【文章內(nèi)容簡介】 要集中于對后者的研究。 2022/2/9 38 過度投資 ? Matsusaka和 Nanda (1996)認(rèn)為內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢在于它能夠為公司提供一種可以避免較高成本地進行外部融資的期權(quán)。他們建立了一個內(nèi)部資本市場的成本和收益的權(quán)衡模型 ,指出內(nèi)部資本市場的價值依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流和成員企業(yè)的投資機會 ,它隨投資機會變動性的增加而增加。因為在外部市場監(jiān)督較弱的情況下 ,管理層在內(nèi)部資本市場上可以輕易地轉(zhuǎn)移資金 ,容易導(dǎo)致他們?yōu)橹\取私利而進行過度投資。 ? Stein (2022)也通過研究發(fā)現(xiàn) ,由于企業(yè)集團存在著較多的現(xiàn)金流入項目和規(guī)模融資優(yōu)勢 ,公司內(nèi)部有較多的現(xiàn)金流可以自由支配 ,極易誘發(fā)公司經(jīng)理過度投資的行為。 2022/2/9 39 非效率配置 ? Shin和 Stulz (1998), Scharstein (1998)認(rèn)為由于多元化公司存在代理問題和內(nèi)部信息不對稱 ,會導(dǎo)致企業(yè)總部在資源再配置時出現(xiàn)相對于好的部門投資不足而對于差的部門卻投資過度的跨部門“交叉補貼（ cross subsidization）或公司“平均主義（ socialism”）現(xiàn)象。 ? Milgrom(1988), Meyer、 Milgrom和 Roberts (1992)在模型中假定各部門經(jīng)理為尋租代理人 ,他們試圖通過影響活動 ( influence activities)促使公司 CEO給予他們更多的補償、權(quán)力或資源。 2022/2/9 40 ? Wulf (1999), Scharfstein和 Stein (2022)運用兩層代理模型分析指出 ,由于部門經(jīng)理的尋租行為、權(quán)力斗爭和代理問題 ,造成內(nèi)部資本市場資本配置的扭曲。 ? Rajan、 Servaes和 Zingales (2022)認(rèn)為企業(yè)總部對缺乏發(fā)展?jié)摿Φ牟块T進行補貼的目的是為了激勵部門經(jīng)理采取總部價值最大化的行為 ,但是當(dāng)各分部面臨不同的投資機會時 ,容易出現(xiàn)“交叉補貼”現(xiàn)象 ,反而損害公司的整體價值。 ? Lamont和 Polk (2022)研究發(fā)現(xiàn)多元化公司折價隨著公司投資機會的多元化而增加 ,即投資機會的差異將導(dǎo)致內(nèi)部資本無效配置。 2022/2/9 41 ? 對于新興市場經(jīng)濟國家內(nèi)部資本市場研究的另一種觀點認(rèn)為 ,內(nèi)部資本市場的存在嚴(yán)重影響了公司治理水平。由于控股股東與中小股東之間的代理問題 ,內(nèi)部資本市場的存在為集團內(nèi)母子公司間非公允的關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保和資金占用提供了運作平臺。 ? Wolfenzon (1999), Claessens、 Djankov和 Lang(1999), Lins和Servaes (2022)認(rèn)為在缺少投資者保護的國家 ,由于外部資本市場信息不通暢 ,監(jiān)管不到位 ,控股股東更容易為滿足私有收益 ,對其控股部門有很強的利益侵占動機 ,利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)進行利益輸送 ,侵占中小股東利益 ,這種利益侵占大部分是通過企業(yè)集團內(nèi)部資本市場進行公司資金、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移 ,使內(nèi)部資本市場功能異化 ,嚴(yán)重地影響著企業(yè)集團的公司治理水平。 2022/2/9 42 配置效率的實證檢驗 ? Lamont (1997)研究發(fā)現(xiàn) ,當(dāng)石油價格下降時 ,企業(yè)總部不僅減少了石油非相關(guān)分部的投資 ,而也減少了石化分部的投資。石化分部是以石油為投入品 ,其投資前景因石油價格下降應(yīng)變得更好。但事上 ,石化分部的投資降低了 ,而其他非石油分部的現(xiàn)金流卻增加了。由此可以判斷一個分部的現(xiàn)金流影著其他分部的投資 ,從而證明了公司存在一個活躍的內(nèi)部資本市場。 2022/2/9 43 ? Shin和 Stulz (1998), Scharfstein (1998), Billett和 Mauer (1998), Rajan、 Servaes和 Zingales (2022)從總體上研究了內(nèi)部資本市場的配置效率 ,認(rèn)為多元化公司的內(nèi)部資本市場從事一種低效率的“平均主義”交叉補貼活動 ,給公司發(fā)展前景較差的分部分配較多的資金而對發(fā)展前景較好分部分配的資金則較少。同時 ,當(dāng)企業(yè)的高層管理者擁有較少的股票時 ,公司“平均主義”交叉補貼現(xiàn)象越嚴(yán)重。然而 ,多元化公司上述低效交叉補貼的結(jié)論受到來自分析方法上的質(zhì)疑 ,因為聯(lián)合大企業(yè) (conglomerate)分部完全不同于同一行業(yè)的獨立企業(yè)。 ? Khanna和 Tice (2022)通過對 DaytonHudson公司的案例研究表明 ,如果公司從事相關(guān)多元化經(jīng)營 ,內(nèi)部資本市場的優(yōu)勝者選拔功能將會運作得更有效率。 2022/2/9 44 ? Palia (1999)認(rèn)為當(dāng)企業(yè)有一個龐大而無效的董事會 ,或支付給部門經(jīng)理的激勵補償與公司的績效不能直接相關(guān)時 ,跨部門交叉補貼的現(xiàn)象就比較嚴(yán)重。因此 ,企業(yè)的高層管理者必須設(shè)計一套基于公司績效的激勵補償方案 ,提供給那些具有較強尋租能力或從事旨在增加資本預(yù)算數(shù)額影響活動的部門經(jīng)理。 Wulf (2022)提供的實證研究結(jié)果表明 ,部門經(jīng)理激勵補償合約的設(shè)計目的是為了減少其尋租行為發(fā)生。 ? Whited (1999)和 Chevalier (2022)比較了分部從聯(lián)合大企業(yè)分離前后的投資行為變化 ,發(fā)現(xiàn)在分離前的不具有良好發(fā)展前景的分部存在無效的過度投資。但是 ,聯(lián)合大企業(yè)的分部完全不同于獨立經(jīng)營企業(yè) ,后者不能作為前者投資行為的標(biāo)桿。因此 , Gertner、 Powers和 Scharfstein (1999)針對某些特定的分部研究發(fā)現(xiàn) ,一旦某一分部從母公司中分離出來 ,其投資相對于行業(yè) q變得更加敏感。大多數(shù)處于低 q值的行業(yè)分部在分離之后 ,其投資數(shù)額銳減 ,而且在股票市場有良好的表現(xiàn)。 2022/2/9 45 ? Fluck和 Lynch (1999)認(rèn)為多元化經(jīng)營實際上有助于公司的價值提升 ,因為以往的研究很少關(guān)注內(nèi)部資本市場與產(chǎn)品市場行為的相互作用 ,事實上多元化經(jīng)營是企業(yè)在預(yù)期的激烈市場競爭中的一種最優(yōu)選擇。 ? Villalonga (2022)認(rèn)為早先的對美國股票市場多元化公司折價交易的評價是有缺陷的 ,由于他們過度依賴公司分部披露的數(shù)據(jù) ,而這些數(shù)據(jù)主要存在三個方面的局限性 :一是公司分部財務(wù)報告的分解程度要顯著低于公司多元化的真實程度 ,因而事實上公司多元化情況比分部報告披露的更多 。二是公司分部的界定模糊以至于包括某一分部從事多項業(yè)務(wù)的情況 。三是由于一些行業(yè)主要是由多元化公司的分部組成 ,因此 ,假設(shè)多元化公司的 Tobin s q值等于同行業(yè)單個公司的平均 q值可能沒有任何意義。 2022/2/9 46 云天化集團的內(nèi)部資本市場運行 ? 云天化集團始建于 l974年 10月，是以云天化集團有限責(zé)任公司為母公司，跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制經(jīng)營的大型母子公司體制的綜合性企業(yè)集團。目前，云 天化集團共有化肥、有機化工、玻纖新材料、鹽及鹽化工、磷礦石采選、磷化工六大產(chǎn)業(yè)，相繼形成了以云南云天化股份有限公司為主體的水富氮肥和有機化工生產(chǎn) 基地；以重慶復(fù)合材料有限公司為主體的重慶玻璃纖維生產(chǎn)基地。截至 2022年底，云天化集團總資產(chǎn)達到 303億元，實現(xiàn)銷售收入 143． 3億元，凈資產(chǎn)達 到 105億元，實現(xiàn)利潤 14． 02億元，再創(chuàng)歷史新高。 2022/2/9 47 云天化集團內(nèi)部資本市場運作形式 ? 第一、集團公司對子公司轉(zhuǎn)貸。 2022年 8月，云南鹽化股份有限公司與云天化集團有限責(zé)任公司簽訂 《 借款合同 》 ，由云天化轉(zhuǎn)貸國家開發(fā)銀行貸款 l0000萬元。 ? 第二、集團內(nèi)部的借貸。 2022年 4月 28日，云南鹽化股份有限公司與云天化集團有限責(zé)任公司簽訂 《 06云天化債券資金使用協(xié)議 》 ，由公司向云天化借入 06云天化債券募集資金 10000萬元，借款利率為年率 4． 05%，結(jié)息方式按年度結(jié)息，不計復(fù)利，借款期限為 l5年，到期兌付本金。 2022/2/9 48 ?第三、集團內(nèi)擔(dān)保。云天化股份有限公司為其控股子公司重慶國際復(fù)合材料有限公司長期銀行借款提供 20220萬元擔(dān)保。云天化集團為云天化股份有限公司控 股子公司天安公司提供擔(dān)保，擔(dān)保的總額為人民幣43800萬元、歐元 8000萬元、美元 l500萬元，擔(dān)保期限 810年。云天化