【文章內(nèi)容簡介】 的防御性動機這兩者之間是一致的，相互并存的。 　　（二）閑余現(xiàn)金流與代理關(guān)系問題 　　公司交繳稅賦并完成目前的投融資后，閑余現(xiàn)金流（Free cash flow）通常當(dāng)作營運的現(xiàn)金流量，根據(jù)詹森（Jensen）的說法，“閑余現(xiàn)金量是指超出為所有工程項目融資所需資金之外的那一部分現(xiàn)金流，這一部分現(xiàn)金流扣除相應(yīng)的資本成本后，其現(xiàn)值呈正值”（見第九章閑余現(xiàn)金流的計算）。 　　在沒有多大增長前景的成熟產(chǎn)業(yè)中，盈利公司通常都使用這部分閑余現(xiàn)金流量，這些公司的管理者既可選擇增加紅利支出，也可選擇對公司再投資、回購股票、或在公司的資本結(jié)構(gòu)擁有較多的債權(quán)和較少的股票等等，上述兩種途徑都會減少公司閑余現(xiàn)金流的規(guī)模。在這兩種選擇中，管理者會將閑余現(xiàn)金流投資于多種股票進行收購，六十年代，煙草、食品、石油和其它成熟產(chǎn)業(yè)的許多公司投資于多種股票實現(xiàn)多樣化經(jīng)營，這些股票通常和原行業(yè)的業(yè)務(wù)沒有多大關(guān)系。到八十年代，這些公司本身卻成了敵意收購的對象。 　　管理者如何用股東們認(rèn)為最理想的方法來使用這筆閑余資金？詹森認(rèn)為，“對股東而言，問題是如何促使管理者吐出這筆現(xiàn)金，而不是以低資本成本進行投資，或無效地浪費這筆資金”，這種說法使人聯(lián)想到，閑余現(xiàn)金流本身并不是由于股東與管理者之間代理關(guān)系沖突而產(chǎn)生的一種現(xiàn)象，而是由于這筆錢被管理者使用 “不當(dāng)”時，才產(chǎn)生的一種沖突。 　?。ㄈ┐黻P(guān)系沖突的控制機制 　　現(xiàn)存的多種公司控制監(jiān)管機制，旨在減少股東與管理者之間代理關(guān)系沖突和摩擦，給股東帶來的負(fù)擔(dān)和成本開支，這種控制機制既有公司內(nèi)部的，亦有公司外部的。內(nèi)部控制機制包括股東 ——管理者利益兩者兼顧的辦法，這一辦法對管理者行為和管理者報酬補償合約進行嚴(yán)格監(jiān)管。外部控制機制以對管理者的懲罰為基礎(chǔ)，這些因素包括：（1）公司的產(chǎn)品銷售市場；（2）管理勞動力市場，在這一市場，有聲望的管理者對工資、獎金報酬擁有裁決權(quán)；（3）公司控制的市場，在這一市場，管理班子為了取得公司資產(chǎn)管理權(quán)而展開競爭。 　　(1)代理關(guān)系沖突的內(nèi)部控制機制 　　由于代理關(guān)系沖突的根源在于所有權(quán)與管理權(quán)的分離，這一沖突可通過兼顧管理者和股東利益的辦法得以緩解。當(dāng)管理者擁有本公司股票時，他們的利益至少部分地和股東的利益結(jié)合在一起，許多公司采用的行政股票選擇權(quán)方案（Executive share option schemes），旨在建立這種兼顧兩者利益的辦法。管理者通過各種方式得到獎賞，包括股份分紅、以薪金形式支付的直接報酬、津貼，以及間接的和心理上的獎賞，包括權(quán)力和地位等等。 　　通過向管理者提供部分股權(quán)，使管理者擁有公司的部分所有權(quán)，然而，如果從其它兩種渠道派生出更多的獎賞時，這一辦法并不會對管理者的態(tài)度有什么影響。進一步說，管理者持有公司股權(quán)，有利于管理者潛在地鞏固其地位，保護其免受其它內(nèi)在和外在控制因素的懲罰。現(xiàn)在尚不明了這種股東——管理者兩者兼顧的辦法，會在多大程度上有利于強化管理者的作用。 　　對管理行為進行監(jiān)管，需要從制度上加以保證，包括需要有外部的、非執(zhí)行董事參予這種監(jiān)管。同樣，與公司管理者經(jīng)營業(yè)績掛鉤的報酬需要一套機制，用來準(zhǔn)確地評估管理者的業(yè)績，并建立一套獎勵其業(yè)績的模式。 　　由非執(zhí)行董事對管理行為進行監(jiān)管，以及由報酬獎賞委員會對與業(yè)績掛鉤的管理者報酬進行確定，這兩種辦法的效果尚有待評估。這兩種監(jiān)控辦法可能收效甚微，因為非執(zhí)行董事可能只是對董事會進行“包裝”，報酬獎賞委員會也有他們自己的心腹親信。1994年對英國235家公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，非執(zhí)行董事的任命有一半以上是由董事長個人指定的，有一半以上的非執(zhí)行董事覺得他們未全面了解有關(guān)財務(wù)和非財務(wù)（如公司發(fā)展戰(zhàn)略）方面的信息。1999年進行的另一項調(diào)查發(fā)現(xiàn)，公司股東并未把非執(zhí)行董事制度看作是一項有效的監(jiān)管辦法。 　　隨著越來越多的股份集中在金融機構(gòu)手中，人們可能會認(rèn)為，這些金融機構(gòu)可以發(fā)揮有效的監(jiān)管作用。然而，盡管這些金融機構(gòu)持有大宗股票，可以對公司管理進行有效的監(jiān)管，但實際上，這些機構(gòu)不愿意發(fā)揮這一作用，他們以缺乏監(jiān)管方面的專業(yè)知識作為借口，此外，這些機構(gòu)還接受與公司其它業(yè)務(wù)有關(guān)的一些附帶報酬。金融機構(gòu)和公司之間的這種關(guān)系可能會產(chǎn)生利益沖突，沖淡了金融機構(gòu)作為一名股東對公司的監(jiān)管作用。 　　九十年代，美國出現(xiàn)了股東行動主義的趨勢，公司管理者受到公司活躍的股東集團更多的監(jiān)管和質(zhì)詢，當(dāng)他們感覺到管理者越權(quán)時，他們會作出批評的反應(yīng)，通常，機構(gòu)投資者在其中發(fā)揮非?；钴S的作用。 　　(2)代理關(guān)系沖突的外部控制機制 　　產(chǎn)品市場、管理勞動力市場以及公司控制市場，作為代理關(guān)系沖突的三種外部監(jiān)控方法，并非專門用于對代理關(guān)系沖突進行外部控制，但在發(fā)生管理失敗的情況下，可以起到懲罰作用。這些市場通過撤換經(jīng)營管理失敗的管理者，來達到懲罰的目的，這些管理人員原本是用來制止追求管理者自身利益的管理行為的，這種懲罰對管理者來說，無疑是一種威脅。當(dāng)然，這些市場是用來懲罰經(jīng)營失敗的管理者的，不管他失敗的原因是什么。 　　公司控制市場的懲罰性作用，與公司收購密切相關(guān)。在這一市場，公司資產(chǎn)在競爭性的管理隊伍間進行交易，能從這些公司資產(chǎn)中創(chuàng)造出更多價值的管理班子，向其它管理者開出高價。備受目標(biāo)公司抵制的敵意收購，構(gòu)成公司控制市場這一懲罰性作用不可缺少的部分，當(dāng)然，公司控制市場有其本身的特點。 　　因而，公司控制市場這一監(jiān)管辦法的運作，以無效的管理班子被優(yōu)秀的管理班子所取代為基礎(chǔ)。有關(guān)這一問題，有兩種觀點，首先，從概念上講，獲勝的管理班子收購的動機與為股東增加財富的理念不一致。實證資料表明，一般而言，收購行為為收購方公司股東創(chuàng)造不了多少財富，有時甚至虧本（見第十三章），更有甚者，許多并購案中，收購方向目標(biāo)公司所開的價碼往往太高。其次，值得探討的是，敵意收購也許是修正管理失敗的一種無效和代價昂貴的方法。 　　三、收購動機的實證分析 　　管理者是按照股東利益，還是按照自身利益行事，可以通過幾個實例來加以驗證。管理者追求自身利益的含義之一，就是強調(diào)公司的規(guī)模和增長，這一點已為米克斯（Meeks）和韋廷頓（Whittington）（1975）所驗證。他倆發(fā)現(xiàn)，以英國為例，銷售的增長和董事的報酬增長呈正相關(guān)，盡管這些報酬的增長可能歸因于較高的獲利能力，實際上，獲利能力在短期內(nèi)產(chǎn)生主導(dǎo)性作用。 　　美國有關(guān)資料表明，也就是說，公司銷售額每增加10％，總經(jīng)理報酬增加3％，這就使人想到，總經(jīng)理的報酬可以隨著公司規(guī)模的增加而增加，盡管股東的財富沒有隨之增加。這些資料還可以解釋公司在以往多樣化經(jīng)營中，往往產(chǎn)生大量無效的開支，在這些多樣化經(jīng)營中，形成龐大的聯(lián)合企業(yè)組織。 　?。ㄒ唬┦召徟c管理者報酬 　　雷溫斯克雷夫（Ravenscraft）和謝里（Scherer）通過對美國并購案例的研究發(fā)現(xiàn)，通過對聯(lián)合大企業(yè)的收購建立壟斷地位，也許是隱藏在最初收購動機之后最為重要的收購動機。雷氏的其它研究，則試圖在收購和管理者報酬之間，建立更為明晰的關(guān)系。 　　弗斯（Firth）1991年通過對英國254家樣本公司在19741980 年的案例分析，驗證公司總經(jīng)理報酬的增長是否和收購的增長相關(guān)。他發(fā)現(xiàn)，收購過程導(dǎo)致了管理者報酬的增加，這是在收購方規(guī)模增長的基礎(chǔ)上進行預(yù)測的。為股東贏利的收購行為，導(dǎo)致了管理者報酬的巨額增長，甚至在股東賠錢的收購案例中，總經(jīng)理亦可以獲利。弗斯總結(jié)說，這些證據(jù)“與管理者促成的收購相關(guān)聯(lián)，他們收購的動機是出于自身財富的最大化”。 　　1994年，康揚（Conyon）和克里格（Clegg）對有關(guān)管理者報酬的研究發(fā)現(xiàn)，公司領(lǐng)導(dǎo)人的報酬與銷售增長呈正相關(guān)。進一步說，通過收購的擴張來增加這些報酬，以及收購頻率與報酬之間的關(guān)系亦呈正相關(guān)。上述案例研究可以得出如下啟示，即管理者始終從公司收購中獲利，盡管這些收購不會時時刻刻為股東贏利。 　?。ǘ骋馐召徶械哪繕?biāo)管理行為 　　收購目標(biāo)為了保證其工作或保持其壟斷地位，或者為了使收購方支付的收購溢價最大化，必須對收購行為進行抵制。盡管增加了收購溢價，但目標(biāo)公司的抵抗也可能使收購成功的可能性降低。在放棄收購的情況下，若目標(biāo)公司的股東失去了最初的收益，人們可能會由此推斷，這種抵抗是出于鞏固其管理地位，而不是出于對股東利益的考慮。然而，對這種降低價值的目標(biāo)管理行為，可以通過外部獨立的監(jiān)管委員會予以限制。 　　科特（Cotter）于1993年通過對美國樣本研究發(fā)現(xiàn)，這種董事會的組成會影響到目標(biāo)管理決策、收購的結(jié)果以及被購方股東的收益。他研究了美國收購叫價者通常是進行敵意收購，并且是直接針對目標(biāo)公司的股東，在這類收購行動中，目標(biāo)公司大多數(shù)是外部董事占主導(dǎo)地位，這類公司更有可能對收購進行抵制，收購者往往難以成功。 　　然而，在目標(biāo)公司中，擁有更高聲望的外部董事以及持有該公司大量股份的外部董事，對公司管理者的抵制行動，往往發(fā)揮更大的限制作用。這一結(jié)果使人想到，董事會對管理者的監(jiān)管是行之有效的，但這還要取決于董事會是屬于什么特征的董事會。 　　目標(biāo)公司對收購行為所持管理態(tài)度，還受管理者的激勵機制的影響。倘若收購成功，目標(biāo)公司的管理者將被他人取代，因而喪失了將來的報酬，以及非金錢方面的回報，包括地位等。另一方面，他們可以享受到投入該公司股份所帶來的資金回報。管理者可以決定贊成還是反對收購，但就其本身的得與失而言，他們不得不在收購問題上冒點風(fēng)險。 　　1994年，科特與曾納（Zenner）以美國為樣本，研究了有關(guān)公司管理者財富的變化與收購過程之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，剛開始，目標(biāo)公司對收購抵制較大，管理者財富的變化越小，管理者在目標(biāo)公司所持股份的資本收益也越小。當(dāng)管理者的財富增加時，收購成功的可能性也就增加了。很顯然，股份制可以將管理者的利益和其它股東的利益結(jié)合起來。 　　四、小結(jié) 　　本章我們探討了收購決策動機的兩種觀點，包括新古典主義模型和管理主義模型，前者假設(shè)收購決策的動機是出于股東財富最大化，后者則假設(shè)管理者是按照自身的利益行事。本章還描述了收購成功的兩種觀點的含義，探討了將股東和管理者兩者利益結(jié)合起來的各種方法。我們還提供了一些實證分析資料來支持管理主義的觀點，管理主義認(rèn)為，管理者的收購決策導(dǎo)致其財富的增長。本章還提供了一些證據(jù)證明，象董事會之類的控制監(jiān)管機制和管理者股份所有制，對限制管理者在收購過程中潛在的機會主義行為，是行之有效的。在第三章，將更廣泛地研究收購領(lǐng)域的公司戰(zhàn)略和商業(yè)戰(zhàn)略。第三章 收購與公司戰(zhàn)略　　收購是收購者為最終達到某種戰(zhàn)略目標(biāo)而采取的一種手段，這些戰(zhàn)略目標(biāo)多種多樣，各不相同，包括促進公司增長、在現(xiàn)有產(chǎn)品市場贏得競爭優(yōu)勢、市場與產(chǎn)品的擴大、降低風(fēng)險等等。象其它所有戰(zhàn)略決策一樣，收購應(yīng)當(dāng)滿足價值增值這一要求，如果管理者所作出的決策是從自身利益著想，那么這部分增加值就會被管理者所占用，股東的利益受到損害；如果按照股東的利益行事，那么這部分增加值反映了股東財富的增加。 　　就諸如擴大市場和產(chǎn)品份額等某些戰(zhàn)略而言，收購可以說是實現(xiàn)上述目標(biāo)的方法之一，其它方法包括實現(xiàn)有機的增長、建立聯(lián)合企業(yè)和合作同盟等等。在多種方式中，之所以選擇收購的辦法，應(yīng)該可以通過其相應(yīng)的利潤和成本得到證明。 　　收購問題應(yīng)該放到內(nèi)容更為廣泛的公司戰(zhàn)略和商業(yè)戰(zhàn)略框架里面進行考慮。各種不同形式的并購方案，取決于公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和戰(zhàn)略選擇，這些并購方案因價值形成因素（Source of value creation)的不同而變化。收購方式還取決于收購結(jié)果、對目標(biāo)公司的評估框架、目標(biāo)公司的形象以及收購后之整合或磨合等因素的影響（見第四章收購后之公司整合）。 　　在本章，我們將對收購戰(zhàn)略的評估框架作分析描述，對公司戰(zhàn)略中所討論的各種概念模型加以概括，并將其應(yīng)用到收購的全過程中，同時，提出了有關(guān)價值形成因素的辨別和評估模型。 　　一、公司戰(zhàn)略和商業(yè)戰(zhàn)略 　　公司戰(zhàn)略涉及到對公司整體業(yè)務(wù)活動進行安排，目的在于在公司這一層次實現(xiàn)某種預(yù)先確定之目標(biāo)。這些目標(biāo)包括對公司活動進行有序的改變，將某一業(yè)務(wù)內(nèi)的盈余資金, 調(diào)拔到其它有贏利增長的業(yè)務(wù)上去，對公司投資組合中現(xiàn)有的、或預(yù)期的業(yè)務(wù)相互依存關(guān)系進行開發(fā)利用，降低風(fēng)險。 　　除了這種投資組合的管理作用外，公司戰(zhàn)略旨在開發(fā)出許多獨特的能力或者說核心能力，公司可將其轉(zhuǎn)化為持久的優(yōu)勢，進而轉(zhuǎn)化為價值增值。這些獨特能力包括公司組織、公司聲譽和公司創(chuàng)新。公司組織包括公司與雇員之間的內(nèi)部關(guān)系，公司與供貨商或客戶之間的外部關(guān)系，與眾多合作公司構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)。與業(yè)務(wù)管理相適應(yīng)的管理風(fēng)格，亦構(gòu)成公司組織的一部分。 　　商業(yè)戰(zhàn)略則涉及到單項業(yè)務(wù)競爭地位的提升與改善?；谪暙I最大化的目的，單項業(yè)務(wù)變成為公司的經(jīng)營目標(biāo)。此外，商業(yè)戰(zhàn)略還要對這些業(yè)務(wù)積累下來的戰(zhàn)略資本進行開發(fā)利用?？ㄒ粒↘ay）對戰(zhàn)略資本的定義包括：自然壟斷、由投資成本構(gòu)成的準(zhǔn)入壁壘、經(jīng)驗曲線、知名度、廣告知識與市場知識、專有權(quán)等等。 　　公司戰(zhàn)略和商業(yè)戰(zhàn)略兩者之間的差別，表現(xiàn)為公司在制訂和實施這些戰(zhàn)略時，在公司的內(nèi)部層次和側(cè)重點上不一樣。公司戰(zhàn)略側(cè)重于整個公司，并對公司內(nèi)部各部分業(yè)務(wù)的相互關(guān)系進行開發(fā)利用；而商業(yè)戰(zhàn)略則集中于較窄的市場范圍。在公司這一層面所建立起來的獨特的能力，譬如知名度或創(chuàng)新眼光，可用來和戰(zhàn)略資本一同進行開發(fā)利用，以增強各部分業(yè)務(wù)的競爭優(yōu)勢。 　　 波士頓顧問集團商業(yè)投資組合模型 市場增長 慢 快 | | 高 | | | 金牛 明星 | | |市場 | | 份額 | |