)估值的提升。而進(jìn)入07年下半年之后，隨著市場(chǎng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)未來(lái)運(yùn)行不確定性、以及對(duì)市場(chǎng)當(dāng)前估值相對(duì)于未來(lái)企業(yè)盈利增幅放緩已顯過(guò)高等疑惑的增大，我們明顯看到市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率在上升，具體表現(xiàn)為十年期企業(yè)債與國(guó)債利差的擴(kuò)大以及封閉式基金折價(jià)率的提高，則將成為抑制08年市場(chǎng)估值水平的另一重要因素。 值得指出的是：本輪行政調(diào)控的著眼點(diǎn)主要是針對(duì)信貸進(jìn)行直接的窗口指導(dǎo)，因此對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性將形成階段性制約，并將直接收縮市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而對(duì)資產(chǎn)價(jià)格形成階段性沖擊。（三）預(yù)期08年整體市場(chǎng)估值水平將在波動(dòng)中略有上升 我們預(yù)期08年整體市場(chǎng)估值水平將在波動(dòng)中略有上升：負(fù)利率、全球資本流入和貿(mào)易順差趨勢(shì)沒(méi)有根本性改變前，市場(chǎng)整體流動(dòng)性趨勢(shì)仍充裕，但由資金推動(dòng)市場(chǎng)整體估值上漲的動(dòng)能將明顯減弱；在08年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和宏觀行政調(diào)控大背景下，由于貿(mào)易順差增速下降和信貸收緊，將使市場(chǎng)經(jīng)常面臨階段性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)估值水平將面臨大幅波動(dòng)；我們預(yù)期08年市場(chǎng)估值水平超預(yù)期因素來(lái)自于：宏觀行政調(diào)控的力度及所產(chǎn)生的矯枉過(guò)正機(jī)會(huì)、業(yè)績(jī)?cè)鏊俚某A(yù)期等。四、08年A股市場(chǎng)趨勢(shì)（一）08年A股市場(chǎng)合理運(yùn)行區(qū)間預(yù)期市場(chǎng)經(jīng)過(guò)系統(tǒng)性調(diào)整，當(dāng)前靜態(tài)估值已回到32倍左右， 我們認(rèn)為市場(chǎng)前期調(diào)整已對(duì)08年企業(yè)盈利增速放緩的趨勢(shì)進(jìn)行了較充分的反映和修正。上證指數(shù)4800點(diǎn)對(duì)應(yīng)靜態(tài)PE估值32倍左右, 08年動(dòng)態(tài)PE在30倍左右，預(yù)期08年盈利增速為30%左右, 若PEG=1為相對(duì)安全邊際, 則等同于保守假設(shè)08年的估值水平不再明顯提升, A股指數(shù)上揚(yáng)動(dòng)力將主要來(lái)自于上市公司整體30%左右的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，其對(duì)應(yīng)的上證指數(shù)運(yùn)行合理上限為為6200點(diǎn)。據(jù)此,我們認(rèn)為，保守預(yù)期下，08年市場(chǎng)合理運(yùn)行區(qū)間為上證指數(shù)4800—6200左右。.（二）08年業(yè)績(jī)超預(yù)期將提升市場(chǎng)運(yùn)行的合理區(qū)間上限我們預(yù)期08年企業(yè)盈利增速將放緩，但仍有超預(yù)期的可能，這將進(jìn)一步提升市場(chǎng)運(yùn)行的合理區(qū)間上限。業(yè)績(jī)超預(yù)期的可能性主要來(lái)自于：08年盈利增速放緩, 但仍有超預(yù)期的可能性之一:全面通脹時(shí)期，特別是全面通脹初期，當(dāng)終端需求（特別是內(nèi)需）仍然旺盛時(shí)，整體上企業(yè)會(huì)具有較好的轉(zhuǎn)嫁成本壓力的能力，從而仍能保持較好的盈利能力。從1991年以來(lái)的17年歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，如果CPI、PPI一致上漲，那末企業(yè)的凈利潤(rùn)、ROE也通常隨之上升。雖然這一現(xiàn)象并不具有持續(xù)性，并將隨著通脹的持續(xù)和加深使得產(chǎn)業(yè)行業(yè)之間產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性分化，但在08年，仍有可能由于多數(shù)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)景氣運(yùn)行大背景下具有超過(guò)多數(shù)分析師預(yù)期的成本轉(zhuǎn)嫁力而使得整體企業(yè)盈利增長(zhǎng)出現(xiàn)超預(yù)期？08年盈利增速放緩,但仍有超預(yù)期的可能性之二:2008年所得稅率的調(diào)整，不僅將成為企業(yè)盈利增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素之一，也將使得部分企業(yè)存在超預(yù)期地將部分盈利延至08年釋放的可能。08年盈利增速放緩，但仍有超預(yù)期的可能性之三： 部分企業(yè)未來(lái)資產(chǎn)注入和實(shí)施管理層激勵(lì)存在業(yè)績(jī)超預(yù)期釋放的可能。08年盈利增速放緩，但仍有超預(yù)期的可能性之四：當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)盈利增速的一致預(yù)期大多建立在出口放緩、行政調(diào)控、要素成本（包括升值以及針對(duì)通脹的加息）上升等幾個(gè)假設(shè)同時(shí)發(fā)生的基礎(chǔ)之上，但以上幾個(gè)因素在大概率情況下，我們認(rèn)為很難同時(shí)發(fā)生：出口明顯放緩，政府對(duì)于信貸的調(diào)控還會(huì)那么緊嗎？通脹壓力繼續(xù)加大，要素成本還會(huì)同時(shí)加快提高嗎？如果不是，而大多數(shù)分析師的盈利預(yù)測(cè)又是建立在幾個(gè)負(fù)面因素同時(shí)發(fā)生的保守假設(shè)之上，那么08年盈利增速就有可能超預(yù)期。（三）市場(chǎng)可能出現(xiàn)的趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)因素將降低市場(chǎng)運(yùn)行合理區(qū)間下限我們認(rèn)為，08年市場(chǎng)可能出現(xiàn)的趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)因素將在加大市場(chǎng)運(yùn)行波動(dòng)性的同時(shí)，為市場(chǎng)運(yùn)行的合理區(qū)間下限打開(kāi)空間。其中，階段性估值波動(dòng)因素將主要來(lái)自于超預(yù)期宏觀行政調(diào)控，具體表現(xiàn)為：n 階段性打破經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的正常盈利周期；n 信貸行政調(diào)控的矯枉過(guò)正帶來(lái)流動(dòng)性階段性收緊。此外，估值可能的趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)因素主要包括：n 負(fù)利率持續(xù)半年以上為正；n 貿(mào)易順差絕對(duì)額持續(xù)大幅下降。（四）08年A股市場(chǎng)趨勢(shì)特征總結(jié)： 綜上，我們認(rèn)為08年A股市場(chǎng)趨勢(shì)將具有以下幾個(gè)主要特征：n 預(yù)期08年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)開(kāi)始步入由出口拉動(dòng)向內(nèi)需拉動(dòng)轉(zhuǎn)型的過(guò)渡增長(zhǎng)期，我們對(duì)08年經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行趨勢(shì)仍保持樂(lè)觀，因此,我們預(yù)期08年證券市場(chǎng)將在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力推動(dòng)、本幣升值及長(zhǎng)期流動(dòng)性充裕的背景下，仍維持整體市場(chǎng)向好趨勢(shì)。n 預(yù)期08年在內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和外部需求壓力下,整體經(jīng)濟(jì)增速將在一定程度上放緩, A股市場(chǎng)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的動(dòng)力將弱于07年；宏觀調(diào)控基調(diào)和手段的轉(zhuǎn)變將對(duì)經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)運(yùn)行產(chǎn)生較大波動(dòng)；但產(chǎn)業(yè)及行業(yè)間的利潤(rùn)增速將呈明顯的結(jié)構(gòu)性分化。因此，我們預(yù)期08年A股市場(chǎng)將呈明顯的結(jié)構(gòu)性分化特征。n 由于貿(mào)易順差增速下降和信貸收緊，由資金推動(dòng)市場(chǎng)整體估值上漲的動(dòng)能將明顯減弱；預(yù)期08年上證指數(shù)合理運(yùn)行區(qū)間為:4800—6200。市場(chǎng)將在宏觀行政調(diào)控大背景下，經(jīng)常面臨估值水平階段性波動(dòng)，行政調(diào)控與調(diào)控的矯枉過(guò)正將產(chǎn)生市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)。五、08年投資策略主線—把握經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中勝出的優(yōu)勢(shì)企業(yè)面對(duì)08年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下寬幅震蕩、結(jié)構(gòu)性分化明顯的市場(chǎng)格局，我們的總體投資策略原則是“堅(jiān)持價(jià)值成長(zhǎng)、把握趨勢(shì)投資、策略調(diào)整倉(cāng)位、嚴(yán)格風(fēng)險(xiǎn)控制”，并將把握在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整中勝出的優(yōu)勢(shì)企業(yè)作為投資策略核心。堅(jiān)持價(jià)值成長(zhǎng)：我們將繼續(xù)堅(jiān)持價(jià)值成長(zhǎng)投資理念，以AIG獨(dú)有的對(duì)成長(zhǎng)公司判斷的標(biāo)準(zhǔn)（EPIC體系）為研究準(zhǔn)繩，運(yùn)用價(jià)值投資與成長(zhǎng)投資有機(jī)結(jié)合的三元復(fù)合投資評(píng)級(jí)體系，按照業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的投資原則，采取自下而上的精選個(gè)股策略，尋找未來(lái)兩三年內(nèi)具備業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)、估值相對(duì)合理的公司進(jìn)行中長(zhǎng)線戰(zhàn)略性配置。 把握趨勢(shì)投資： 我們認(rèn)為，在一個(gè)相對(duì)高估值的市場(chǎng)中不具備系統(tǒng)性的價(jià)值投資機(jī)會(huì)，因此，我們會(huì)以市場(chǎng)一致預(yù)期為基礎(chǔ), 把握市場(chǎng)超預(yù)期帶來(lái)的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)。策略調(diào)整組合： 我們將在在估值和成長(zhǎng)的權(quán)衡中調(diào)整股票組合。嚴(yán)格風(fēng)險(xiǎn)控制： 我們將采取嚴(yán)格的“自上而下”和“自下而上”相結(jié)合的風(fēng)險(xiǎn)防范策略。一方面，我們將密切關(guān)注影響市場(chǎng)整體趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)信號(hào)：即上市公司整體業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素與流動(dòng)性充裕因素是否會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，我們關(guān)注的焦點(diǎn)在于宏觀緊縮政策方向是否出現(xiàn)趨勢(shì)性改變； 另一方面，雖然我們預(yù)期08年市場(chǎng)震蕩的幅度和頻率都將加大，但我們無(wú)法準(zhǔn)確判斷短期調(diào)整的時(shí)間和幅度，因此，我們將更重視從個(gè)股投資品種上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，其主要落腳點(diǎn)在于對(duì)公司基本面業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素和階段性估值因素的把握上。原則上，我們將基于產(chǎn)業(yè)鏈條上各個(gè)產(chǎn)業(yè)/行業(yè)環(huán)節(jié)的景氣度分析（包括供求關(guān)系、行業(yè)集中度、政策影響等）來(lái)把握08年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中產(chǎn)業(yè)和行業(yè)結(jié)構(gòu)性分化所蘊(yùn)含的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。（一） 把握轉(zhuǎn)型背景下的策略線索我們認(rèn)為：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下的產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策導(dǎo)向，以及要素重估推動(dòng)成本上漲并逐漸擠壓企業(yè)的毛利率空間將是我們確定08年策略核心時(shí)的兩條主要線索：產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向2008年將成為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要年份，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在內(nèi)部需求和外部壓力下開(kāi)始步入由出口拉動(dòng)向內(nèi)需拉動(dòng)轉(zhuǎn)型的過(guò)渡增長(zhǎng)期， 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式將由要素低估、高能耗的粗放型增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向要素重估、可持續(xù)的高素質(zhì)增長(zhǎng)，政府將同時(shí)運(yùn)用行政手段、貨幣政策和財(cái)政政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，各項(xiàng)產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策導(dǎo)向?qū)槲覀儾季滞顿Y策略提供重要線索指向。我們認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策的實(shí)施方式一定會(huì)有保有壓，在抑制一部分行業(yè)發(fā)展的同時(shí)，也會(huì)使得一些行業(yè)企業(yè)受益。在此背景下，緊隨政策指向?qū)⒛軌蜈吚芎Α＿@些產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策主要包括：（1） 出口方面 ：調(diào)控的重點(diǎn)在于加大財(cái)政政策力度優(yōu)化出口結(jié)構(gòu)，嚴(yán)控經(jīng)常項(xiàng)目下的熱錢流入：預(yù)計(jì)出口退稅政策明年將視外部經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)調(diào)節(jié)調(diào)控力度以及進(jìn)行有保有壓的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而出口退稅、人民幣升值、持續(xù)加息、加強(qiáng)節(jié)能減排（淘汰落后產(chǎn)能/提升準(zhǔn)入門檻）、加速理順資源價(jià)格等，在本質(zhì)上都可視為對(duì)出口成本優(yōu)勢(shì)的削弱。（2）投資方面：運(yùn)用行政調(diào)控政策加大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整：在制造業(yè)加大節(jié)能減排的力度、對(duì)“兩高一資”行業(yè)繼續(xù)成本內(nèi)部化、加強(qiáng)產(chǎn)能調(diào)控（信貸、淘汰落后產(chǎn)能、加大行業(yè)集中度、加強(qiáng)項(xiàng)目審批、提高行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)等），促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。房地產(chǎn)行業(yè)在調(diào)控價(jià)格的同時(shí)，將進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)性調(diào)整。（3）消費(fèi)方面：運(yùn)用積極財(cái)政政策刺激內(nèi)需增長(zhǎng)，包括積極運(yùn)用財(cái)政轉(zhuǎn)移支付政策，加快社保、醫(yī)保體系的建設(shè)刺激內(nèi)需增長(zhǎng)，同時(shí)提高勞動(dòng)生產(chǎn)力成本，促進(jìn)社會(huì)中低收入階層消費(fèi)能力的提升。要素重估推動(dòng)成本上升擠壓企業(yè)利潤(rùn)空間經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，對(duì)生產(chǎn)要素價(jià)格抑制放松，資源價(jià)格、勞動(dòng)力價(jià)格的上漲將成為推動(dòng)通脹的持續(xù)力量，而持續(xù)通脹期間，企業(yè)直接面對(duì)成本端的沖擊使得毛利率空間逐漸被擠壓。根據(jù)申萬(wàn)研究的測(cè)算，在不考慮價(jià)格變動(dòng)的情況下，原材料成本上升5%，將使得石油加工等行業(yè)的毛利率下降29%，%。持續(xù)上升的CPI和PPI： （二）順應(yīng)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)，把握經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中勝出的優(yōu)勢(shì)企業(yè) 在把握08年轉(zhuǎn)型過(guò)程中產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策導(dǎo)向、以及要素成本上升推動(dòng)持續(xù)通脹兩條主線索的前提下，我們將08年投資策略的核心定位為：順應(yīng)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)，把握經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中勝出的優(yōu)勢(shì)企業(yè)。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，要素成本上升推動(dòng)持續(xù)通脹將成為一個(gè)較為長(zhǎng)期的趨勢(shì)，在這一過(guò)程中，行業(yè)和企業(yè)都面臨著越來(lái)越明顯的成本壓力：在全面通脹的初期，由于整體經(jīng)濟(jì)的總需求還十分強(qiáng)勁，整體來(lái)看，大多數(shù)行業(yè)和企業(yè)仍然能夠保持較好的盈利能力，行業(yè)和企業(yè)之間的分化尚不明顯；長(zhǎng)期而言，在一個(gè)成本持續(xù)推升的通脹環(huán)境中，大多數(shù)企業(yè)