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行業(yè)季度分析報告-文庫吧

2025-03-30 05:25 本頁面


【正文】 速來階段性地改變經(jīng)濟運行的自然周期,特別是對銀行以及高負債行業(yè)和企業(yè),將有階段性的直接影響。而今年年末銀行信貸收縮較緊,預(yù)期將在明年初發(fā)生效應(yīng)。預(yù)期在內(nèi)生增長驅(qū)動力強勁、以及行政調(diào)控整體影響有限的背景下,08年宏觀經(jīng)濟仍能保持高位運行(1) 宏觀經(jīng)濟內(nèi)生增長依然強勁預(yù)期08年內(nèi)需的主要動力仍將來自于投資鏈條,不僅如此,我們預(yù)期來自于內(nèi)需方面的固定資產(chǎn)投資增量將能夠在相當程度上彌補對沖出口放緩引起的固定投資減量,從而使得整體經(jīng)濟增速仍可保持在一個相對較快的水平之上。具體來看,新增的固定投資主要包括:房地產(chǎn)固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性改變、新一屆政府驅(qū)動的中央及地方性基礎(chǔ)建設(shè)設(shè)施投資增長、消費升級帶來的投資增長等: n 雖然房價的快速上漲將使政府不可避免地出臺調(diào)控政策,但預(yù)期08年房地產(chǎn)類開發(fā)投資將會繼續(xù)保持快速增長:隨著城市化進程的加速,從05年起,房屋供給就相對落后于市場對房屋的需求(2007年1至3季度,),我們相信政府當前調(diào)控的根本目的在于合理擠壓由投機需求以及開發(fā)商囤地屯盤行為帶來的行業(yè)泡沫,從未來趨勢來看,房屋供給量還將繼續(xù)上升。事實上,07年下半年各地都加大了土地投放,政府也表示要加大廉租房建設(shè)的決心,這無疑將從總量上支撐房地產(chǎn)的固定資產(chǎn)投資增速。n 從歷史數(shù)據(jù)來看,新政府任期第一年投資增速往往會略有加快,08年是新政府任期的第一年,投資需求應(yīng)該比較旺盛。特別是政府稅收自04年開始快速增長,這使得政府不僅有意愿,也有能力來進行基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域的投資,包括節(jié)能環(huán)保環(huán)節(jié)的基礎(chǔ)設(shè)施投資、重點城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資等。n 所得稅制改革降低了企業(yè)的稅負,也增加了企業(yè)投資的動力,會對投資增速帶來支撐。?n 此外,經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的背景決定了未來中國經(jīng)濟的發(fā)展進程必將伴隨著要素價格特別是勞動力價格的重估。 中國人口出生率自1987年來持續(xù)下降,意味著我國進入新增勞動力供給增持續(xù)回落的階段,中國新增勞動力供給和需求的發(fā)生供不應(yīng)求的拐點最早會在2007年出現(xiàn)。事實上,除了上述人口因素之外,如果進一步考慮經(jīng)濟周期、匯率升值等綜合因素,勞動力價格重估已經(jīng)是不可阻擋的必然趨勢, 十七大報告關(guān)于“加快推進以改善民生為重點的社會建設(shè)”一節(jié)中的大多措施都將涉及收入和消費水平的提高,特別是加大對弱勢群體的轉(zhuǎn)移支付力度:包括建設(shè)人力資源強國、事實擴大就業(yè)戰(zhàn)略、深化分配制度改革、建議城鄉(xiāng)社保體系以及建立基本醫(yī)療制度。我們相信勞動力價格的持續(xù)增長將成為推動消費升級及擴張的重要力量。(2) 行政調(diào)控整體影響將較為有限中央經(jīng)濟工作會議確定08年宏觀調(diào)控的基調(diào)是貨幣從緊、財政穩(wěn)健,防全面通脹,防經(jīng)濟過熱。而溯其根源,則在于今年以來不斷緊縮的市場調(diào)控措施出臺后,物價水平以及房價仍然持續(xù)上漲,引發(fā)了政府對于全面通脹以及民生問題的擔憂。我們認為,雖然此次調(diào)控將加大宏觀經(jīng)濟運行的波動性,但其對經(jīng)濟影響的深度和持續(xù)度將弱于04年,主要原因在于二者產(chǎn)生的背景以及調(diào)控目標具有較大的差別:n 04年行政調(diào)控主要針對的是過高的固定資產(chǎn)投資增速和過剩的產(chǎn)能,而目前這些經(jīng)濟環(huán)境并不存在,“經(jīng)濟平穩(wěn)較快地發(fā)展”仍然是政府的主要目標;n 04年行政調(diào)控之前,實施的是積極擴張的貨幣和財政政策,而當前政府已經(jīng)不斷出臺了各項趨緊的貨幣政策,二者的邊際效應(yīng)會有較為明顯的不同;n 04年以來,貸款占全社會固定資產(chǎn)投資的比例在逐漸下降;n 本次信貸緊縮并未如04年那樣,要求明年新增貸款額度大幅下調(diào),而只是要求不變。08年企業(yè)盈利周期趨勢判斷 基于對08年宏觀經(jīng)濟進入由出口向內(nèi)需拉動的過渡增長期、增長小幅放緩、波動性加大,但仍能保持高位運行的判斷,我們對08年企業(yè)盈利周期趨勢的判斷如下:(1)08年企業(yè)盈利增長的主要驅(qū)動因素宏觀經(jīng)濟運行趨勢決定企業(yè)主營收入趨勢,由于經(jīng)濟的內(nèi)生增長性仍然較強,我們預(yù)期08年企業(yè)盈利增長的主要驅(qū)動因素仍將來自于主營業(yè)務(wù)收入的增長;此外,在投資收益及期間費用因素貢獻率有所減弱的前提下,所得稅率下降、以及資產(chǎn)注入,特別是股權(quán)分置后以及管理層激勵背景下的資產(chǎn)注入也將成為08年盈利增長的重要貢獻因素。 n 根據(jù)中金公司的08年盈利預(yù)測分解,主營業(yè)務(wù)收入貢獻度依然為最大:n 稅制改革將給主要權(quán)重行業(yè)帶來一次性收益增厚:行業(yè)2006年2007年行業(yè)2006年2007年零售航空銀行電力房地產(chǎn)建材電信服務(wù)化工石油家庭耐用品煤炭海運餐飲旅游交通基礎(chǔ)設(shè)施公路鐵路有色食品飲料電氣設(shè)備傳媒信息技術(shù)醫(yī)藥汽車紡織服裝林紙鋼鐵機械n %,規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)ROE卻已經(jīng)上升至17%,表明仍有大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在上市公司以外,資產(chǎn)注入或整體上市可使A股公司盈利能力明顯提高:(2)08年企業(yè)盈利周期趨勢判斷n 宏觀經(jīng)濟運行整體良好,企業(yè)盈利增速回歸平穩(wěn)增長我們預(yù)期08年企業(yè)盈利周期趨勢在外需放緩、宏觀調(diào)控(轉(zhuǎn)型調(diào)控及行政調(diào)控)、國內(nèi)成本上升以及07年高基點等因素影響下,上市公司利潤將回歸平穩(wěn)增長,其增速較07年會明顯放緩,預(yù)期08年企業(yè)盈利回歸30%左右的平穩(wěn)增長,與當前市場預(yù)期基本一致:其中主營業(yè)務(wù)收入將在宏觀經(jīng)濟高位運行趨勢下仍維持20%左右平穩(wěn)增長,保守預(yù)期08年投資收益將回歸10%左右平穩(wěn)增長。板塊名稱07年三季2006三季05年三季04年三季凈利潤增速(%)6721239主營收入(%)25192432投資收益/凈利潤32%15%10%11%ROEn 調(diào)控背景下,企業(yè)盈利周期趨勢的波動性和結(jié)構(gòu)性分化特征更為明顯08年在轉(zhuǎn)型調(diào)控與行政調(diào)控的共同作用下,企業(yè)盈利周期趨勢將在經(jīng)濟內(nèi)生性增長與政策調(diào)控博弈中加大波動,并呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化:一方面,美國經(jīng)濟及全球經(jīng)濟的預(yù)期放緩將加速我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型,經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整對經(jīng)濟體的影響機遇與陣痛并存,產(chǎn)業(yè)和行業(yè)盈利必然會逐漸呈結(jié)構(gòu)性變化。轉(zhuǎn)型過程中要素價格的上漲(包括人民幣升值),都將在相當程度上擠壓出口依存度大,特別是提價和轉(zhuǎn)嫁能力偏弱的出口依存型產(chǎn)業(yè)和行業(yè)的毛利率水平,例如家具、電子設(shè)備、服裝鞋帽和橡膠制品等。另一方面:通過銀行信貸窗口指導(dǎo)進行的行政調(diào)控雖然不會象04年那樣引發(fā)企業(yè)連續(xù)5個季度盈利增速的大幅下降,但也不可避免會加大企業(yè)盈利周期趨勢的波動性,同時也會進一步加大產(chǎn)業(yè)行業(yè)間的結(jié)構(gòu)性分化。具體來看,對貸款依存度較高的高負債行業(yè),其投資必然受到較大影響。三、2008年A股市場估值水平預(yù)期——預(yù)期08年A股市場估值水平將在波動中略上升(一)預(yù)期08年市場資金面在總量上仍將保持相對寬裕人民幣持續(xù)升值的環(huán)境下,寬松的流動性趨勢不會根本改變 由于美聯(lián)儲已經(jīng)進入降息周期使得國際利差進一步縮小,且經(jīng)過歷次連續(xù)加息后企業(yè)的投資回報空間正在加速收縮,因此預(yù)期明年央行盡管會基于消滅負利率的原則繼續(xù)從緊加息,但在通過加息來抑制通脹的政策考慮上會相對更加謹慎,而這就在一定程度上加大了市場對人民幣加快升值的預(yù)期。事實上,本輪通脹的三個主要驅(qū)動因素中,國內(nèi)要素價格的上漲由于是順應(yīng)了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的需要,已經(jīng)不可避免,央行能夠做的就是以升值和加息來分別應(yīng)對國際定價為主導(dǎo)的資源及原材料價格上漲帶來的輸入型通脹、以及國內(nèi)流動性過剩帶來的貨幣需求拉動型通脹。我們預(yù)期,在08年加息空間相對更窄、以及近期美國《新能源法》的通過會大幅推高國際農(nóng)產(chǎn)品價格的背景下,央行的政策天平會相對更加趨向于加速升值從而在一定程度上抑制輸入型通脹,同時,加速升值也可起到有效降低市場對于人民幣未來升值空間的編輯預(yù)期從而降低涌入的流動性。根據(jù)中金的測算,人民幣名義有效匯率每升值10%,其他條件不變,%,%。人民幣持續(xù)升值的趨勢仍將繼續(xù),由此帶來的寬松的流動性趨勢也不會發(fā)生根本改變。08年美元貶值及其寬松的貨幣政策,將從總量上繼續(xù)為全球提供較為充裕的流動性根據(jù)歷史經(jīng)驗,美元出現(xiàn)貶值時,新興市場流動性明顯增大,而新興市場資金流出的時點又往往與美元見底回升相吻合。次按危機正在將美國經(jīng)濟拉入放緩?fù)ǖ溃m然我們不能明確判斷未來其是否會在降息政策刺激下企穩(wěn),但是我們相信,當前美元的貶值以及由此帶來的美國出口的增長加速以及經(jīng)常項目的改善正在為聯(lián)儲政策的起效爭取寶貴的時間,這也是美國政府愿意看到的。因此無論是從經(jīng)濟發(fā)展的客觀要求來看,還是從政府的主觀意愿來看,08年美元貶值將繼續(xù),這將從總量上繼續(xù)為全球提供充裕的流動性。08年負利率仍將持續(xù),并繼續(xù)延續(xù)居民儲蓄搬家效應(yīng)我們對通脹的看法我們認為決定整體通脹水平高低的最終因素是供需關(guān)系、集中度以及由此決定的經(jīng)濟景氣程度,而無論成本推動還是需求拉動,都只有在經(jīng)濟景氣度較高的時期才能夠通過有效定價能力的傳導(dǎo)最終實現(xiàn)為整體物價水平的提升。所以,一方面,我們看到了表面上明年通脹水平在成本本推動以及流動性過剩難以短期改善的背景下,仍將維持在相對高位;另一方面,也是更為本質(zhì)的,我們認為整體經(jīng)濟的景氣程度在供過于求的狀況已明顯好轉(zhuǎn)、以及行業(yè)集中度不斷加大的背景下有了較大的提升,一是由于消費的啟動和國家對新增產(chǎn)能的限制,使得產(chǎn)品過剩的情況有所好轉(zhuǎn);二是由于幾年產(chǎn)業(yè)整合帶來的產(chǎn)業(yè)集中度大提高使得企業(yè)定價能力增強,因此我們認為通貨膨脹水平仍會高位運行。 當然,我們并不排除在信貸緊縮以及出口回落的背景下,通貨膨脹率會階段性高位回落,但這些正應(yīng)該是政府調(diào)控通脹政策效應(yīng)的體現(xiàn),其根本作用是通過控制通脹在合理范圍內(nèi)來有效拉長經(jīng)濟景氣周期,但并不能改變宏觀經(jīng)濟內(nèi)在景氣所決定的應(yīng)有的通脹趨勢。我們對加息的看法預(yù)期明年在從緊貨幣政策導(dǎo)向下,央行還會繼續(xù)加息,但由于美國及其他主要經(jīng)濟體進入降息周期,預(yù)期中國的加息空間受到一定限制所以總體來看,明年負利率還將在一段時間內(nèi)維持,這將利于市場保持整體流動性的充裕。08年高貿(mào)易順差將維持雖然經(jīng)濟面臨結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型,但按照目前的出口增速測算,順差總額的增長勢頭將保持到2010年,而其占GDP的比重在08年達到11%左右的峰值水平,此后開始下降。中國的資本管制缺乏效率,通過經(jīng)常項目渠道流入的熱錢增速難以有效控制。外資企業(yè)加工貿(mào)易(占進出口額的40%)的毛利率在9805年期間一直穩(wěn)定在45%左右,但05年后非正常上升至目前的70%。大量的熱錢通過高報出口價格,壓低進口成本等方式流入國內(nèi),豪賭人民幣升值(據(jù)測算每年通過經(jīng)常項目流入的熱錢大約為200億美元左右)。(二)預(yù)期08年資金推動市場整體估值上漲動能將有所減弱:08年我國貨幣增速下降—順差和信貸增速將在出口放緩以及從緊的貨幣政策下出現(xiàn)回落我們預(yù)期明年貨幣增速會出現(xiàn)較為明顯的下降: 一方面出口放緩趨勢下08年外貿(mào)順差增幅較07年會出現(xiàn)明顯放緩,從而降低基礎(chǔ)貨幣投放增速,另一方面從緊貨幣政策下銀行信貸控制力度的加強會降低貨幣乘數(shù)效應(yīng)。外貿(mào)順差增幅放緩07年10月份,出口增速下降(%),進口增速大幅上升(%),進口增幅首次超過出口增幅,創(chuàng)歷史新高,%。 信
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