【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 把大部分的財(cái)富存入銀行，銀行再貸給企業(yè)進(jìn)行新一輪投資。這個(gè)循環(huán)能把資本、勞動(dòng)力、資源都轉(zhuǎn)起來了。也可以說是靠借來的錢增長(zhǎng)。只有理解了這個(gè)特征，才能理解高儲(chǔ)蓄支持下的高投資對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為什么一直那么重要。從總量上看，中國(guó)在 20 世紀(jì) 80 年代以來保持了較高的投資率，投資率由 80 年代初的 20%上升到了 90 年代末的 35%左右，現(xiàn)在更超過了 40%。 而高投資又支持了工業(yè)，特別是制造業(yè)的擴(kuò)張。從增長(zhǎng)的角度來說，中國(guó)非常依賴的是工業(yè)，尤其是制造業(yè)。現(xiàn)在，工業(yè)的增加值已經(jīng)占到 GDP 的 45%左右，與新加坡和韓國(guó)當(dāng)年不相上下。而隨著外資企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的進(jìn)入和快速擴(kuò)張，高投資又在部門之間、地區(qū)之間轉(zhuǎn)移、聚集。絕大多數(shù)新興的制造業(yè)部門迅速地在東部和南部沿海地區(qū)集中，出現(xiàn)了顯著的“聚集效應(yīng)”，也就是我們常說的幾個(gè)重要“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極”。 這一增長(zhǎng)方式可以在一定時(shí)期內(nèi)回避效率問題。的確，過去 20年我們的投資效率確實(shí)不高，大量的銀行不良貸款就是例證。但是，通過這一方 式我們可以先把 GDP 做大，或者說是先增長(zhǎng)后發(fā)展。而且 不把 GDP 做大，無論是政治還是經(jīng)濟(jì)改革都寸步難行。 而這一增長(zhǎng)方式能持續(xù)多久則取決于以下三方面：第一，勞動(dòng)力的年齡結(jié)構(gòu)。有專家估計(jì)中國(guó)在 2020 年以后將逐步進(jìn)入老齡化，勞動(dòng)力要把原來儲(chǔ)蓄的錢運(yùn)用起來了。維持目前增長(zhǎng)方式的條件就會(huì)慢慢發(fā)生逆轉(zhuǎn)。第二，國(guó)有銀行的壟斷地位。但是我們?nèi)胧莱兄Z 2020 年銀行業(yè)全面開放，一旦國(guó)有銀行的壟斷地位發(fā)生改變，儲(chǔ)蓄出現(xiàn)大規(guī)模流動(dòng)，低效投資引發(fā)的不良貸款“黑洞”就要徹底暴露。第三，資本項(xiàng)目下的管制。我們雖然沒有承諾，但實(shí)際上隨著 你開放度加大，周邊的壓力不斷增加，如 2020 年的人民幣升值壓力。而隨著資本項(xiàng)目下逐步放開，如果國(guó)內(nèi)效益低，儲(chǔ)蓄就會(huì)跑到外面去。 長(zhǎng)期動(dòng)力之二：大量廉價(jià)勞動(dòng)力支持下的外向型經(jīng)濟(jì) 中國(guó) 大量廉價(jià)勞動(dòng) 力的供給在短 期內(nèi)幾乎是 無限的。而對(duì) 外開放，加入世貿(mào)，使這些勞動(dòng)力資源進(jìn)入了全球市場(chǎng)，外向型經(jīng)濟(jì)為中國(guó)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)提供了又一重要?jiǎng)恿Α? 對(duì)外貿(mào)易增長(zhǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)常常被嚴(yán)重地低估。這個(gè)謬誤的產(chǎn)生源于國(guó)民收入核算中“凈出口”項(xiàng)目?！皟舫隹凇笔浅隹谂c進(jìn)口的差。這個(gè)余額在總體上只占中國(guó) GDP 的 1%至 2%，而且在 出現(xiàn)貿(mào)易逆差時(shí)還會(huì)在實(shí)際上降低 GDP 的增長(zhǎng)率。 但是，正確的判斷方法是要全面估計(jì)出口對(duì)消費(fèi)、投資和進(jìn)口的影響，進(jìn)而再去估計(jì)出口對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)大小。據(jù)北大林毅夫等人的研究發(fā)現(xiàn)，平均而言，出口增長(zhǎng) 10%就可以拉動(dòng) 1%的 GDP 增長(zhǎng)率。 根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，我們也會(huì)發(fā)現(xiàn)，這幾年若沒有出口保持著 15%至 20%的高速增長(zhǎng)率，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要被拖下 2 個(gè)百分點(diǎn)是確定無疑的。再從珠江和長(zhǎng)江三角洲的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來看，出口擴(kuò)張和外資的流入顯然已經(jīng)成為這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)走高的最重要的動(dòng)力。 現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的短期動(dòng)力有隱憂 具體到現(xiàn)階段 ，推動(dòng)近兩年中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的短期動(dòng)力主要有以下幾個(gè)方面。由于這些因素與微觀經(jīng)營(yíng)聯(lián)系更為密切，因此我們格外關(guān)注。 短期動(dòng)力之一：消費(fèi)升級(jí) 住房、汽車等新型消費(fèi)品成為居民消費(fèi)熱點(diǎn)。商品房銷售近幾年都保持在 30%左右的增長(zhǎng)速度， 2020 年前三季度增長(zhǎng)超過 40%。轎車銷售自 2020 年二季度開始大幅攀升， 2020 年、 2020 年增長(zhǎng)都超過70%。 居民收入提高、住房貨幣化改革、轎車連續(xù)降價(jià)等原因常被用來解釋居民的消費(fèi)升級(jí)。如有專家引用國(guó)際經(jīng)驗(yàn)：一個(gè)國(guó)家或地區(qū)人均GDP 達(dá)到 300010000 美元時(shí)，將進(jìn) 入汽車消費(fèi)快速發(fā)展時(shí)期。目前中國(guó)廣州、上海、北京等大城市人均 GDP 已超過 3000 美元，今后超過這一標(biāo)準(zhǔn)的城市和地區(qū)將會(huì)更多，勢(shì)必引起汽車消費(fèi)的持續(xù)升溫。 除了上述原因以外，我們認(rèn)為消費(fèi)信貸所起的作用更應(yīng)該被重視。以個(gè)人住房貸款為例， 19982020 年個(gè)人住房貸款年均增長(zhǎng)率達(dá) 113%，個(gè)人住房貸款余額由 1997 年底 190 億彪升到 2020 年第三季度末的 萬億，（其中 2020 年前三季度就增加了 3000 億）。增長(zhǎng)速度如此之快，縱觀各國(guó)歷史都是少見的。 消費(fèi)信貸就是借錢消費(fèi)，同上文我們談到高儲(chǔ)蓄下的高投資原理是 一樣的。但是我們還不能確認(rèn)在中國(guó)的國(guó)情下，這種增長(zhǎng)動(dòng)力能否象美國(guó)一樣成為長(zhǎng)期動(dòng)力。而且消費(fèi)信貸快速增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，以及催生出來的資產(chǎn)泡沫，已經(jīng)被中央政府和銀行體系越來越重視。 短期動(dòng)力之二：民間投資 近年來，隨著國(guó)有經(jīng)濟(jì)有進(jìn)有退的戰(zhàn)略調(diào)整逐步深入，促進(jìn)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策不斷出臺(tái)， 2020 年民間投資也加速啟動(dòng)。在中國(guó)，民間投資一般指非國(guó)有投資，包括集體單位投資、個(gè)體經(jīng)濟(jì)投資以及聯(lián)營(yíng)、股份制、外商投資、港澳臺(tái)投資等其它經(jīng)濟(jì)的投資。 2020 年前三季度，集體和個(gè)體經(jīng)濟(jì)投資 7839 億元，同比增長(zhǎng) %， 比 2020年顯著提高。據(jù)國(guó)務(wù)院研究發(fā)展中心的一項(xiàng)調(diào)查，未來打算增加投資的與打算減少的相比，國(guó)有經(jīng)濟(jì)多 個(gè)百分點(diǎn)，非國(guó)有經(jīng)濟(jì)更高出 個(gè)百分點(diǎn)。非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的投資愿望明顯強(qiáng)于國(guó)有經(jīng)濟(jì)。民間投資的加速啟動(dòng)減輕了政府投資拉動(dòng)的壓力，顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的自主性不斷加強(qiáng)。 民間投資啟動(dòng)是經(jīng)濟(jì)中的好現(xiàn)象，但背后引申出一個(gè)更深刻的問 題，民間投資的資金來源在哪里？效益如何？現(xiàn)在，我們的投資相當(dāng)大程度上還是銀行的錢，過去是國(guó)有企業(yè)用銀行的錢，效益低下。而現(xiàn)在，有一些民營(yíng)企業(yè)拼命想做大，貸款越多，銀行就越得支持，風(fēng)險(xiǎn)和收益不 成比例，地方政府為了追求 GDP 的增長(zhǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)在資金上支持、保護(hù)，又形成一種新形勢(shì)下的預(yù)算軟約束。而這一問題在部分外資企業(yè)上也逐漸嚴(yán)重。實(shí)際上，形成了新的資本和權(quán)力共同壟斷商業(yè)銀行融資的機(jī)制。 短期動(dòng)力之三：入世效應(yīng) 2020 年加入世貿(mào)以來，中國(guó)的出口快速增長(zhǎng)。 2020 年出口增長(zhǎng)%，比 2020 年提高 15 個(gè)百分點(diǎn)。 2020 年前三季度出口同比又增長(zhǎng) %。預(yù)計(jì)全年進(jìn)出口可增長(zhǎng) 25%以上，規(guī)模突破 8800 億美元，在全球的貿(mào)易排位將上升到第四位。 出口的高速增長(zhǎng)主要得益于入世正面效應(yīng)的“爆發(fā) ”性釋放。世貿(mào)組織的規(guī)則為中國(guó)出口營(yíng)造了良好的法制化的國(guó)際貿(mào)易環(huán)境；世貿(mào)組織其他成員關(guān)稅、非關(guān)稅措施的變化，特別是進(jìn)口配額的增加和部分商品進(jìn)口配額限制的取消，為中國(guó)具有明顯比較優(yōu)勢(shì)的勞動(dòng)密集型商品提供了巨大機(jī)遇；世界經(jīng)濟(jì)在不確定中趨于相對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，這使得全球市場(chǎng)對(duì)中國(guó)擁有性能價(jià)格比優(yōu)勢(shì)的商品產(chǎn)生了大量需求；世界產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)繼續(xù)調(diào)整和轉(zhuǎn)移，為中國(guó)機(jī)電產(chǎn)品和高新技術(shù)產(chǎn)品出口提供廣闊的空間；進(jìn)出口經(jīng)營(yíng)權(quán)的放寬，一大批活力強(qiáng)的民營(yíng)企業(yè)將成長(zhǎng)為對(duì)外貿(mào)易的生力軍。美元貶值對(duì)中國(guó)出口的帶動(dòng)效應(yīng)將繼續(xù)保持。 但是隨著 2020 年 出口退稅率的下調(diào)以及美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義的抬頭，2020 年出口增長(zhǎng)可能會(huì)出現(xiàn)較大幅度的回落。 短期動(dòng)力之四：重工業(yè)出現(xiàn)新發(fā)展 由于消費(fèi)升級(jí)的帶動(dòng)，入世后世界制造業(yè)中心向中國(guó)的遷移，以及城鎮(zhèn)化速度加快，導(dǎo)致重工業(yè)在 2020 年出現(xiàn)了新一輪大發(fā)展。 2020年前三季度，重工業(yè)累計(jì)增加值同比增長(zhǎng) %，比 2020 年提高了 5個(gè)百分點(diǎn)，比同期輕工業(yè)高 4 個(gè)百分點(diǎn)。重工業(yè)是由汽車、機(jī)械、鋼鐵等幾個(gè)有限的大行業(yè)構(gòu)成的，與之形成密切前向和后向聯(lián)系的還有煤炭、電力和房地產(chǎn)等幾個(gè)大行業(yè)。因此，重工業(yè)新一輪大發(fā)展使得 這幾 個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)出高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。 重工 業(yè)是資金密集 型行業(yè)，其對(duì) 固定資產(chǎn)投 資的需求是非 常巨大。與過去不同的是，由于市場(chǎng)準(zhǔn)入環(huán)境的變化，大量民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)也參與到本輪重工業(yè)投資中。全國(guó)各地都出現(xiàn)了圍繞幾個(gè)熱門行業(yè)大上項(xiàng)目的局面。 隨著而來的是，盲目重復(fù)建設(shè)情況逐步抬頭。國(guó)家發(fā)展改革委對(duì)鋼鐵、電解鋁、水泥、汽車等行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行了調(diào)研。認(rèn)為部分行業(yè)擬建和在建生產(chǎn)能力大大超出市場(chǎng)需求和資源承受能力，地區(qū)間產(chǎn)業(yè)趨同嚴(yán)重。以鋼鐵行業(yè)為例， 2020 年上半年，中國(guó)鋼鐵業(yè)投資在2020 年 46%的快速增長(zhǎng)基礎(chǔ)上又增長(zhǎng)了 倍，形 成了自上世紀(jì) 90年代初以來第二個(gè)投資高峰。許多建設(shè)項(xiàng)目均未經(jīng)國(guó)家審批，屬地方政府越權(quán)違規(guī)審批。估計(jì)未來幾年內(nèi)，包括擴(kuò)建、改造和新建項(xiàng)目在內(nèi)，全國(guó)新增生產(chǎn)能力將在 5000 萬噸左右， 2020 年將形成約 億噸鋼的綜合生產(chǎn)能力。由于在建能力較大，一旦未來市場(chǎng)發(fā)生較大變化，投資增速降低，對(duì)鋼材的需求將產(chǎn)生大的影響，有可能造成供大于求。而鋼鐵項(xiàng)目投資較大，單位投資一般在 — 1 億元 /萬噸。目前，鋼鐵項(xiàng)目的投資中，銀行貸款占較大比例，大型鋼鐵企業(yè)項(xiàng)目一般為 50%— 60%，民營(yíng)企業(yè)比例更高。一旦市場(chǎng)發(fā)生變化，鋼材價(jià)格下降，經(jīng)濟(jì)效益惡化，將難以償還銀行貸款，形成銀行新的不良資產(chǎn)。 第二節(jié) 2020 年宏觀金融運(yùn)行分析 貨幣政策收縮信貸不會(huì)出現(xiàn)“急剎車” 2020 年以來，各層次貨幣供應(yīng)量同比增速呈逐步走高之勢(shì)（見圖表 1）。截至 8 月末， M2 同比增速達(dá)到 %，是 1997 年 5 月份以來最高的。 9 月末，由于央行在 8 月 23 日宣布提高法定存款準(zhǔn)備金率， M2 同比增速回落 個(gè)百分點(diǎn)，但仍比上年同期高 個(gè)百分點(diǎn)，也高于 2020 年前三季度 GDP 增幅和居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)增長(zhǎng)之和 個(gè)百分點(diǎn)。 9 月末，狹義貨幣 M1 余額同比增長(zhǎng) %，比上年同期加快 個(gè)百分點(diǎn)；流通中現(xiàn)金 M0 同比增長(zhǎng) %。 19 月現(xiàn)金累計(jì)凈投放 1028 億元，同比多投放 484 億元。 圖表 1 － 各層次貨幣供應(yīng)量同比增速 資料來源：《財(cái)政金融快報(bào)》 2020 年 自 2020 年下半年以來，商業(yè)銀行貸款投放一反前幾年“惜貸”的局面，開始出現(xiàn)加快勢(shì)頭。進(jìn)入 2020 年以后，貸款更是“超?！痹鲩L(zhǎng)。 2020 年上半年，新增貸款已超過上年全年增長(zhǎng)水平，貸款增速 一再創(chuàng) 出新高 。截至 8 月末， 本外幣 并表的 貸款余 額同比 增長(zhǎng)%，是 1996 年 8 月份以來最高的。對(duì)此， 央行已經(jīng)做出了“偏快”、“過猛”的判斷，因此我們認(rèn)為， 2020 年貨幣信貸的增速將有所降低，不會(huì)超過 2020 年的較高水平。但貨幣信貸不會(huì)出現(xiàn)“緊縮”現(xiàn)象。 首先，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)所面臨的主要危險(xiǎn)是生產(chǎn)過剩導(dǎo)致通貨緊縮加劇，而不是通貨膨脹。之所 以形成以上判斷，主要是因?yàn)椋阂环矫?，?dāng)前的新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，主要靠投資拉動(dòng)。目前只是投資出現(xiàn)了增長(zhǎng)過快的跡象，而國(guó)內(nèi)消費(fèi)雖然在 2020 年下半年有所抬頭仍無法確保持續(xù)性。另一方面，中國(guó)目前仍是剩 余經(jīng)濟(jì)。 圖表 2 2020－ 2020 年 M2 同比增長(zhǎng)趨勢(shì)圖 101112131415161718192021222324Jan02 Apr02 Jul02 Oct02 Jan03 Apr03 Jul03 Oct03M2同 比增長(zhǎng)( %)人民幣貸款余額同比增長(zhǎng)(%) 數(shù)據(jù)來源：亞博數(shù)據(jù)庫 其次，當(dāng)前所面臨的是投資需求旺盛，新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)，商業(yè)銀行積極放貸。在新的形勢(shì)下，一方面，貨幣政策需要繼續(xù)保持支持經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)的力度，而不是緊縮銀根；另一方面，在利潤(rùn)增長(zhǎng)的要求下，在儲(chǔ)蓄存款高增長(zhǎng)以及降低不良貸款率的壓力下，各商業(yè)銀行仍可能保持放貸積極性。 再次，從 2020 年以來貨幣政策執(zhí)行與金融運(yùn)行的情況來看，面對(duì)貨幣信貸的過快增長(zhǎng)，央行盡管采取了收縮的政策，但政策手段較溫和。由此可以看出面對(duì)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，央行并無大力收緊銀根的意圖。 最后，中國(guó)堅(jiān)持保持人民幣匯率穩(wěn)定將相應(yīng)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)貨幣投放。在國(guó)際收支“雙順差”的格局下，為保證人民幣匯率穩(wěn)定，央行必須大量買進(jìn)外匯，從而被動(dòng)形成外匯占款形式的基礎(chǔ)貨幣投放。 總之，貨幣政 策當(dāng)前所要關(guān)注的問題主要是如何保證新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不會(huì)夭折，在防經(jīng)濟(jì)“過熱”的同時(shí)治理“通貨緊縮”。因此，貨幣政策不會(huì)采取“急剎車”的措施。 2020 年，央行將盡可能采取一些較為溫和的政策和措施，進(jìn)行預(yù)調(diào)和微調(diào)，在保證貨幣信貸總量穩(wěn)定增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，及時(shí)傳達(dá)貨幣信貸政策意圖，正確引導(dǎo)社會(huì)心理預(yù)期。 積極財(cái)政政策面臨轉(zhuǎn)型，國(guó)債投資規(guī)模將適度調(diào)減 從 1998 年開始，積極財(cái)政政策已實(shí)行了 6 年，共發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè) 國(guó)債 8000 億元，成效顯著?？紤]到 2020 年國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境將進(jìn)一步趨好，世界主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)自主性 增長(zhǎng)進(jìn)一步趨強(qiáng)，物價(jià)水平進(jìn)一步回升，社會(huì)投資日趨活躍等因素，積極財(cái)政政策面臨功能性轉(zhuǎn)型。 2020 年，積極財(cái)政政策將依據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境的變化，及時(shí)推進(jìn)積極財(cái)政政策的轉(zhuǎn)型。所謂積極財(cái)政政策“轉(zhuǎn)型”，指的是政策目標(biāo)從以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為中心，轉(zhuǎn)向以提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量和維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定為中心；政策著力點(diǎn)從刺激總量需求為主，轉(zhuǎn)向促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)升級(jí)；政策實(shí)施方式以財(cái)政直接投資為主，轉(zhuǎn)向以財(cái)政引導(dǎo)社會(huì)投資為主。主要政策手段將從國(guó)債投資轉(zhuǎn)向稅收，通過充分發(fā)揮稅收、補(bǔ)貼、貼息、收入分配等政策組合作用，為社會(huì)投資提供更寬松的環(huán)境，推動(dòng)經(jīng) 濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。 2020 年的國(guó)債投資規(guī)模將適度調(diào)減。發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債的初衷是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，帶動(dòng)社會(huì)投資；而在社會(huì)投資大幅增加的情況下，其作用已經(jīng)不大，對(duì)整個(gè)投資的影響也很小。在國(guó)債投資規(guī)模調(diào)減的同時(shí)，投資方向也將調(diào)整。國(guó)債投資將為財(cái)稅體制改革承擔(dān)一部分成本。隨著積極財(cái)政