【文章內(nèi)容簡介】 股只占很少的比重。在這種特殊的股權結(jié)構下，由于上市公司的國家股有效持股主體缺位問題沒有有效解決、時常出現(xiàn)嚴重的內(nèi)部人控制問題、對經(jīng)理人員的約束不力、各持股主體控制權的行使容易發(fā)生缺陷等原因。上市公司難以建立有效的法人治理結(jié)構。 （ 3）信息披露 眾所周知，一家上市公司所披露的信息與其股票價格息息相關，而這些信息往往是起到價格信號的作用。我國證券市場則普遍存在上市公司信息披露不及時、不完整的問題。不及時會導 致某些別有用心的機構或個人利用內(nèi)幕交易獲取利益，不完整則會影響投資者對股票價格走勢的判斷。我國上市公司的信息披露無論從制度還是自覺性來說，都遠遠沒有達到一個資本市場持續(xù)健康發(fā)展所應有的標準。 市場退出 機制沒有真正建立 盡管我國在創(chuàng)業(yè)板上市之后，有相關的退市政策出臺，但從目前主板、中小企業(yè)板以及創(chuàng)業(yè)板的整體運行情況來看，退市機制仍然沒有真正建立或者嚴格實施。近年來，我國的《證券法》、《公司法》對上市公司的退出均作出了規(guī)定，但是由于各種主客觀方面的原因，上市公司退市機制一直未能真正地付諸實踐。我國證 券市場現(xiàn)階段仍然是以強制退市為主，并且僅有連續(xù)三年都虧損的上市公司退市實踐。盡管我國《公司法》規(guī)定：“上市公司有重大違法行為，經(jīng)查屬實的理應退市?！?，但在收到行政處罰以及追究刑事責任之后，仍然未有一家上市公司因此而退市。違法上市公司的退市始終不能執(zhí)行，這導致了違法違規(guī)現(xiàn)象的愈演愈烈。由于現(xiàn)行退市機制只適用于連續(xù)三年虧損后第一個半年內(nèi)不能扭虧為盈的上市公司，而對于日漸充斥股市的信息造假、虛構利潤的上市公司，只要不是三年連續(xù)虧損就可以逃避退市，這一不健全的規(guī)范人為地收窄了涵蓋面，使得法律的權威性大打折扣。 上海理工大學本科生畢業(yè)設計（論文） 7 我國 重大違法退市的實施辦法目前尚未出臺，而“重大違法行為”的界定也未有定論。可以說，退市制度不能有效嚴格地執(zhí)行，從某些方面助長了一系列股票市場的頑癥，這些現(xiàn)狀都不利于市場定價機制的合理形成以及我國證券市場的中長期建設。由于我國上市公司退市難，由此許多企業(yè)只注重發(fā)股上市、配股和增發(fā)新股，成功上市后就把股市當作了“圈錢”的場所，從而忽視了上市公司的實業(yè)發(fā)展以及基本面的改善，還導致部分大股東頻繁使出各種伎倆侵害中小投資者的利益。退市應當是優(yōu)勝劣汰的市場機制發(fā)揮作用后的必然結(jié)果，也是證券市場引導資源流向以及優(yōu)化配置的重 要步驟，更是保證上市公司質(zhì)量從而真正保護投資者利益的必要途徑，但目前我國上市公司的退市機制現(xiàn)狀，卻著實不容樂觀。 債券市場的發(fā)展歷程及現(xiàn)狀 1950 年 1 月，我國中央人民政府發(fā)行了人民勝利折實公債。 1981 年，財務部發(fā)行了國庫券， 發(fā)行對象是企業(yè)、政府機關、團體，部隊、事業(yè)單位和個人 。 1987 年，我國發(fā)行了國家重點建設債券， 發(fā)行對象是地方政府、地方企業(yè)、機關團體、事業(yè)單位和城鄉(xiāng)居民 。 1991 年，中國人民建設銀行和中國工商銀行共同發(fā)行了 100 億元的國家投資債券 。 1997 年，中國成立銀行間債券市場。 1998 年 9 月，國家開發(fā)銀行通過銀行間債券發(fā)行系統(tǒng)，采取公開招標方式首次市場化發(fā)行了金融債券。 2021 年 4 月 15 日 ， 銀行間債券的準入制度由審批制改為備案制。 2021 年 2 月 16 日，銀行間債券市場向外資銀行開放。 2021 年 1 月 25 日，央行發(fā)布《中國人民銀行關于開展人民幣利率互換業(yè)務有關事宜的通知》，標志著人民幣利率互換業(yè)務的正式推出。 2021 年 12 月 19 日，銀行間市場清算所股份有限公司正式向銀行間市場提供現(xiàn)券交易凈額清算服務，這標志著銀行間債券市場集中清算機制的正式建立。 根據(jù)國際清算銀行的公開資料， 2021 年中國債券市場規(guī)模已達到了 萬億，占 GDP 比重上升到 52%,躍居世界第五位，亞洲第二位。其中，公司信用債券市場取得了長足發(fā)展，公司信用債券占 GDP 的比重，已由 2021 年的 1%上升至2021 年的 10%左右。 與此同時，債券市場的交易量流動性亦取得了較大進展， 2021 年流動性居于亞洲國家的第二位，位于前列。 2021 年之前，中國債券市場的發(fā)展仍以國債市場為主。 2021 年之后，在建我國資本市場股票債券發(fā)展不均衡分析 8 立了國債基準收益率曲線的基礎上，市場主管部門大力發(fā)展公司信用債券，推出短期融資票據(jù)和中期票據(jù)，擴大了企業(yè)的直接融資渠道， 并通過減少行政審批、完善市場約束機制提高了效率。 表 3 2021 年 12 月份債券市場概況統(tǒng)計表 統(tǒng)計月份： 單位：億元 本月 本年 上年 次數(shù) 發(fā)行量 次數(shù) 發(fā)行量 次數(shù) 發(fā)行量 合計 162 4, 1,418 58, 1,347 69, 政府債券 2 77 16, 77 15, 記賬式國債 2 45 12, 46 12, 儲蓄國債（電子式） 0 14 1, 15 1, 地方政府債 0 18 2, 16 2, 央行票據(jù) 0 0 100 14, 政策性銀行債 17 1, 175 21, 113 19, 國家開發(fā)銀行 15 129 12, 70 11, 中國進出口銀行 1 27 4, 23 3, 中國農(nóng)業(yè)發(fā)展 銀行 1 19 4, 20 4, 政府支持機構債券 0 0 0 政府支持債券 0 12 1, 8 1, 商業(yè)銀行債券 16 1, 57 3, 34 3, 非銀行金融機構債券 1 12 1 企業(yè)債券 70 484 6, 195 2, 中央企業(yè)債券 0 18 1, 5 地方企業(yè)債券 69 461 5, 187 2, 集合企業(yè)債 1 5 3 短期融資券 0 2 395 5, 資產(chǎn)支持證券 0 0 0 中期票據(jù) 55 565 8, 407 7, 集合票據(jù) 1 34 17 外國債券 0 0 0 國際機構債券 0 0 0 其他債券 0 0 0 （數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)） 上海理工大學本科生畢業(yè)設計（論文） 9 表 4 債券市場業(yè)務概覽（一） 統(tǒng)計月份： 單位：億元 本月 本年 上年 面額 次 /筆數(shù) 面額 次 /筆數(shù) 面額 次 /筆數(shù) 債券發(fā)行量 本幣債 4, 162 58, 1,418 69, 1,347 美元債（美元） 0 0 0 現(xiàn)券交割量 銀行間 69, 47,643 708, 494,079 677, 407,253 柜臺 9,663 93,285 108,423 美元債（美元） 0 6 0 回購交割量 122, 31,327 1,475, 364,678 1,121, 280,053 質(zhì)押式回購 118, 27,806 1,426, 329,602 1,092, 259,297 買斷式回購 4, 3,521 49, 35,076 29, 20,756 遠期成交量 0 39 1, 432 債券兌付量（本金額） 2, 820 32, 9,345 57, 8,901 （數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)） 表 5 債券市場業(yè)務概覽（二） 統(tǒng)計月份： 單位：億元 本月末 上年末 本幣債 不可流通債券 13, 1,391 10, 可流通債券 224, 1,515 202, 其中 : 跨市場托管量 美元債（美元） 0 債券市值 (本幣債 ) 240, 2,662 216, 托管債券數(shù) 3, 134 2, 待購回債券余額 21, 6,959 22, 質(zhì)押式回購 20, 6,437 21, 買斷式回購 1, 522 （數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)） 我國資本市場股票債券發(fā)展不均衡分析 10 債券市場存在的問題 公司信用債券發(fā)展相對滯后 我國債券市場發(fā)展不平衡的問題十分突出，政府信用債券比重較高，公司信用債券發(fā)展相對緩慢。 2021 年，公司信用債券（包括短期融資券、非政策金融債、企業(yè)債、公司債和中期票據(jù)，下同）發(fā)行 玩億元，僅占債券發(fā)行總量的 20%。我國公司信用類債券發(fā)展部平衡的原因主要有如下 幾個方面： （ 1）模式選擇不當 本質(zhì)上，債券是固定收益工具，收益率低、安全性高，多用于投資管理和流動性管理，更適合采用以機構投資者為主體的場外市場模式。而我國在發(fā)展企業(yè)債和公司債時，卻選擇了不同的發(fā)展方向。一是在投資者定位上，發(fā)展企業(yè)債不是按照國際市場的通常做法 —— 主要面向機構投資者，而是主要向個人投資者等社會公眾發(fā)售，甚至強制規(guī)定向個人投資者發(fā)行的比重不能低于 20%。結(jié)果，由于個人投資者對債券產(chǎn)品的需求不足，投資實力也有限，一度債券發(fā)行出現(xiàn)困難，限制了企業(yè)債市場規(guī)模的擴大。新近推出的公司債券也存在 同樣的問題，由于交易所投資主體以個人和中小投資者為主，市場容量小，一旦所發(fā)行的公司債規(guī)模較大，市場就難以承受。二是在交易場所的選擇上，不允許發(fā)行人和投資人自由選擇交易場所，而是強制要求只能在某個市場交易，導致債券發(fā)行和交易相脫節(jié)，市場極不活躍。 （ 2）行政管制過多 在過去很長一個時期，我國對企業(yè)債市場的管理主要靠行政管制和干預，按計劃分配發(fā)行額度，而不是按照市場規(guī)律決定企業(yè)債的發(fā)行；對企業(yè)債進行嚴格的發(fā)行審批，并實行行政性定價和價格管制，導致企業(yè)債價格不能有效反映風險狀況；秉承零風險管理理念，強制要 求銀行擔保和承銷兌付，違背了企業(yè)債作為信用產(chǎn)品的基本特征；缺乏信息披露和信用評級，無法為投資者的投資決策提供參考，也難以對發(fā)行人形成約束。這種過分依靠政府管制，而不是充分利用市場機制管理市場的方式，使企業(yè)債市場缺乏長期、健康可持續(xù)發(fā)展的基礎，也常常將政府拖入最終承擔信用風險的尷尬境地。此外，企業(yè)債券審批環(huán)節(jié)多，審批過程不透明，有時企業(yè)獲批發(fā)債后市場環(huán)境已經(jīng)發(fā)生很大變化，延誤發(fā)債時機，這也限制了企業(yè)債發(fā)展。 （ 3） 部門協(xié)調(diào)不暢 監(jiān)管部門多且相互間協(xié)調(diào)不暢是公司信用類債券市場發(fā)展相對滯后的又一個原因。企 業(yè)債券在相當一段時間里幾乎處于停頓狀態(tài)，但其他部門的建議都無濟于事； 2021 年，短期融資券問世，但責難之聲不絕于耳；公司債券市場在經(jīng)過漫長的等待期后，好不容易在 2021 年得到啟動，但將近三年時間里，公司債上海理工大學本科生畢業(yè)設計（論文） 11 券僅累計發(fā)行了不到 1000 億元。一個重要原因就在于審批部門只準這只債券在交易所內(nèi)發(fā)行流通，不允許到其他債券市場發(fā)行流通，而交易所內(nèi)的投資者數(shù)量又十分有限，資金容量不大。這種現(xiàn)象充分說明部門之間協(xié)調(diào)不暢對公司信用類債券發(fā)展的影響。 債券市場統(tǒng)一程度較低 債券市場作為金融市場的重要組成部分，它應當是全 國統(tǒng)一的。所謂全國統(tǒng)一，是指這個市場的各個組成部分相互之間的聯(lián)系不存在人為的障礙，資金和債券能夠在法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)自由地流動，投資者能夠自主地選擇債券交易的場所。從目前情況看，我國債券市場的統(tǒng)一程度還較低，投資者、債券在不同交易場所的流動還有不少障礙。推進債券市場的統(tǒng)一，仍是擺在我們面前的一項艱巨任務。 當然，強調(diào)債券市場統(tǒng)一，并不意味著抹殺債券市場多樣化的特點。債券市場有關規(guī)則和發(fā)行標準要體現(xiàn)不同發(fā)行主體、債券產(chǎn)品、具體債券要素和債券交易方式的不同特點。推動債券市場統(tǒng)一，不是抹殺場內(nèi)市場與場外市場的區(qū) 別，而是要充分發(fā)揮銀行間債券市場和交易所債券市場各自的優(yōu)勢，分工合作，共同發(fā)展。這里，要消除的是債券市場各組成部分之間的進出壁壘、人為障礙。 推進債券市場的統(tǒng)一，可先易后難，分步進行，避免由此產(chǎn)生不必要的動蕩。當前，應以制度、規(guī)則的統(tǒng)一為重點。首先，同類債券的發(fā)行條件應該盡快統(tǒng)一。由于發(fā)行主體和信用等級不同，適用的投資者群體不同，各類債券的發(fā)行條件和標準不盡相同是正常的，但面向同一類投資者群體發(fā)行的同類的發(fā)行條件、發(fā)行標準、信息披露規(guī)則應該統(tǒng)一，避免造成監(jiān)管套利和市場混亂。要改變目前性質(zhì)相同、信用基礎相同、 投資群體相同的企業(yè)債券、公司債券、中期票據(jù)由于不同部門審批而發(fā)行標準不同的狀況。其次，同一層次市場的監(jiān)管標準應該盡快統(tǒng)一。由于場內(nèi)和場外債券市場的投資者定位和運作方式不同，適用的監(jiān)管規(guī)則，包括發(fā)行規(guī)程、交易規(guī)則、信息披露要求等也存在差異，市場監(jiān)管部門應根據(jù)場內(nèi)、場外市場的不同特點，分別制定相應的管理規(guī)則，但是場內(nèi)市場的規(guī)則應該統(tǒng)一，場外市場規(guī)則也應該統(tǒng)一。 下一步，要在明確銀行間市場和交易所市場定位和合理分工的基礎上，通過交易主體、交易品種、資金等要素的自由流動和充分競爭，實現(xiàn)場內(nèi)外債券市場的充分聯(lián)通。具體 包括三方面的內(nèi)容，即債券的跨市場交易、交易主體對交易場所的自由選擇以及高效的債券轉(zhuǎn)托管。從交易券種來看，不僅要使國債和企業(yè)債券可以在實際上實現(xiàn)雙向的跨市場交易流通，而且要讓目前只能在場外交易的債券和只能在場內(nèi)交易的債券可以跨市場交易。當然，不同交易場所的交易特點不同，適合的債券也有區(qū)別。交易所債券市場面對的是個人和中小機構投資者，適我國資本市場股票債券發(fā)展不均衡分析 12 合于信用等級高的券種的交易；銀行間市場面對的是機構投資者，不同信用等級