【文章內(nèi)容簡介】 跨一級和二級市場的套利機會吸引的各類創(chuàng)投與私募股權(quán)投資已經(jīng)達(dá)到了驚人的 萬億。凡此種種，不一而足。 信托產(chǎn)品能充分發(fā)揮跨市場投資的優(yōu)勢，將投資者帶入到他們自身不能輕易介入的機構(gòu)投資人市場，攫取相對高的收益。票據(jù)和信用證信托即是近期的典型案 例。 。 作為一種兼具資金募集優(yōu)勢和高度資金運用靈活性的合規(guī)金融安排，信托還可以通過若干方法獲取安全邊際非常高的相對高收益。比如， “ 信托 +LP” 、第三方參與的受益權(quán)轉(zhuǎn)讓安排、對接券商定向資產(chǎn)管理計劃等交易模式的創(chuàng)新；組合投資、遴選優(yōu)秀投資顧問等資產(chǎn)配置與交易能力的發(fā)掘；突破管制或進(jìn)行監(jiān)管套利；發(fā)揮大客戶資金優(yōu)勢進(jìn)行單一產(chǎn)品定制化等。 六、券商創(chuàng)新、基金 “ 松綁 ” 、中小企業(yè)私募債推出，對信托業(yè)影響幾何？ 2020 年以來，我國多層次資本市場建設(shè)明顯加快。《證券投資基金法》 修訂接近尾聲，私募證券投資基金將獲得明確的法律地位；中小企業(yè)私募債正式在滬深交易所推出，反響熱烈；證券公司正在證監(jiān)會的支持下，大力發(fā)展創(chuàng)新類業(yè)務(wù)，特別是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；證監(jiān)會正在修訂有關(guān)法規(guī)，擬將基金公司的投資范圍由證券市場拓寬到實業(yè)領(lǐng)域。 資本市場的這些新舉措，大大改變了中國資產(chǎn)管理行業(yè)的競爭格局，深刻改變了信托公司經(jīng)營的外部環(huán)境，壓縮了信托公司的 “ 制度紅利 ” 空間，呼喚信托公司自主管理資產(chǎn)能力的提升。 1.《證券投資基金法》修訂未動搖私募證券投資基金與信托公司合作的基礎(chǔ)，但信托公司須強化服務(wù)能力。 2020 年 7 月 11 日，全國人大公布了《證券投資基金法 (修訂草案 )》，將私募證券投資基金納入調(diào)整范圍。該法案一旦獲得通過，私募證券投資基金在我國將有明確的法律地位，且豁免注冊，僅要求其事后報備。 在獲得明確的法律地位之后，部分私募證券投資基金公司將不再和信托公司“ 聯(lián)姻 ” ，而是自己在市場上募集基金。但是，整體而言，私募證券投資基金與信托公司合作的基礎(chǔ)并未動搖。 私募證券投資基金公司與信托公司合作發(fā)行的證券投資集合資金信托計劃，被稱為 “ 陽光私募 ” 。其交易結(jié)構(gòu)大致為，信托公司通過發(fā)行信托計劃募集資金，私 募證券投資基金公司擔(dān)任投資顧問，將信托資金主要投資于證券市場，并定期向投資者披露投資業(yè)績。 “ 陽光私募 ” 的產(chǎn)生，絕不僅僅是為了解決私募證券投資基金的合法性問題，即使不借助信托，其還可以有限合伙企業(yè)、公司制形式存在，為什么還要和信托公司合作呢？ 首先，在 “ 陽光私募 ” 的結(jié)構(gòu)中，信托公司控制交易賬戶，設(shè)置 “ 預(yù)警線 ” 、“ 平倉線 ” ，并將資金保管于以信托計劃名義在保管銀行開立的專用賬戶，資金的安全性和規(guī)范性大大提高。加之，信托公司作為持牌的正規(guī)金融機構(gòu)，其聲譽和可信度大大超過私募證券投資基金公司，這使得其和信托 公司合作之后，募集資金的效率大大提高。 其次，信托公司在 “ 陽光私募 ” 業(yè)務(wù)中，不僅僅是 “ 租借 ” 牌照，其本質(zhì)是提供托管、登記、估值、清算等 “ 后臺服務(wù) ” 。要提供這些服務(wù)，需要大量的IT、人力等方面的投入，私募證券投資基金公司沒有必要 “ 另起爐灶 ” ，將 “ 后臺服務(wù) ” 外包給信托公司，集中精力于投資研究，是現(xiàn)實的選擇。而信托公司也需要提高自己的服務(wù)能力，才能吸引私募。 ，也拓寬了信證合作的空間 。 在 2020 年 5月的 “ 券商創(chuàng)新大會 ” 上，證監(jiān)會提出 11條推進(jìn)證券公司創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施。其中對信托業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境可能產(chǎn)生較大影響的包括：鼓勵證券公司發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，將集合資產(chǎn)管理計劃由 “ 審批制 ” 改為 “ 備案制 ” ，并擴大投資范圍；證券公司由僅能代銷公募基金產(chǎn)品，擴大至可代銷各類合規(guī)金融產(chǎn)品 (包括信托產(chǎn)品在內(nèi) )。 券商重新 “ 醒來 ” ，將改變資產(chǎn)管理行業(yè)競爭格局。 截至 2020 年末，證券公司受托管理資金本金總額為 億元。這一規(guī)模與銀行理財 ( 萬億元 )、信托 ( 萬億元 )、證券投資基金 ( 萬億元 )、各類創(chuàng)投與私募股權(quán)投資 ( 萬億元 )相比， 明顯不在一個 “ 量級 ” 。 在過去的幾年里，熊市漫漫使得券商理財客戶普遍虧損，大量流失。 2020年，券商發(fā)行的集合資產(chǎn)管理計劃普遍虧損 10%以上。 在其它金融機構(gòu)的理財業(yè)務(wù)發(fā)展得如火如荼之際，券商好似在 “ 沉睡 ” 。這既有產(chǎn)品審批周期較長，資產(chǎn)投向、產(chǎn)品設(shè)計等眾多方面受到監(jiān)管部門嚴(yán)格限制的客觀原因，也有券商創(chuàng)新能力不足，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，投資能力欠佳的主觀原因。 但是，券商的潛力巨大，券商 “ 醒來 ” 將極大地改變整個資產(chǎn)管理行業(yè)的競爭格局。 首先，集合資產(chǎn)管理計劃由審批制改為備案制后，效率將大大提高。證監(jiān) 會在 2020 年 5月召開的 “ 券商創(chuàng)新大會 ” 上表示，已報請國務(wù)院審改辦取消集合資產(chǎn)管理計劃審批項目，審批取消后改為備案制，過渡期內(nèi)審批采取簡易程序。 其次，證監(jiān)會正在修改有關(guān)規(guī)定，擬擴大券商理財產(chǎn)品的投資范圍、允許產(chǎn)品分級、降低投資門檻、減少相關(guān)限制。對 “ 大集合 ” 產(chǎn)品，投資范圍放寬到短融、中票、本金保證型理財產(chǎn)品以及正回購等；對 “ 小集合 ” 產(chǎn)品，投資范圍放松到證券期貨交易所交易的產(chǎn)品、銀行間市場交易的產(chǎn)品、經(jīng)金融監(jiān)管機構(gòu)審批或備案的金融產(chǎn)品等；對定向和專項理財，允許投資者與證券公司自愿協(xié)商，合同約定投資范圍。 在本輪理財市場的 “ 爆發(fā)式 ” 增長中，銀行和信托公司因為提供固定收益類產(chǎn)品而受到投資者青睞，反觀公募基金和券商理財產(chǎn)品，因為依賴股票二級市場投資，正好股市又持續(xù)低迷，因而增長乏力。 “ 大集合 ” 產(chǎn)品投資范圍放寬到短融、中票、本金保證型理財產(chǎn)品以及正回購等，將為券商改變對股票市場的依賴，開拓固定收益類產(chǎn)品的廣闊新天地，創(chuàng)造條件。 信證合作潛在空間巨大。 券商 “ 醒來 ” ，既加劇了理財市場的競爭，更拓展了信證合作的空間。 首先，證券公司代銷信托產(chǎn)品，信證雙方可實現(xiàn)優(yōu)勢互補。 截至 2020 年 底，證券行業(yè)共擁有 5000 多家營業(yè)部，從業(yè)人員 26 萬人。營業(yè)部原來主要靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)生存，財富管理業(yè)務(wù)是其轉(zhuǎn)型的重要方向。證監(jiān)會正在制定《證券公司代銷金融產(chǎn)品管理規(guī)定》，擬允許證券公司代銷經(jīng)國家有關(guān)部門或者授權(quán)機構(gòu)批準(zhǔn)、備案發(fā)行的各類金融產(chǎn)品。 《規(guī)定》一旦發(fā)布，券商將可以像商業(yè)銀行的私人銀行那樣全市場采購產(chǎn)品，配置給自己的客戶。目前，一部分券商 (如 中信證券 (,%))已經(jīng)開始開展為信托公司推介合格投資者的業(yè)務(wù)，一部分券商正在進(jìn)行內(nèi)部機構(gòu)改革以應(yīng)對新趨勢的到來。 對于信托業(yè)而言，這是一大利好。由于信托公司被定義為私募機構(gòu)，目前不能設(shè)立分支機構(gòu)，且在異地產(chǎn)品推介上受到多重限制。信托公司普遍缺乏自己的產(chǎn)品直銷渠道，過去主要靠銀行、第三方理財公司代銷產(chǎn)品。券商大規(guī)模加入信托產(chǎn)品發(fā)行，使得信托公司又多了一個可合作的渠道。 其次，證券公司可以和信托公司合作開發(fā)產(chǎn)品。 舉例而言，券商正在輔導(dǎo)一家企業(yè)上市，這家企業(yè)需要債務(wù)融資，券商完全可以將企業(yè)推介給信托公司，信托公司和券商共同為該企業(yè)設(shè)計一個信托融資方案，并由券商代銷該集合資金信托計劃。 又如，券商的一個大客戶，需要融資投資于股票市場，券商可以將該客戶推介給信托公司，信托公司為其量身定做一個 “ 結(jié)構(gòu)化 ” 的證券投資集合信托計劃(比如優(yōu)先：劣后 =9:1)，該客戶的資金購買次級受益權(quán)，優(yōu)先級受益權(quán)向社會投資人發(fā)售。 2020 年，銀監(jiān)會出臺《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，商業(yè)銀行正式進(jìn)軍理財市場，當(dāng)時信托業(yè)內(nèi)也曾 有一些悲觀的預(yù)期，但事實證明，正是銀行的加入，使得理財市場進(jìn)一步深化，通過銀信合作，信托公司取得了長足的發(fā)展。 2020 年底，銀行理財產(chǎn)品余額 萬億元，信托業(yè)受托管理的資產(chǎn)規(guī)模為 萬億元，其中銀信合作高達(dá) 萬億元。 在整個資產(chǎn)管理行業(yè)快速發(fā)展的過程中，各個金融主體之間有競爭，更有合作，競爭的結(jié)果不是 “ 你死我活 ” ，而是 “ 你中有我，我中有你 ” 。 “ 松綁 ” ，進(jìn)入實業(yè)投資領(lǐng)域，打造 “ 投融資平臺 ” ，消減了信托公司跨市場投資的獨占優(yōu)勢。 2020 年 11 月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，證監(jiān)會正式 啟動基金管理公司 “ 特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù) ”( 俗稱 “ 專戶理財 ”) 試點，實質(zhì)是基金公司試點進(jìn)入私募領(lǐng)域。 此后， “ 專戶理財 ” 從單一客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù) (俗稱 “ 一對一 ”) 發(fā)展為單一客戶和多個客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù) (俗稱 “ 一對多 ”) 并存。截至 2020 年 5 月底，在72家已成立的基金管理公司中，共有 71家取得特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格，其中 40家開展了特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，管理賬戶 527 個，管理資產(chǎn) 1018 億元。 2020 年 6 月 29 日，證監(jiān)會就修訂《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》征求社會意見。根據(jù)《辦法》征求意見稿，擬允 許基金公司通過設(shè)立專業(yè)子公司開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，并允許專項資產(chǎn)管理計劃除投資股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證券、金融衍生品、商品期貨外，還可以投資非上市公司股權(quán)、債權(quán)類資產(chǎn)、收益權(quán)類資產(chǎn)以及中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他資產(chǎn)。 可投資非上市公司股權(quán)、債權(quán)類資產(chǎn)、收益權(quán)類資產(chǎn)，意味著基金公司通過設(shè)立專業(yè)子公司，可進(jìn)軍實業(yè)投資領(lǐng)域。這打破了信托公司跨貨幣市場、資本市場、實業(yè)領(lǐng)域投資的獨占優(yōu)勢，基金公司和信托公司的投資范圍逐漸趨同。 “ 專項資產(chǎn)管理計劃 ” 可投資于非上市公司股權(quán)、債權(quán)類資產(chǎn) 、收益權(quán)類資產(chǎn)，意味著基金公司在傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)之外，增加了投融資平臺的功能。這將極大地考驗基金公司對信用風(fēng)險的識別和管理能力?；鸸鹃L期從事股票、債券二級市場的投資，對實業(yè)企業(yè)信用風(fēng)險的把握能力，還有待培育。 《辦法》征求意見稿還顯示，證監(jiān)會擬打破 “ 專戶理財 ” 投資者人數(shù)不得多于 200 人的限制?！掇k法》原規(guī)定，基金管理公司為多個客戶辦理特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù) (俗稱 “ 一對多 ”) 的，單個資產(chǎn)管理計劃的委托人人數(shù)不得超過 200人。證監(jiān)會擬將這一規(guī)定修改為， 基金管理公司為多個客戶辦理特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的，單個資產(chǎn) 管理計劃的委托人人數(shù)不得超過 200 人，但單筆委托金額在 300萬元以上的投資者數(shù)量不受限制。 ” 這一修訂效仿了銀監(jiān)會對集合資金信托計劃投資者人數(shù)的規(guī)定。 2020 年 1月頒布的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》規(guī)定 “ 單個信托計劃的自然人人數(shù)不得超過 50人，合格的機構(gòu)投資者數(shù)量不受限制 ” ， 2020 年 2月，銀監(jiān)會 將這一規(guī)定修改為 “ 單個信托計劃的自然人人數(shù)不得超過 50 人，但單筆委托金額在 300 萬元以上的自然人投資者和合格的機構(gòu)投資者數(shù)量不受限制。 ” 合格投資人投資基金公司 “ 一對多 ” 產(chǎn)品人數(shù)限制的放開，將使得此 類業(yè)務(wù)募集資金的效率大大提高。在投資者人數(shù)被限定的情況下，單只產(chǎn)品的規(guī)模往往受到很大限制。從信托公司的情況來看， 2020 年 2 月放開集合資金信托計劃合格投資者人數(shù)限制，極大地推動了集合信托業(yè)務(wù)的發(fā)展。 。 中國版的 “ 垃圾債 ”(“ 高收益?zhèn)?”) 于 2020 年 6月 8日正式出爐，當(dāng)日，上交所完成首單中小企業(yè)私募債的發(fā)行。截至 7月 6日，滬、深交易所共發(fā)行了19只中小企業(yè)私募債，融資規(guī)模 億元。中小企業(yè)私募債單只規(guī)模在 1000萬到 億元之間，期限在 13 年之 間，票面利率在 %%之間。 中小企業(yè)私募債反響熱烈，試點地區(qū)已由之前的北京、上海、天津、廣東、江蘇和浙江 6 省 (市 )，擴展到重慶、湖北和山東。 融資類集合資金信托計劃的本質(zhì)是一個由信托公司承銷的，以信托貸款、股權(quán)投資附加回購等方式將資金運用于特定項目的高收益私募債券。中小企業(yè)私募債對融資類集合資金信托計劃有一定的替代效應(yīng)，對面向中小企業(yè)的信托融資業(yè)務(wù)有一定沖擊。 按滬深交易所發(fā)布的規(guī)則，中小企業(yè)私募債不僅歡迎銀行、券商、保險公司、信托公司用自有資金投資，也歡迎它們的資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資， 包括銀行理財、券商資產(chǎn)管理產(chǎn)品、投連險、信托計劃等。 券商發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的強烈動機，加上其對所承銷的中小企業(yè)私募債有信息優(yōu)勢，將使得券商集合資產(chǎn)管理計劃可能成為中小企業(yè)私募債的主力投資者。 而信托公司也可以設(shè)計結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品投資中小企業(yè)私募債。比如，可以借鑒結(jié)構(gòu)化 “ 陽光私募 ” 產(chǎn)品的思路，由投資顧問公司認(rèn)購次級，銀行理財資金認(rèn)購優(yōu)先級，設(shè)立信托計劃，投資于私募債。投資顧問公司利用杠桿放大收益，而銀行理財資金相當(dāng)于資金融出，可以獲得穩(wěn)定收益，在有止損線設(shè)定的情況下，銀行理財資金的安全性也較高。 托公司 “ 制度紅利 ” 加速消減，資產(chǎn)管理行業(yè)競爭規(guī)則亟待統(tǒng)一。 隨著金融市場的日益完善，以及各類金融機構(gòu)爭相加入資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的競爭，信托公司的制度紅利將消減得越來越快，信托公司必須強化自主資產(chǎn)管理能力，提高