【文章內(nèi)容簡介】 其中N為總股本，P*為配股價(jià)，f為股利分配率）。即此項(xiàng)融資便利的價(jià)值為1032萬元。假定買殼方擁有a比例的上市公司股權(quán)，其相應(yīng)享有的權(quán)利為a1032萬元。當(dāng)然，此法適用于具備配股和融資資格的“殼”公司，亦即績優(yōu)“殼”公司。對于績差“殼”公司而言，由于其不具備配股融資資格，尚需買殼方注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以恢復(fù)其融資功能，因此其此項(xiàng)價(jià)值為零。此項(xiàng)價(jià)值還跟利率的變動(dòng)有關(guān)，當(dāng)利率水平降低時(shí)，銀行負(fù)債融資的成本降低，股票融資便利的價(jià)值也將因此而降低，這對于近年來轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率的降低也有一定的解釋作用。（2）流動(dòng)性便利。與非上市公司相比，上市公司具有流動(dòng)性便利。上市公司的投資者可以隨時(shí)變現(xiàn)手中的股票，從而減少投資風(fēng)險(xiǎn)，買殼方的要求投資風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率相對與其購買非上市公司可以較低。另外，投機(jī)心理較大的買殼方收購上市公司后還可以通過包裝轉(zhuǎn)手出售獲取投機(jī)收益。對于場外協(xié)議收購而言，由于國有股和法人股尚不具備流通性，這部分價(jià)值無從體現(xiàn)；對于二級市場收購，上市公司的流動(dòng)性便利是“殼”價(jià)值的重要組成無庸置疑，但是其價(jià)值很難量化?；谥?jǐn)慎原則，我們對此項(xiàng)價(jià)值不做具體量化，但可將其作為談判時(shí)的一種籌碼。（3）其他權(quán)利和義務(wù)。買殼上市是中國股市中最為靚麗的風(fēng)景線之一，借助“萬人矚目”的買殼上市行為，買殼方的知名度得以急劇上升，企業(yè)形象也可以得到廣泛宣傳，這給買殼方帶來了巨大的廣告效益。另外，借助買殼上市，買殼方可以規(guī)避我國股市對于上市的一些苛刻條件和排隊(duì)要求，節(jié)省了初始上市成本。完成買殼上市行為，公司需要做大量的前期準(zhǔn)備工作，和目標(biāo)公司、中介機(jī)構(gòu)和管理部門打交道等都要花費(fèi)大量的成本。另外，買殼上市（尤其是國有股無償轉(zhuǎn)讓）往往還涉及到原有職工的安置問題，也給買殼方帶來了較大的成本支出。３、買殼上市的成本比較根據(jù)以上分析，可以把買殼上市行為分成場內(nèi)收購（二級市場收購）、場外收購（協(xié)議轉(zhuǎn)讓）和無償轉(zhuǎn)讓三種，三者混合的方式可以按比例分解，而目標(biāo)公司又可以分成績優(yōu)公司和績差公司兩種，不同的分類方式的買殼上市成本也各不相同。對于場內(nèi)收購，通常采取上市公司二級市場上的股票價(jià)值來確定買殼上市中的公司價(jià)值，而用上市公司未來收益的凈現(xiàn)值或自由現(xiàn)金貼現(xiàn)模型來估算上市公司的股票價(jià)值的高低和介入時(shí)機(jī)測算；對于場外收購，通常采取上市公司的帳面資產(chǎn)凈值來估算買殼上市中的公司價(jià)值，而以上市公司的清算價(jià)值來估算其底價(jià)和上市公司凈資產(chǎn)的質(zhì)量；無償轉(zhuǎn)讓中的公司價(jià)值可近似看成為零。對于績優(yōu)公司，其“殼”價(jià)值相當(dāng)于公司的融資和流動(dòng)性便利加上一定程度的溢價(jià)；對于績差公司，其“殼”價(jià)值相當(dāng)于公司的流動(dòng)性便利加上一定程度的溢價(jià)。下表對我國股市的買殼上市行為的成本和收益作出簡單歸納：從上表可以看出，場內(nèi)收購的成本為aMP，即買殼方購入一定數(shù)量的流通股票所花費(fèi)的成本，它應(yīng)該等同于買殼方所獲得的收益，即上市公司的公司價(jià)值、“殼”價(jià)值和一定數(shù)量的附加收益或成本之和；場外收購的成本為MS（1+b），它應(yīng)該等同于買殼方所控制的凈資產(chǎn)加上“殼”價(jià)值和一定數(shù)量的附加成本；無償轉(zhuǎn)讓的成本為零，這應(yīng)該是買殼方獲得的“殼”資源價(jià)值與其附加成本相抵消的結(jié)果。如果上表中等式不成立，買殼方就可能因此而獲益或遭受虧損。以上分析均是基于理論基礎(chǔ)上及買殼上市行為所帶來的收益和成本的對價(jià)或均衡結(jié)果。買殼上市成本的最終確定依賴于買殼方和賣殼方的談判結(jié)果，而這個(gè)談判結(jié)果則取決于買賣雙方的談判地位和實(shí)力，購并時(shí)機(jī)的選擇對于談判結(jié)果也起著重大的影響作用。另外，談判成功的基礎(chǔ)在于買賣雙方對于“殼”公司的價(jià)值判斷和預(yù)期有所不同。而這種不同預(yù)期所形成的價(jià)值判斷差距，將作為交易溢價(jià)，根據(jù)買賣雙方的實(shí)力和談判技巧在買殼方和賣殼方之間分配。４、“殼”公司的選擇根據(jù)我國股市買殼上市的實(shí)踐來看，“殼”公司具有這樣一些特征，即“殼”公司所處的行業(yè)大多為夕陽行業(yè)（如冶金、商業(yè)、紡織等行業(yè)中的買殼上市行為較為多見），其主營業(yè)務(wù)增長緩慢，盈利水平微薄甚至虧損，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也較為單一，大股東持股比例較低，便于買殼方對其進(jìn)行收購控股。最近，買殼上市的模式開始發(fā)生了一些變化：部分績優(yōu)上市公司也卷入到了買殼上市的行列。買殼方看中的是績優(yōu)上市公司的“殼”價(jià)值，即其能為買殼方提供融資和流動(dòng)性便利，或者是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，為公司應(yīng)付未來競爭打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，如九芝堂、興發(fā)集團(tuán)、鐵龍股份等；證券公司和投資公司涉足買殼上市的現(xiàn)象日益增多，如祥龍電業(yè)、ST新都、PT吉輕工等；上市公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范化的要求使得國資局或資產(chǎn)經(jīng)營公司控股的企業(yè)中買殼上市行為較為頻繁，而國有股轉(zhuǎn)讓、授權(quán)經(jīng)營或無償劃撥也為買殼上市提供了一個(gè)低成本的途徑。如東百集團(tuán)、昆明機(jī)床、濟(jì)南百貨、ST西化機(jī)等。另外，地方政府為整合當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)的發(fā)展，也可能會采取合并“殼”資源的做法，如上海的“兩車”、“兩水”、“兩筆”等以及近期重慶的“太極集團(tuán)西南藥業(yè)”和廣州的“廣州醫(yī)藥ST白云山”。所以，我們認(rèn)為，買殼上市的目標(biāo)公司不應(yīng)集中于績差公司。國資局控股公司、投資公司控股公司、績差公司、三無板塊、標(biāo)購板塊等都有可能成為目標(biāo)公司。文/顧衛(wèi)平(銀河證券研究中心)上市公司“殼”資源的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析 發(fā)布時(shí)間： 2003614 作者：秩名 “殼”資源是一種制度衍生物，制度的更新和變遷具有慣性和剛性，而制度創(chuàng)新在不成熟的市場經(jīng)濟(jì)體系中則較為緩慢。企業(yè)利用“殼”資源進(jìn)行資產(chǎn)重組如果沒有制度更新和體制優(yōu)化，重組的模式和績效將受到限制，因此，對“殼”資源的開發(fā)與利用有賴于強(qiáng)化制度創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新體系的建設(shè)。隨著我國證券市場的發(fā)展，上市公司中陸續(xù)分化出一批經(jīng)營困難、業(yè)績很差的企業(yè)，這些上市公司因其保有上市資格，被譽(yù)為“殼”公司。在目前“總量控制、限報(bào)家數(shù)”的制度安排下，“殼”公司因其擁有上市資格而成為其他意欲躋身證券市場的企業(yè)利用的對象，成為證券市場中一種稀缺的資源，“殼”資源問題由此而生?！皻ぁ辟Y源的形成一般說來，資源是生產(chǎn)資料或生活資料的來源。隨著生產(chǎn)力的發(fā)展和技術(shù)的進(jìn)步，資源被賦予了新的內(nèi)涵:資源是有益于人類生存、享受和發(fā)展的物質(zhì)力量。資源本身是一種財(cái)富，其價(jià)值取決于其效用與稀缺程度?！皻ぁ惫镜某霈F(xiàn)是證券市場發(fā)展的必然伴隨物，任何國家的證券市場都存在“殼”公司。除了因行業(yè)生命周期、企業(yè)經(jīng)營不善等一般性原因外，不同國家的證券市場還會有自身的特殊原因，比如制度背景等。但是“殼”公司并不一定是一種資源，只有當(dāng)“殼”公司滿足資源的一般特性——收益性和稀缺性時(shí)，“殼”公司才成為一種資源，這是以一定的制度安排為前提的。離開特定的制度安排，“殼”資源便會失去存在的基礎(chǔ)。這里的制度是以習(xí)慣和規(guī)則為內(nèi)涵，以財(cái)產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)(產(chǎn)權(quán))關(guān)系、經(jīng)濟(jì)決策結(jié)構(gòu)、資源配置方式為外延的集體行動(dòng)的規(guī)范體系。如果一種制度安排會給證券市場進(jìn)入者帶來高昂的尋租成本，使欲進(jìn)入證券市場的企業(yè)愿意用“殼”，從而對“殼”產(chǎn)生市場需求，那么“殼”公司的資源特性便會顯現(xiàn)出來。為何我國的“殼”公司是一種資源呢？我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向成熟的市場經(jīng)濟(jì)體制過渡的歷史階段，這種過渡類型的經(jīng)濟(jì)體系使“殼”資源的產(chǎn)生具備了特定的制度環(huán)境和市場條件，從而使我國的“殼”公司成為一種稀缺資源，這便是本文所研究的“殼”資源。一、我國“殼公司”的特殊成因在以公有制為主體、多種所有制與實(shí)現(xiàn)形式并存的現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)體制下，市場在資源配置中的基礎(chǔ)地位還沒有完全確定，資源配置上的行政干預(yù)現(xiàn)象比較嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)決策中的中央集權(quán)與地方分權(quán)并存，傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)制度在經(jīng)濟(jì)生活中仍然發(fā)揮著重要作用。因此，我國證券市場的最初出現(xiàn)是鑒于資金融通的考慮。正如1987年3月28日國務(wù)院發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)股票、債券管理的通知》指出的那樣:“全民所有制企業(yè)不得