【正文】 友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報(bào)告 2008年 A股投資策略報(bào)告 2007年12月28日把握經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中勝出的優(yōu)勢(shì)企業(yè) ——在08年 不確定的市場(chǎng)環(huán)境中尋找確定的投資機(jī)會(huì)主要觀點(diǎn)：n 07年A股市場(chǎng)在制度變革的大背景下取得了不俗的漲幅，估值驅(qū)動(dòng)與業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)對(duì)市場(chǎng)上漲的貢獻(xiàn)度各約為50%：07年估值水平得以明顯提升的主要驅(qū)動(dòng)力為貿(mào)易順差的高增長(zhǎng)、信貸超預(yù)期增長(zhǎng)以及負(fù)利率環(huán)境下居民儲(chǔ)蓄向股市搬家的加速啟動(dòng)；07年業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的主要?jiǎng)恿t來自于企業(yè)盈利的持續(xù)超預(yù)期增長(zhǎng)。n 08年我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在內(nèi)部需求和外部壓力下, 開始步入由出口拉動(dòng)向內(nèi)需拉動(dòng)轉(zhuǎn)型的過渡增長(zhǎng)期，并將面臨更多的不確定性，其中美國(guó)經(jīng)濟(jì)及全球經(jīng)濟(jì)的預(yù)期放緩將會(huì)加速我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型進(jìn)程：我們預(yù)期08年宏觀經(jīng)濟(jì)在強(qiáng)勁的內(nèi)生增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)下，仍能保持高速增長(zhǎng)，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)體的影響機(jī)遇與陣痛并存， 08年整體經(jīng)濟(jì)增速將在一定程度上放緩。n 08年在宏觀調(diào)控、外需放緩、國(guó)內(nèi)成本上升及07年高基點(diǎn)等因素影響下，上市公司利潤(rùn)將回歸平穩(wěn)增長(zhǎng)，其增速將較07年會(huì)明顯放緩，同時(shí)我們也認(rèn)為08年企業(yè)盈利趨勢(shì)將呈現(xiàn)以下特征：——08年高位調(diào)整的宏觀經(jīng)濟(jì)仍能支持企業(yè)主營(yíng)收入保持平穩(wěn)增長(zhǎng)；——企業(yè)盈利周期將在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長(zhǎng)與政策調(diào)控博弈中波動(dòng)；——宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型將使產(chǎn)業(yè)和行業(yè)盈利呈結(jié)構(gòu)性變化；——在多重因素作用下， 08年企業(yè)盈利增速在放緩的趨勢(shì)下仍存在超預(yù)期可能。n 預(yù)期08年在全球資本流入、貿(mào)易順差以及負(fù)利率趨勢(shì)沒有得到根本性改變之前，市場(chǎng)整體流動(dòng)性仍然充裕，但由資金推動(dòng)市場(chǎng)整體估值上漲的動(dòng)能將明顯減弱: 預(yù)期08年在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和宏觀行政調(diào)控的背景下，整體市場(chǎng)估值水平將面臨較大波動(dòng)，但同時(shí)也存在小幅上升的可能，其中超預(yù)期因素將主要來自于宏觀行政調(diào)控的力度和所可能產(chǎn)生的矯枉過正機(jī)會(huì)、以及業(yè)績(jī)?cè)鏊俚某A(yù)期等。n 我們預(yù)期08年證券市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力依然強(qiáng)勁、本幣升值及流動(dòng)性充裕的背景下，整體市場(chǎng)向好趨勢(shì)未變，但宏觀調(diào)控基調(diào)和手段的轉(zhuǎn)變將對(duì)經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)運(yùn)行產(chǎn)生較大波動(dòng)，行政調(diào)控與調(diào)控矯枉過正將產(chǎn)生市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)。：08年市場(chǎng)合理運(yùn)行區(qū)間為上證指數(shù)4800—6200左右，其中，08年業(yè)績(jī)超預(yù)期將提升市場(chǎng)運(yùn)行的合理區(qū)間上限，而市場(chǎng)可能出現(xiàn)的趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)因素將降低市場(chǎng)運(yùn)行的合理區(qū)間下限。n 我們對(duì)宏觀調(diào)控的本質(zhì)理解是：宏觀緊縮政策的本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)過熱的反映，只要宏觀調(diào)控預(yù)期存在，經(jīng)濟(jì)就不存在反轉(zhuǎn)的可能。但我們對(duì)本輪調(diào)控轉(zhuǎn)向行政手段高度重視，不與政策博奕成為我們投資重點(diǎn)：——本輪行政調(diào)控起源于價(jià)格問題，但基于銀行信貸和房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控很難不對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行形成階段性的沖擊，并可能階段性改變經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的自然周期；——本輪行政調(diào)控的著眼點(diǎn)主要是針對(duì)信貸進(jìn)行直接的窗口指導(dǎo)，因此，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性將形成階段性制約，將直接收縮市場(chǎng)的流動(dòng)性，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格形成階段性沖擊。n 08年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式將由要素低估、高能耗的粗放型增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向要素重估、可持續(xù)的高素質(zhì)增長(zhǎng)，面對(duì)08年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型環(huán)境下要素價(jià)格上升的趨勢(shì)，我們將把握在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中勝出的優(yōu)勢(shì)企業(yè)為投資主線。我們認(rèn)為：“優(yōu)勢(shì)企業(yè)”主要是指具有較強(qiáng)成本轉(zhuǎn)嫁能力及定價(jià)能力的內(nèi)生性增長(zhǎng)企業(yè),以及具備整合資源優(yōu)勢(shì)的外延式增長(zhǎng)企業(yè)。正文：一、 我們的策略研究框架我們認(rèn)為： 宏觀經(jīng)濟(jì)遵循其自然周期的內(nèi)在運(yùn)行特征以及宏觀政策調(diào)控是影響企業(yè)盈利周期變化的主要因素，并由此進(jìn)一步?jīng)Q定市場(chǎng)整體運(yùn)行的價(jià)值中樞；由各國(guó)利率及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相對(duì)水平所決定的全球資本流動(dòng)趨勢(shì)、順差和信貸變動(dòng)趨勢(shì)以及實(shí)際利率的變動(dòng)趨勢(shì)是影響市場(chǎng)整體估值水平的主要因素；市場(chǎng)中具有較高認(rèn)同度的主流賣方的一致預(yù)期則是影響市場(chǎng)整體動(dòng)能的關(guān)鍵因素。我們對(duì)于2008年A股市場(chǎng)的策略研究將遵循上述基本面趨勢(shì)、流動(dòng)性趨勢(shì)以及市場(chǎng)一致預(yù)期三個(gè)方面展開，并在此基礎(chǔ)上形成我們的主要觀點(diǎn)。二、2007年市場(chǎng)回顧07年A股市場(chǎng)在制度變革的大背景下取得了不俗的漲幅，估值驅(qū)動(dòng)與業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)對(duì)市場(chǎng)上漲的貢獻(xiàn)度各約為50%： 按照截至2007年12月7日的統(tǒng)計(jì)，2007年初至今，滬深300指數(shù)上漲142%。如果我們進(jìn)一步分解其漲幅，可以發(fā)現(xiàn)在142%的漲幅中，盈利預(yù)測(cè)上升對(duì)指數(shù)貢獻(xiàn)率72%（07年預(yù)期利潤(rùn)增速?gòu)哪瓿醯?2%提高到55%）；市盈率上升對(duì)指數(shù)貢獻(xiàn)了70%（07年靜態(tài)市盈率從年初的22倍上升到38倍）。換言之，以滬深300指數(shù)樣本為A股的典型代表，那么07年業(yè)績(jī)和估值對(duì)漲幅的貢獻(xiàn)率各自約為50%。（一）07年估值水平得以明顯提升的主要驅(qū)動(dòng)力為貿(mào)易順差的高增長(zhǎng)、信貸超預(yù)期增長(zhǎng)以及負(fù)利率環(huán)境下居民儲(chǔ)蓄向股市搬家的加速啟動(dòng)：從外部因素來看：伴隨著人民幣匯率升值幅度明顯加大的進(jìn)程的是貿(mào)易順差以及其他外匯流入的高增長(zhǎng)，這在當(dāng)前匯率制度安排下直接促使央行被動(dòng)加快基礎(chǔ)貨幣的投放速度并造成銀行體系內(nèi)流動(dòng)性的過剩，表現(xiàn)為外匯占款的激增以及金融機(jī)構(gòu)較高的超儲(chǔ)比率：中國(guó)的貿(mào)易順差從2005年開始加速增長(zhǎng)，帶來了外匯占款的快速擴(kuò)張，從2005年1月份開始，外匯占款的同比增速一直保持在50%以上，截至07年9月底，；與此同時(shí)，我們也看到了銀行體系內(nèi)超額準(zhǔn)備金率的快速增長(zhǎng)，%。從內(nèi)部因素來看，07年以來，信貸增速在央行多次提高存貸款利率及準(zhǔn)備金率的背景下依然持續(xù)的超預(yù)期增長(zhǎng)，通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)進(jìn)一步放大了流動(dòng)性；同時(shí)，由于通脹的上升以及利率政策的相對(duì)滯后，實(shí)際利率水平不斷下降，居民儲(chǔ)蓄在股市財(cái)富效應(yīng)下開始加速進(jìn)入資本市場(chǎng)，表現(xiàn)為居民儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)率的下滑以及股票市場(chǎng)估值的推升。負(fù)實(shí)際利率推動(dòng)股票市場(chǎng)估值大幅上升：（二）07年業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的主要?jiǎng)恿碜杂谄髽I(yè)盈利的持續(xù)超預(yù)期增長(zhǎng)：07年A股上市公司業(yè)績(jī)幾乎每個(gè)季度都在實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，可比公司07年前三個(gè)季度的增速分別達(dá)到了100%，69%和68%，值得注意的是，代表上市公司盈利能力的凈資產(chǎn)收益率（ROE）自05年底以來開始持續(xù)攀升，截至07年3季度，%，為歷史最高水平。今年以來在上市公司業(yè)績(jī)不斷超預(yù)期的背景下，分析師也在不斷調(diào)升對(duì)上市公司年度盈利增長(zhǎng)的預(yù)期。根據(jù)朝陽(yáng)永續(xù)的統(tǒng)計(jì)，主流分析師對(duì)于A股上市公司2007年利潤(rùn)同比增速的預(yù)期已由年初的25%提升至當(dāng)前的60%左右。 根據(jù)申萬(wàn)研究所對(duì)上市公司07年3季報(bào)的業(yè)績(jī)歸因分析來看，07年前三季度上市公司盈利增長(zhǎng)的最主要驅(qū)動(dòng)因素為主營(yíng)收入增長(zhǎng)、投資收益的上升以及費(fèi)用率的下降，三者對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)值分別為27%，14%以及14%。值得指出的是，雖然自2006年以來，上市公司利潤(rùn)中的投資收益占比得以明顯提高，但從絕對(duì)占比來看，07年前三季度，全部A股公司的投資收益占利潤(rùn)總額比重約22％左右，％，尚處于合理水平。我們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，如果剔除投資收益部分，2007年前三季度的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)仍然可以達(dá)到50%以上。這從一個(gè)側(cè)面說明了上市公司今年以來業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)既是宏觀經(jīng)濟(jì)景氣運(yùn)行的微觀反映，也是企業(yè)內(nèi)部規(guī)模和運(yùn)營(yíng)效率不斷提升的自然結(jié)果，雖然有一部份來自于不可持續(xù)的投資收益的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)，但從整體層面來看，仍然是健康的。二、2008年企業(yè)盈利周期趨勢(shì)判斷 —預(yù)期08年A股盈利周期將回歸平穩(wěn)增長(zhǎng)（一）我們對(duì)企業(yè)盈利周期趨勢(shì)判斷的分析框架 我們認(rèn)為，基本面趨勢(shì)是決定企業(yè)盈利周期趨勢(shì)的決定因素，進(jìn)一步來看，宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生運(yùn)行趨勢(shì)、以及宏觀調(diào)控政策可能對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)生運(yùn)行趨勢(shì)產(chǎn)生的階段性影響則是決定基本面趨勢(shì)的兩個(gè)關(guān)鍵。如同企業(yè)具有生命周期一樣，宏觀經(jīng)濟(jì)的上升與下降同樣具有轉(zhuǎn)折、加速、平穩(wěn)、轉(zhuǎn)折的周期階段特征。對(duì)于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所處的周期階段的分析將從最根本的層面上決定我們對(duì)于企業(yè)盈利周期趨勢(shì)的判斷，并將在相當(dāng)程度上影響我們的投資情緒（樂觀或是悲觀及其程度）。（二）08年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)分析 08年我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在內(nèi)部需求和外部壓力下，將開始步入由出口拉動(dòng)向內(nèi)需拉動(dòng)轉(zhuǎn)型的過渡增長(zhǎng)期：我們預(yù)期由于08年我國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨諸多不確定性因素，特別是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型調(diào)控和行政調(diào)控的背景下，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨機(jī)遇的同時(shí)也會(huì)面臨陣痛，08年整體經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)在一定程度上放緩；但我們也認(rèn)為08年宏觀經(jīng)濟(jì)在強(qiáng)勁的內(nèi)生增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)下，總體仍能保持高速增長(zhǎng)。預(yù)期在外部經(jīng)濟(jì)體放緩、內(nèi)部經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型調(diào)控以及行政調(diào)控等因素影響下，08年整體經(jīng)濟(jì)增速將在一定程度上放緩（1）08年無論是來自于外部經(jīng)濟(jì)體放緩的壓力還是源于內(nèi)部經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型調(diào)控的訴求，都將帶來出口引擎增長(zhǎng)的趨勢(shì)性放緩?fù)獠拷?jīng)濟(jì)體放緩—出口放緩盡管從表面看，06年開始的美國(guó)GDP增長(zhǎng)與中國(guó)GDP增長(zhǎng)出現(xiàn)了反向而馳的局面，但究其原因，06年以后兩國(guó)GDP反向而馳的主要原因在于美國(guó)GDP增速的放緩是由投資和房產(chǎn)投資增速的大幅回落造成的，個(gè)人消費(fèi)增速并未放緩，所以才沒有明顯影響到中國(guó)的出口增速以及中國(guó)的GDP增速。 事實(shí)上從歷史數(shù)據(jù)分析來看，中國(guó)的出口增速與美國(guó)的消費(fèi)增速?gòu)膩頉]有真正脫節(jié)：根據(jù)中金研究的計(jì)算，美國(guó)消費(fèi)增速下降1個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)出口增速會(huì)兩年內(nèi)下降56個(gè)百分點(diǎn)。此輪次級(jí)債危機(jī)引發(fā)的房?jī)r(jià)調(diào)整將會(huì)通過財(cái)富效應(yīng)最終影響到美國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)，如果房?jī)r(jià)下調(diào)20%以上，可能會(huì)負(fù)面影響美國(guó)消費(fèi)2%以上。我們同時(shí)觀察到，美國(guó)近期失業(yè)率已開始上升，% %，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)也開始下滑。我們相信美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入本次次貸危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)調(diào)整期，這期間，盡管美元的貶值以及新興經(jīng)濟(jì)體的高速增長(zhǎng)將為美聯(lián)儲(chǔ)的降息政策起效爭(zhēng)取到一定的緩沖時(shí)間，但在當(dāng)前美國(guó)人口結(jié)構(gòu)演變（Baby Boomer逐漸進(jìn)入退休期）以及未可取得新技術(shù)突破的前提下，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)即使企穩(wěn)，也會(huì)出現(xiàn)較為明顯的放緩。內(nèi)部經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型調(diào)控—出口放緩中國(guó)正在致力于由出口拉動(dòng)向內(nèi)需拉動(dòng)、出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力由“成本優(yōu)勢(shì)”向“技術(shù)優(yōu)勢(shì)” 轉(zhuǎn)變的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，在這一過程中，中國(guó)喪失成本優(yōu)勢(shì)的速度或?qū)⒖煊讷@得技術(shù)優(yōu)勢(shì)的速度，因此我們相信，即使外部經(jīng)濟(jì)體不出現(xiàn)放緩，對(duì)于中國(guó)而言，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的調(diào)控也將使得出口增速的下降成為一個(gè)較長(zhǎng)趨勢(shì)。事實(shí)上，政府正在從各項(xiàng)政策（包括財(cái)政政策）入手，通過提升生產(chǎn)要素成本來加快轉(zhuǎn)型進(jìn)程，這已經(jīng)反映為了中國(guó)加工貿(mào)易出口增速的大幅下降。由于政策（比如吸引外資政策）的調(diào)整，中國(guó)原本對(duì)于外資所具有的各項(xiàng)成本優(yōu)勢(shì)正在加速喪失，未來中國(guó)出口增速的放緩將獨(dú)立于外部經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，并成為內(nèi)部經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必然結(jié)果之一。從韓國(guó)、日本以往經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，其出口增速下滑期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況良好。（2）行政調(diào)控—增大宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的波動(dòng)性雖然08年從緊的行政調(diào)控壓力主要來自于不斷攀升的通脹水平，但我們認(rèn)為通過銀行信貸窗口指導(dǎo)實(shí)施的行政調(diào)控會(huì)加大宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的波動(dòng)性，并通過階段性降低投資增