【文章內(nèi)容簡介】 2） 動態(tài)市盈率 （2022）全部 A 股 上證 180 上證 50 深證 100 滬深 300 注：市盈率采用整體法計算。 數(shù)據(jù)來源：Wind。股權(quán)分置問題得以解決、公司治理結(jié)構(gòu)逐漸完善，制度性風險的降低將降低中國股市無風險利率，從而也會提高中國 A 股的估值水平。從美國歷史經(jīng)驗看，在牛市周期里，投資者會愿意給市場更高的估值水平。從 1995 年到 2022 年這輪持續(xù) 5 年的牛市周期中，標準普爾 500 指數(shù) PE 從 15 倍上升到 30 倍，估值水平上漲了一倍。13圖表11：美國牛市中投資者給市場更高的估值水平0200400600800100012001400160019941231199563019951231199663019961231199763019971231199863019981231199963019991231200063020001231200163020011231200263020021231200363020031231200463020041231200563020051231 1020304050標 普 500（ 左 軸 ） PE 注：2022 年 12 月和 2022 年 3 月 PE 值為 60 倍數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，東吳基金?？紤]中國股市成長性、制度的完善，投資者信心恢復等因素，中國股市可以享有更高的估值水平。假定07 年 A 股上市公司凈利潤增長 20%，那么在原有估值水平不變的情況下， A 股市場將上漲 20%。如果市場估值水平同步提高 20%，那么 A 股市場將上漲 40%。因此，估值水平的提升將進一步打開 A 股上漲空間。擴容與“小非”解禁歷史上看，中國股市擴容速度與市場表現(xiàn)呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性。即當市場表現(xiàn)良好時，市場擴容速度會比較快；當市場低迷時，擴容速度會降下來，甚至停止擴容。當前發(fā)行新股、增發(fā)審批權(quán)仍然集中在證監(jiān)會手上，管理層會視市場情況調(diào)整擴容速度。圖表 12：中國股市擴容速度與市場表現(xiàn)正相關(guān)19952022 年，標普 500PE 從 16 倍，上升到 30 倍。1450%0%50%100%150%19931994199519961997199819992000200120022003200420052006100%0%100%200%300%400%500%600%上 證 指 數(shù) （ 左 軸 ） 籌 資 金 額 增 速數(shù)據(jù)來源： Wind，東吳基金。07 年全年解禁的“小非”市值有 4386 億元，如果剔除“小非”解禁市值大于 30 億的股票（我們更傾向于認為，這些股票被大幅減持的可能性較小，具體名單見表 3） ，那么 07 年全年解禁的“小非”市值只有2520 億元，平均每月解禁 210 個億。如果不考慮“小非”解禁市值大于 30 億的股票，07 年小非解禁的高潮在 3 月（280 億） 、4 月（382 億）和 5 月（272 億） 。06 年可解禁的“小非”市值是 1400 億，但實際減持量不足 300 億，減持比例只有 22%。假定 07 年“小非”減持比例為 50%，預計 07 年“小非”減持的規(guī)模在1300 億左右。圖表 13：07 年“小非”解禁市值規(guī)模億 元2723822800200400600800100012002007年1月2007年2月2007年3月2007年4月2007年5月2007年6月2007年7月2007年8月2007年9月2007年10月2007年11月2007年12月本 期 開 始 流 通 市 值 本 期 開 始 流 通 市 值 （ 剔 除 “小 非 ”解 禁 市 值 大 于 30億 的 股 票 ） 數(shù)據(jù)來源： Wind，東吳基金。圖表 14： 07 年“小非”解禁市值超過 30 個億股票名單（20221228）股票簡稱 可流通時間 小非解禁市值 （億元） 股票簡稱 可流通時間 小非解禁市值 （億元）中國石化 20221010 中國聯(lián)通 20220521 民生銀行 20221026 武鋼股份 20221121 浦發(fā)銀行 20220514 長江電力 20220815 華能國際 20220419 星新材料 20220803 貴州茅臺 20220525 航天信息 20220516 15寶鋼股份 20220820 金地集團 20220824 蘇寧電器 20220813 中信證券 20220815 數(shù)據(jù)來源： Wind，東吳基金。 06 年滬深兩市新股和增發(fā)融資額度為 1900 億，假定 07 年融資額度為 2200 億，加上 1300 億的“小非”解禁，07 年資金總需求是 3500 億。雖然市場還存在可能受到已經(jīng)解禁但尚未上市的“小非”沖擊，但我們認為，在流動性充裕的背景下，中國股市缺的不是資金，資金永遠不是問題。另外，我們也應該意識到，優(yōu)質(zhì)股票的發(fā)行將有利于市場的良性循環(huán)發(fā)展，市場也將迎來新一輪上漲機會。把握人民幣升值背景后的戰(zhàn)略性投資機會人民幣升值在未來幾年將是中國股市一個長久的投資主題，對于該主題應該從更長遠的眼光去把握其中戰(zhàn)略性投資機會。我們認為，本幣升值將通過直接、和間接兩個方面影響行業(yè)投資機會。本幣升值直接影響產(chǎn)生投資機會是指，本幣升值對上市公司利潤直接產(chǎn)生影響進而產(chǎn)生投資機會，具體影響體現(xiàn)在以下三個方面：第一，資產(chǎn)負債增加、或減少形成的匯兌損益；第二，出口產(chǎn)品價格上漲、或下跌形成的收入增加、或減少；第三，進口原材料價格的上漲、或下跌形成的成本增加、或減少。本幣升值間接影響產(chǎn)生投資機會是指，在一國本幣升值過程中，往往是該國宏觀經(jīng)濟處于上升周期、或者維持較高增長水平。因此驅(qū)動該時期宏觀經(jīng)濟快速增長的支柱行業(yè)、或者享受宏觀經(jīng)濟增長的行業(yè)，將會是本幣升值過程的受益者。在日本、韓國本幣升值過程中，日本、韓國 GDP 都處于上升周期、或者維持在較高增長水平，我們認為宏觀經(jīng)濟的走好是該時期內(nèi)兩國股市上漲的重要原因。在日本和韓國本幣升值過程中，在股市中，各行業(yè)投資收益率表現(xiàn)出明顯的差異。跑贏大盤的行業(yè)主要有：房地產(chǎn)、金融、交通運輸倉儲業(yè)、航空、造紙、建筑。跑輸大盤的行業(yè)主要有：機械、家電、制藥、紡織服裝、非金屬、化工、交通運輸設(shè)備、電子。偏中性的行業(yè)有：食品、商業(yè)零售。從日本、韓國例子中可以看出，在本幣升值過程中，跑贏大盤的行業(yè)，有的是直接受益于本幣升值的益處，有的是間接受益于本幣升值背景下宏觀經(jīng)濟快速增長的益處。圖表 15：19851989 日元升值階段日本行業(yè)指數(shù)收益率表現(xiàn)日 本 行 業(yè) 指 數(shù) 收 益 率151%370%20%0%50%100%150%200%250%300%350%400%精密儀器 制藥 家電信息通訊 采掘業(yè) 非金屬 機械紡織服裝 玻璃 批發(fā) 化工交通運輸設(shè)備石油煤炭日經(jīng)225指數(shù) 食品 零售 服務(wù)業(yè)農(nóng)林漁業(yè) 銀行金屬制品 造紙 保險 橡膠 航運業(yè) 建筑 航空 證券業(yè) 港口公用事業(yè) 房地產(chǎn)陸上運輸 鋼鐵 數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，東吳基金。圖表 16： 韓元升值階段行業(yè)指數(shù)收益率表現(xiàn)16韓 國 行 業(yè) 指 數(shù) 收 益 率65%1087%600%467%0%200%400%600%800%1000%1200%交通運輸設(shè)備通信服務(wù)業(yè) 醫(yī)藥食品飲料紡織服裝 化工 電子 機械非金屬采掘業(yè)韓國綜合價格指數(shù) 批發(fā)業(yè) 建筑金屬加工業(yè)交通倉儲造紙行業(yè) 金融數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，東吳基金。07 年美聯(lián)儲有望進入降息周期，因此明年無論央行是否加息，中美利率將進一步擴大，人民幣升值預期加強，對資本市場的推動作用將進一步強化，因此，07 年我們繼續(xù)看好房地產(chǎn)和銀行的龍頭地位。與此同時，我們也將看好受益于宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定快速增長的行業(yè)。股指期貨推出后，市場可能面臨調(diào)整 從海外證券市場著名股指期貨推出前、后標的指數(shù)表現(xiàn)情況看，我們可以發(fā)現(xiàn)，在股指期貨推出前，股指期貨推出這一事件對標的指數(shù)短期走勢具有一定正面影響。特別是在股指期貨推出前 1 個月內(nèi)，標的指數(shù)會出現(xiàn)不同幅度的上漲。在股指期貨推出后，短期內(nèi)標的指數(shù)調(diào)整的可能性很大。通常在股指期貨推出后 1 個月內(nèi)，標的指數(shù)都會出現(xiàn)不同幅度的下跌。即使香港恒生國企指數(shù)在股指期貨推出后 1 個月內(nèi)仍然上漲，但在股指期貨推出后第 2 個月還是出現(xiàn)了下跌。如果在滬深 300 股指期貨推出之前，市場仍然處于上漲趨勢，那么滬深 300 股指期貨推出以后，市場調(diào)整的可能性將很大。圖表 17：不同市場股指期貨推出前、后標的指數(shù)收益率表現(xiàn)股指期貨推出前指數(shù)表現(xiàn) 股指期貨推出后指數(shù)表現(xiàn)股指期貨標的指數(shù)（開設(shè)日期）推出前1 周推出前1 個月推出前2 個月推出前3 個月推出前6 個月推出后1 周推出后1 個月推出后2 個月推出后3 個月推出后6 個月標普 500 指數(shù)（） % % % % % % % % % %恒生國企指數(shù)（） % % % % % % % % % %日經(jīng) 225 指數(shù)（） % % % % % % % % % %倫敦金融時報100 指數(shù)（）% % % % % % % % %17臺灣加權(quán)指數(shù)（） % % % % % % % % % %韓國 KOSPI2指數(shù)（）% % % % % % % % % %印度 NIFTY50指數(shù)（）% % % % % % % % % %數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳基金股指期貨推出后，所有行業(yè)都將出現(xiàn)調(diào)整嗎？對于該問題的回答，將會使我們清楚認識到在股指期貨推出以后，哪類行業(yè)仍然可以持有，哪類行業(yè)可以暫時規(guī)避。我們選取香港恒生國企指數(shù)作為研究對象，因為香港恒生國企指數(shù)期貨推出之前也出現(xiàn)大幅上漲，與我們當前市場走勢比較類似。本部分研究方法是將恒生國企指數(shù)內(nèi)處在相同行業(yè)的成分股收益率等權(quán)平均代表該行業(yè)收益率。 在恒生國企指數(shù)推出后的第 2 個月內(nèi)，前期漲幅巨大的行業(yè)也隨恒生國企指數(shù)的下跌，出現(xiàn)比較大幅度的調(diào)整，但在第三個月這些行業(yè)又出現(xiàn)大幅上漲。這個實證結(jié)果對于滬深 300 股指期貨推出以后我們投資策略的設(shè)計具有非常重要的指導意義。在股指期貨推出后，我們可以適當降低前期漲幅巨大的行業(yè)配置比例，等到這些行業(yè)跌倒一定幅度，再增加這些行業(yè)的配置比例。圖表 18：恒生國企指數(shù)期貨推出前、后行業(yè)收益率表現(xiàn)股指期貨推出前行業(yè)收益表現(xiàn) 股指期貨推出后行業(yè)收益表現(xiàn)行業(yè) 前 1 個月（）前 2 個月（）后 1 個月（）后 2 個月（）后 3 個月（）恒生國企指數(shù) % % % % %煤炭 % % % % %有色 % % % % %水泥 % % % % %鋼鐵 % % % % %石油加工業(yè) % % % % %石油采掘業(yè) % % % % %電信服務(wù)業(yè) % % % % %交通運輸 % % % % %電力 % % % % %食品飲料 % % % % % 注：股指期貨推出“后 1 個月”是指從 至 這段時間，其它表示意思類似。用淺綠色標記的收益率數(shù)據(jù)表示在股指期貨推出后第 2 個月出現(xiàn)大幅調(diào)整。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳基金。18第三部分：股票市場投資策略07 年，我們重點關(guān)注以下投資機會：中國優(yōu)勢股? 定價主權(quán)回歸的先驅(qū)受益者；? 享受更高的行業(yè)領(lǐng)先溢價。上市公司如：招商銀行、萬科 A、中集集團、寶鋼股份、海螺水泥、三一重工等。政策導向型受惠行業(yè)消費服務(wù)類行業(yè)；自主創(chuàng)新；節(jié)能環(huán)保；稅制改革受益行業(yè)。繼續(xù)看好房地產(chǎn)和銀行的龍頭地位長期看好銀行股，銀行股每年凈資產(chǎn)保持一定增長速度、所得稅率下調(diào)、營業(yè)稅的取消、以及混業(yè)經(jīng)營的開展，使得中國銀行股長期看好。地產(chǎn)股是受益于人民幣升值最多的行業(yè)之一，地產(chǎn)股是本輪牛市的領(lǐng)頭板塊。政府限制土地供給，消費需求依然旺盛，并且目前市場流動性過剩，這些因素必將推動房地產(chǎn)價格在未來一段時間繼續(xù)上漲。階段性機會階段性看好黃金、航空、電解鋁和部分裝備制造業(yè)投資機會。19第四部分 債券投資策略與流動性過剩共進退流動性過剩將貫穿 2022 年 2022 年市場資金面整體寬松，但下半年比上半年略有所趨于緊張，上半年 7 天回購基本在 %%之