【文章內容簡介】 務和金融策略這樣些因素也與此決擇有關。第十章已闡述了會計核算問題，稅務和收購方的金融策略在下一章討論。 　　 主要的收購支付方式 ————————————————————————————收購方出價　　　 目標公司股東得到————————————————————————————現(xiàn)金 交換他們所持股票的現(xiàn)金股票交換 特定數(shù)量的收購方股票現(xiàn)金認購的股票出價 收購方的股票，然后賣給商業(yè)銀行套現(xiàn)（賣主出售） 債券 換取他們所持股票的債券/公司債券可轉換債券或優(yōu)先股 可在指定日期后按預先設定的轉換率，轉換成普通股的債券或優(yōu)先股遞延支付 根據(jù)業(yè)績標準，部份報酬在指定日期后支付?！　?英國收購的支付方式（19721992年） ————————————————————————年份 總額 現(xiàn)金 普通股 固定利率證券（百萬英鎊） ％ ％ ％————————————————————————1972 2532 19 58 231973 1304 53 36 111974 508 68 22 91975 291 59 32 91976 448 72 27 21977 824 62 37 11978 1140 57 41 21979 1656 56 31 131980 1475 52 45 31981 1144 68 30 31982 2206 58 32 101983 2543 44 54 21984 5474 54 34 131985 7090 40 52 71986 15370 26 57 171987 16539 35 60 51988 22839 70 22 81989 27250 82 13 51990 8329 77 18 51991 10434 70 29 11992 5939 63 36 1——————————————————————注：總額＝并購的總費用。來源：1993年5月，倫敦，中央統(tǒng)計局公布的《英國的收購與兼并》　　 二、支付手段的稅務方面 　　在考慮稅務對支付方式的影響時，收購方必須考慮在接管時可能要繳的資本收益稅（Capital gains tax）， 和對收購方在收購后支付的紅利或利息所征收的收入稅。收購方自身的稅務策略還要解決稅務問題，因為債券利息通常是免收公司稅的，但紅利則不免。 　　（一）收購中的資本收益稅 　　一般來說，當一目標公司股東收到交換其股票的現(xiàn)金時，他立即有義務支付資本收益稅（CGT）。不過，當股東是一個免CGT 的基金時，就不會出現(xiàn)此問題，這些基金包括養(yǎng)老基金、慈善信托基金、單位或投資信托基金。而且，若是個人股東，英國的稅收規(guī)定有三項特許權，可以減輕或取消CGT負擔。 　　第一，資本收益與通貨膨脹掛鉤。因此要繳CGT 的真正收益可能不多。第二，每年有CGT減免（1994/1995年是5800英鎊）。第三，資本收益可沖銷股東投資組合中其他股票的現(xiàn)實虧損。 　　當目標公司屬于進行出售的股東的“私人公司”（例如他持有5％以上的表決權）， 而且在出售公司前，他已持有這些表決權和在目標公司任全職總裁、經(jīng)理或職員10年，并已年過55歲，這位股東可獲退休減免的資本收益達25萬英鎊，此外的收益中，有75萬英鎊收益只須繳一半的CGT。在110 年期內有按比例的緩減。 　　如果報酬由收購方股票構成，接受股票的目標公司股東實際上一般只是得到“滾存”(“rollover”)的資本收益， 直至報酬股票被處理之時。因此，在股票交換出價中， CGT不用立刻繳付，這就使目標公司股東在兌現(xiàn)報酬股票的時機，和處理由此產(chǎn)生之CGT負擔方面有些靈活性。 　　如果報酬是直接債券，可能被劃分為“合格企業(yè)債券”，它賦予接受者“保留”減免而非“延后”減免。二者區(qū)別是，根據(jù)保留減免，目標公司股東在接管時積累的資本收益被凍結，保留到債券最后被處理時才支付CGT。 　　保留減免的不利之處是以后債券的資本虧損不能降低這類自然增長收益。如果收購方處于可疑信用評級或倒閉，持有合格企業(yè)債券的人仍要為凍結的收益支付CGT。 除非收購方的財政根基十分穩(wěn)固，否則被購股東不會愿意接受無擔保的合格企業(yè)債券。不過稅法對合格企業(yè)債券作了明確定義，某些債券類型不在該定義范圍內，例如，可轉換債券不是合格企業(yè)債券。所以收購方可通過選擇適當?shù)膫瘉砜朔Ａ魷p免的不利。 　?。ǘ┦召徍蟮氖杖攵惡凸径?　　發(fā)行債券作報酬的好處是其利息是免征公司稅的，因此，收購方可以減輕稅務負擔。不過，接受債券的目標公司股東收到的利息要繳納收入稅。 　　如果報酬是普通或優(yōu)先股，紅利按稅后利潤支付。支付紅利的公司必須為支付的現(xiàn)金紅利繳納25%的預繳公司稅（ACT ）。 個人股東收入稅的基本利率是25％，無其他稅要繳了，但是納稅人要為額外25%的紅利支付達40%的高稅率。 　　紅利對企業(yè)股東和免稅基金有些好處。對于前者，收到的紅利不用繳別的公司稅，而且他們向股東分紅時需繳的預繳公司稅，將降低到他們從收購方獲得的預繳公司稅信貸的范圍內。對于免稅機構股東，預繳公司稅被返還，從而增加了回報。因此股票交換報酬對于目標公司股東有不少吸引力。 　　 三、收購方融資戰(zhàn)略的影響 　　企業(yè)的融資戰(zhàn)略有許多部分，保持合理的舉債率是其中之一，確保從銀行取得足夠的貸款額度，利用稅務條款降低資本成本，利用有利的市場條件發(fā)行證券的時機等等，這些都是重要的考慮因素。支付手段的選擇以在這些經(jīng)常沖突的標準中取得平衡為基礎，下面對此進行討論。 　　收購方的舉債率已經(jīng)很高時，發(fā)行債券來支付收購的吸引力，不如股票交換出價，因為股票交換出價可降低舉債率。而且，合并實體的經(jīng)營現(xiàn)金流量及其用于支付債息的現(xiàn)金流或收益，一定要充足和能夠持續(xù)。這些考慮也適用于收購方向銀行貸款作現(xiàn)金出價時。兩種情況的資金來源不同，但相關義務是同樣的。威廉斯控股 ( Williams Holdings) 公司的例子，突出反映了舉債對收購融資的影響。（）。 　　 威廉斯控股公司對高舉債率說“不” 　　1990年，威廉斯控股公司（WH） 億英鎊的股票出價，當時WH的舉債率約為30％，未曾動用的銀行貸款額為6億英鎊。雖然舉債率低，但WH 不愿為收購籌資而將之提高。 WH的主席說，他不喜歡負債，這是走向破產(chǎn)之路。 　　來源：《金融時報》1991年9月18日。 　　發(fā)行債券或動用公司的貸款最高限額，可能導致收購方違約，產(chǎn)生最大限度的資產(chǎn)負債率，或最低限度的利息補償。這種違約是令收購方可能產(chǎn)生財務困憂的來源。當然，債務可免稅，這使收購方有機會提高對現(xiàn)有股東的每股收益（EPS ）以及公司的價值。 這是八十年代一些公司進行高杠桿收購活動的理論基礎，本章稍后對此進行討論。 　　四、股票交換中收益的沖減 　　與債券或杠桿收購不一樣是，股票交換增加了自身的“成本” ，這樣，擴大了的股東基數(shù)，導致收購當年或之后數(shù)年的每股收益下降。假設收購方（B）對目標公司（T）作股票交換出價。 　　 收購方和目標公司收購前之資料 ——————————————————————————————公司　　 EPS PER 股價 股票發(fā)量 NI 市場資本(P) （英鎊） （百萬英鎊）（百萬英鎊）（百萬英鎊） ——————————————————————————————收購方 10 20 2 20 2 40目標公司 10 10 1 20 2 20——————————————————————————————注：EPS＝每股收益； PER＝價格／收益比，即市益率；NI＝普通股股東稅后凈收入　　，交換率（ER）是1. 5。收購后B 股數(shù)量將為2000萬舊股加上3000萬新股。B與T 的收益加起來為 400萬英鎊。因此B的每股收益將為8便士，對比收購前為10便士。因此B的每股收益沖減20％。 　　假設B股價不變，B向T股東提供的收購溢價是200％： 　?。˙股價交換率） 收購前T股價值 2英鎊 1英鎊 　　B以1股B股換1股T股，也許可以避免沖減收益。 這樣，收購后每股收益將為10便士，收購溢價為100％。 作股票出價的收購方常竭力向自己的股東保證不會出現(xiàn)沖減每股收益的情況或，這只是暫時現(xiàn)象（）。 　　，收購方緩解對收益沖減的擔心 　　泰斯科公司收購威廉羅公司時，，支付手段為現(xiàn)金，股票為選項。當時泰斯科公司的主席向股東保證說，收購行動在當前年度不會為股東帶來負面影響，對將來會有積極影響。他還說，那些認為會出現(xiàn)沖減收益情況的分析人士，過低估計了泰斯科公司提高威廉羅公司業(yè)績的能力。 　　來源：《金融時報》1994年8月4日 　　B支付得起高達200％或100％的溢價嗎？這一答案取決于以下見解：股市必然從收購中得利。這種見解由收購后的收益倍數(shù)亦即市盈率表達出來。這個比率用來計算聯(lián)合實體的每股收益，以給予該實體一個市場價值。收購方在決定交換率時，必須考慮這個收購后價值。 　　任何預期的收購后市盈率的既定值，有助于目標公司討價還價，要求盡可能高的交換率。不過，通常交換率有一個使使雙方共得、共失或一方得另一方失的范圍。／收益比（PER,市盈率）可能產(chǎn)生的結果。 　　每家公司股東集團的得失是： 　　對于B：得＝（NB/NBT）VBT－VB 　　對于T：得＝{（NTER）／NBT}VBT－VT 　　NB和NT分別為B和T的收購前股票數(shù)量，VB和VT是他們的收購前市場價值。NBT和VBT是收購后合并企業(yè)(BT)的對應數(shù)字。 　　VBT＝收購后合并企業(yè)的PER合并企業(yè)的合并收益 　　例如，若PER＝20，交換率（ER）＝， 　　VBT＝8000萬英鎊，NB＝2000萬，NT＝2000萬， 　　NBT＝3000萬，那么VBT中B股和T股分別占5330萬英鎊和2670 萬英鎊。B得益為1330萬英鎊，T得益為670萬英鎊。 　　回想第九章講過市盈率高的公司評估價值高， 原因是未來收益增長期望值高，或風險低，或兩者皆有。股市采用的預期市盈率決定BT的價值。若市盈率為15 ， 價值則為6000萬英鎊，與 B和T的收購前價值之和一樣。這意味著收購沒有為股東增值，未產(chǎn)生創(chuàng)值影響。 　　若市盈率為10，與T的收購前市盈率一樣， 合并實體的價值則為4000萬英鎊，意味著收購實際導致?lián)p失價值2000萬英鎊。 B 與T之合并導致負面協(xié)同作用。另一方面，市盈率與B的收購前水平一樣為20時，BT聯(lián)合體的價值為8000萬英鎊，收購產(chǎn)生的增值為2000萬英鎊?？梢娛杏蕿?0時，計算T的收益出現(xiàn)增值， 而 10則不然。 　　 股票收購中市盈率（PER ）與交換率（ER）之間的關系。 —————————————————收購前市場價值：B＝4000萬英鎊 T＝2000萬英鎊 BT的合并收益＝400萬英鎊————————————————————ER 公司 B與T的收購后價值，（百萬英鎊）——————————PER值為：10 15 20——————————————————— B T B T B T 　?。ㄒ唬┳粤Ω?　　運用收購方較高的市盈率即PER值計算目標公司收益， 從而提高股東價值的現(xiàn)象， 稱為眾所周知的自力更生 ( boot strapping)。自力更生是基于收購方不可能實現(xiàn)的希望，還是股市的無能，抑或市場對協(xié)同作用的期望呢？除非股市確信收購的戰(zhàn)略性創(chuàng)值原理，否則不可能達到20的PER值。 第三章討論了對這類原理的評估，以20來計算意味著什么？意味著市場預期目標公司的收購后收益增長追上收購方，亦即發(fā)展速度為收購前的兩倍。如果達不到這個增速，自力更生只是短命的哄騙，BT的價值將下跌。 　?。ǘ┎①忞p方之間分享收購得益 　　交換率 ER決定按某一市盈率計算得出的整個增值如何由B 和T股東分享。，對于任何既定的市盈率， 收購方都可選擇適合的最大交換率來避免損失。同樣，目標公司可通過爭取最小的交換率避免損失。 　　市盈率(PER)＝15，交換率＝，因為 B 和T 都沒損失。15是B和T市盈率的平均數(shù)。 B 股價的比率。因此當收購方不想有協(xié)同作用時，定出的交換率就不要高出T股價對B股價的比率，這意味著不會向目標公司支付收購溢價。只有收購產(chǎn)生一些協(xié)同作用，而這些協(xié)同作用真的轉化成比收購前市盈率更高的值時， 收購方才能付得起收購溢價。 　　 顯示了預期收購后PER與收購方選擇的ER的不同組合，由拉森(Larson)和戈萊德(Gonedes)1969年繪制。 “收購方”線代表收購方可承擔某一既定PER預期值之下的最大ER。 “目標公司” 線代表如果收購不致目標公司股東虧損的話，他們可接受的最小 ER。若使收購方和目標公司股東都從并購中得到好處，PER和 ER Ⅰ區(qū)。 PER與ER對收購方和目標公司股東財富增長的影響 來源：拉森(Larson)和戈萊德(Gonedes)1969年 　　 （三）評估風險和支付手段 　　在談判支付手段時，收購方和目標公司有不同且相反的意圖。如果B發(fā)現(xiàn)難以為目標公司估值，然后作現(xiàn)金出價， 但在收購后發(fā)現(xiàn)T公司內有些精粕，如弗蘭迪公司那樣（見案例 ）,那么整個損失就落到B的股東身上。如果 B的出價是股票交換，那么T 的股東也要分擔損失。因此， 股票交換減輕了評估風險。 　　另一方面，如果B自信收購后PER將為20， T最后將得益670萬英鎊。如果B作現(xiàn)金出價， 收購溢價比如說只有400萬英鎊，那么其余增值部份就可以撥給