【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 股只占很少的比重。在這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，由于上市公司的國(guó)家股有效持股主體缺位問題沒有有效解決、時(shí)常出現(xiàn)嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題、對(duì)經(jīng)理人員的約束不力、各持股主體控制權(quán)的行使容易發(fā)生缺陷等原因。上市公司難以建立有效的法人治理結(jié)構(gòu)。 （ 3）信息披露 眾所周知，一家上市公司所披露的信息與其股票價(jià)格息息相關(guān)，而這些信息往往是起到價(jià)格信號(hào)的作用。我國(guó)證券市場(chǎng)則普遍存在上市公司信息披露不及時(shí)、不完整的問題。不及時(shí)會(huì)導(dǎo) 致某些別有用心的機(jī)構(gòu)或個(gè)人利用內(nèi)幕交易獲取利益，不完整則會(huì)影響投資者對(duì)股票價(jià)格走勢(shì)的判斷。我國(guó)上市公司的信息披露無(wú)論從制度還是自覺性來(lái)說(shuō)，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到一個(gè)資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展所應(yīng)有的標(biāo)準(zhǔn)。 市場(chǎng)退出 機(jī)制沒有真正建立 盡管我國(guó)在創(chuàng)業(yè)板上市之后，有相關(guān)的退市政策出臺(tái)，但從目前主板、中小企業(yè)板以及創(chuàng)業(yè)板的整體運(yùn)行情況來(lái)看，退市機(jī)制仍然沒有真正建立或者嚴(yán)格實(shí)施。近年來(lái)，我國(guó)的《證券法》、《公司法》對(duì)上市公司的退出均作出了規(guī)定，但是由于各種主客觀方面的原因，上市公司退市機(jī)制一直未能真正地付諸實(shí)踐。我國(guó)證 券市場(chǎng)現(xiàn)階段仍然是以強(qiáng)制退市為主，并且僅有連續(xù)三年都虧損的上市公司退市實(shí)踐。盡管我國(guó)《公司法》規(guī)定：“上市公司有重大違法行為，經(jīng)查屬實(shí)的理應(yīng)退市。”，但在收到行政處罰以及追究刑事責(zé)任之后，仍然未有一家上市公司因此而退市。違法上市公司的退市始終不能執(zhí)行，這導(dǎo)致了違法違規(guī)現(xiàn)象的愈演愈烈。由于現(xiàn)行退市機(jī)制只適用于連續(xù)三年虧損后第一個(gè)半年內(nèi)不能扭虧為盈的上市公司，而對(duì)于日漸充斥股市的信息造假、虛構(gòu)利潤(rùn)的上市公司，只要不是三年連續(xù)虧損就可以逃避退市，這一不健全的規(guī)范人為地收窄了涵蓋面，使得法律的權(quán)威性大打折扣。 上海理工大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 7 我國(guó) 重大違法退市的實(shí)施辦法目前尚未出臺(tái)，而“重大違法行為”的界定也未有定論?？梢哉f(shuō)，退市制度不能有效嚴(yán)格地執(zhí)行，從某些方面助長(zhǎng)了一系列股票市場(chǎng)的頑癥，這些現(xiàn)狀都不利于市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的合理形成以及我國(guó)證券市場(chǎng)的中長(zhǎng)期建設(shè)。由于我國(guó)上市公司退市難，由此許多企業(yè)只注重發(fā)股上市、配股和增發(fā)新股，成功上市后就把股市當(dāng)作了“圈錢”的場(chǎng)所，從而忽視了上市公司的實(shí)業(yè)發(fā)展以及基本面的改善，還導(dǎo)致部分大股東頻繁使出各種伎倆侵害中小投資者的利益。退市應(yīng)當(dāng)是優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用后的必然結(jié)果，也是證券市場(chǎng)引導(dǎo)資源流向以及優(yōu)化配置的重 要步驟，更是保證上市公司質(zhì)量從而真正保護(hù)投資者利益的必要途徑，但目前我國(guó)上市公司的退市機(jī)制現(xiàn)狀，卻著實(shí)不容樂觀。 債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程及現(xiàn)狀 1950 年 1 月，我國(guó)中央人民政府發(fā)行了人民勝利折實(shí)公債。 1981 年，財(cái)務(wù)部發(fā)行了國(guó)庫(kù)券， 發(fā)行對(duì)象是企業(yè)、政府機(jī)關(guān)、團(tuán)體，部隊(duì)、事業(yè)單位和個(gè)人 。 1987 年，我國(guó)發(fā)行了國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)債券， 發(fā)行對(duì)象是地方政府、地方企業(yè)、機(jī)關(guān)團(tuán)體、事業(yè)單位和城鄉(xiāng)居民 。 1991 年，中國(guó)人民建設(shè)銀行和中國(guó)工商銀行共同發(fā)行了 100 億元的國(guó)家投資債券 。 1997 年，中國(guó)成立銀行間債券市場(chǎng)。 1998 年 9 月，國(guó)家開發(fā)銀行通過銀行間債券發(fā)行系統(tǒng)，采取公開招標(biāo)方式首次市場(chǎng)化發(fā)行了金融債券。 2021 年 4 月 15 日 ， 銀行間債券的準(zhǔn)入制度由審批制改為備案制。 2021 年 2 月 16 日，銀行間債券市場(chǎng)向外資銀行開放。 2021 年 1 月 25 日，央行發(fā)布《中國(guó)人民銀行關(guān)于開展人民幣利率互換業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》，標(biāo)志著人民幣利率互換業(yè)務(wù)的正式推出。 2021 年 12 月 19 日，銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司正式向銀行間市場(chǎng)提供現(xiàn)券交易凈額清算服務(wù)，這標(biāo)志著銀行間債券市場(chǎng)集中清算機(jī)制的正式建立。 根據(jù)國(guó)際清算銀行的公開資料， 2021 年中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到了 萬(wàn)億，占 GDP 比重上升到 52%,躍居世界第五位，亞洲第二位。其中，公司信用債券市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足發(fā)展，公司信用債券占 GDP 的比重，已由 2021 年的 1%上升至2021 年的 10%左右。 與此同時(shí)，債券市場(chǎng)的交易量流動(dòng)性亦取得了較大進(jìn)展， 2021 年流動(dòng)性居于亞洲國(guó)家的第二位，位于前列。 2021 年之前，中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展仍以國(guó)債市場(chǎng)為主。 2021 年之后，在建我國(guó)資本市場(chǎng)股票債券發(fā)展不均衡分析 8 立了國(guó)債基準(zhǔn)收益率曲線的基礎(chǔ)上，市場(chǎng)主管部門大力發(fā)展公司信用債券，推出短期融資票據(jù)和中期票據(jù)，擴(kuò)大了企業(yè)的直接融資渠道， 并通過減少行政審批、完善市場(chǎng)約束機(jī)制提高了效率。 表 3 2021 年 12 月份債券市場(chǎng)概況統(tǒng)計(jì)表 統(tǒng)計(jì)月份： 單位：億元 本月 本年 上年 次數(shù) 發(fā)行量 次數(shù) 發(fā)行量 次數(shù) 發(fā)行量 合計(jì) 162 4, 1,418 58, 1,347 69, 政府債券 2 77 16, 77 15, 記賬式國(guó)債 2 45 12, 46 12, 儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式） 0 14 1, 15 1, 地方政府債 0 18 2, 16 2, 央行票據(jù) 0 0 100 14, 政策性銀行債 17 1, 175 21, 113 19, 國(guó)家開發(fā)銀行 15 129 12, 70 11, 中國(guó)進(jìn)出口銀行 1 27 4, 23 3, 中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展 銀行 1 19 4, 20 4, 政府支持機(jī)構(gòu)債券 0 0 0 政府支持債券 0 12 1, 8 1, 商業(yè)銀行債券 16 1, 57 3, 34 3, 非銀行金融機(jī)構(gòu)債券 1 12 1 企業(yè)債券 70 484 6, 195 2, 中央企業(yè)債券 0 18 1, 5 地方企業(yè)債券 69 461 5, 187 2, 集合企業(yè)債 1 5 3 短期融資券 0 2 395 5, 資產(chǎn)支持證券 0 0 0 中期票據(jù) 55 565 8, 407 7, 集合票據(jù) 1 34 17 外國(guó)債券 0 0 0 國(guó)際機(jī)構(gòu)債券 0 0 0 其他債券 0 0 0 （數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)） 上海理工大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 9 表 4 債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)概覽（一） 統(tǒng)計(jì)月份： 單位：億元 本月 本年 上年 面額 次 /筆數(shù) 面額 次 /筆數(shù) 面額 次 /筆數(shù) 債券發(fā)行量 本幣債 4, 162 58, 1,418 69, 1,347 美元債（美元） 0 0 0 現(xiàn)券交割量 銀行間 69, 47,643 708, 494,079 677, 407,253 柜臺(tái) 9,663 93,285 108,423 美元債（美元） 0 6 0 回購(gòu)交割量 122, 31,327 1,475, 364,678 1,121, 280,053 質(zhì)押式回購(gòu) 118, 27,806 1,426, 329,602 1,092, 259,297 買斷式回購(gòu) 4, 3,521 49, 35,076 29, 20,756 遠(yuǎn)期成交量 0 39 1, 432 債券兌付量（本金額） 2, 820 32, 9,345 57, 8,901 （數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)） 表 5 債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)概覽（二） 統(tǒng)計(jì)月份： 單位：億元 本月末 上年末 本幣債 不可流通債券 13, 1,391 10, 可流通債券 224, 1,515 202, 其中 : 跨市場(chǎng)托管量 美元債（美元） 0 債券市值 (本幣債 ) 240, 2,662 216, 托管債券數(shù) 3, 134 2, 待購(gòu)回債券余額 21, 6,959 22, 質(zhì)押式回購(gòu) 20, 6,437 21, 買斷式回購(gòu) 1, 522 （數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)） 我國(guó)資本市場(chǎng)股票債券發(fā)展不均衡分析 10 債券市場(chǎng)存在的問題 公司信用債券發(fā)展相對(duì)滯后 我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展不平衡的問題十分突出，政府信用債券比重較高，公司信用債券發(fā)展相對(duì)緩慢。 2021 年，公司信用債券（包括短期融資券、非政策金融債、企業(yè)債、公司債和中期票據(jù)，下同）發(fā)行 玩億元，僅占債券發(fā)行總量的 20%。我國(guó)公司信用類債券發(fā)展部平衡的原因主要有如下 幾個(gè)方面： （ 1）模式選擇不當(dāng) 本質(zhì)上，債券是固定收益工具，收益率低、安全性高，多用于投資管理和流動(dòng)性管理，更適合采用以機(jī)構(gòu)投資者為主體的場(chǎng)外市場(chǎng)模式。而我國(guó)在發(fā)展企業(yè)債和公司債時(shí)，卻選擇了不同的發(fā)展方向。一是在投資者定位上，發(fā)展企業(yè)債不是按照國(guó)際市場(chǎng)的通常做法 —— 主要面向機(jī)構(gòu)投資者，而是主要向個(gè)人投資者等社會(huì)公眾發(fā)售，甚至強(qiáng)制規(guī)定向個(gè)人投資者發(fā)行的比重不能低于 20%。結(jié)果，由于個(gè)人投資者對(duì)債券產(chǎn)品的需求不足，投資實(shí)力也有限，一度債券發(fā)行出現(xiàn)困難，限制了企業(yè)債市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大。新近推出的公司債券也存在 同樣的問題，由于交易所投資主體以個(gè)人和中小投資者為主，市場(chǎng)容量小，一旦所發(fā)行的公司債規(guī)模較大，市場(chǎng)就難以承受。二是在交易場(chǎng)所的選擇上，不允許發(fā)行人和投資人自由選擇交易場(chǎng)所，而是強(qiáng)制要求只能在某個(gè)市場(chǎng)交易，導(dǎo)致債券發(fā)行和交易相脫節(jié)，市場(chǎng)極不活躍。 （ 2）行政管制過多 在過去很長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期，我國(guó)對(duì)企業(yè)債市場(chǎng)的管理主要靠行政管制和干預(yù)，按計(jì)劃分配發(fā)行額度，而不是按照市場(chǎng)規(guī)律決定企業(yè)債的發(fā)行；對(duì)企業(yè)債進(jìn)行嚴(yán)格的發(fā)行審批，并實(shí)行行政性定價(jià)和價(jià)格管制，導(dǎo)致企業(yè)債價(jià)格不能有效反映風(fēng)險(xiǎn)狀況；秉承零風(fēng)險(xiǎn)管理理念，強(qiáng)制要 求銀行擔(dān)保和承銷兌付，違背了企業(yè)債作為信用產(chǎn)品的基本特征；缺乏信息披露和信用評(píng)級(jí)，無(wú)法為投資者的投資決策提供參考，也難以對(duì)發(fā)行人形成約束。這種過分依靠政府管制，而不是充分利用市場(chǎng)機(jī)制管理市場(chǎng)的方式，使企業(yè)債市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期、健康可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，也常常將政府拖入最終承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的尷尬境地。此外，企業(yè)債券審批環(huán)節(jié)多，審批過程不透明，有時(shí)企業(yè)獲批發(fā)債后市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生很大變化，延誤發(fā)債時(shí)機(jī)，這也限制了企業(yè)債發(fā)展。 （ 3） 部門協(xié)調(diào)不暢 監(jiān)管部門多且相互間協(xié)調(diào)不暢是公司信用類債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后的又一個(gè)原因。企 業(yè)債券在相當(dāng)一段時(shí)間里幾乎處于停頓狀態(tài)，但其他部門的建議都無(wú)濟(jì)于事； 2021 年，短期融資券問世，但責(zé)難之聲不絕于耳；公司債券市場(chǎng)在經(jīng)過漫長(zhǎng)的等待期后，好不容易在 2021 年得到啟動(dòng)，但將近三年時(shí)間里，公司債上海理工大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 11 券僅累計(jì)發(fā)行了不到 1000 億元。一個(gè)重要原因就在于審批部門只準(zhǔn)這只債券在交易所內(nèi)發(fā)行流通，不允許到其他債券市場(chǎng)發(fā)行流通，而交易所內(nèi)的投資者數(shù)量又十分有限，資金容量不大。這種現(xiàn)象充分說(shuō)明部門之間協(xié)調(diào)不暢對(duì)公司信用類債券發(fā)展的影響。 債券市場(chǎng)統(tǒng)一程度較低 債券市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，它應(yīng)當(dāng)是全 國(guó)統(tǒng)一的。所謂全國(guó)統(tǒng)一，是指這個(gè)市場(chǎng)的各個(gè)組成部分相互之間的聯(lián)系不存在人為的障礙，資金和債券能夠在法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)自由地流動(dòng)，投資者能夠自主地選擇債券交易的場(chǎng)所。從目前情況看，我國(guó)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一程度還較低，投資者、債券在不同交易場(chǎng)所的流動(dòng)還有不少障礙。推進(jìn)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一，仍是擺在我們面前的一項(xiàng)艱巨任務(wù)。 當(dāng)然，強(qiáng)調(diào)債券市場(chǎng)統(tǒng)一，并不意味著抹殺債券市場(chǎng)多樣化的特點(diǎn)。債券市場(chǎng)有關(guān)規(guī)則和發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)要體現(xiàn)不同發(fā)行主體、債券產(chǎn)品、具體債券要素和債券交易方式的不同特點(diǎn)。推動(dòng)債券市場(chǎng)統(tǒng)一，不是抹殺場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)的區(qū) 別，而是要充分發(fā)揮銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)各自的優(yōu)勢(shì)，分工合作，共同發(fā)展。這里，要消除的是債券市場(chǎng)各組成部分之間的進(jìn)出壁壘、人為障礙。 推進(jìn)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一，可先易后難，分步進(jìn)行，避免由此產(chǎn)生不必要的動(dòng)蕩。當(dāng)前，應(yīng)以制度、規(guī)則的統(tǒng)一為重點(diǎn)。首先，同類債券的發(fā)行條件應(yīng)該盡快統(tǒng)一。由于發(fā)行主體和信用等級(jí)不同，適用的投資者群體不同，各類債券的發(fā)行條件和標(biāo)準(zhǔn)不盡相同是正常的，但面向同一類投資者群體發(fā)行的同類的發(fā)行條件、發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、信息披露規(guī)則應(yīng)該統(tǒng)一，避免造成監(jiān)管套利和市場(chǎng)混亂。要改變目前性質(zhì)相同、信用基礎(chǔ)相同、 投資群體相同的企業(yè)債券、公司債券、中期票據(jù)由于不同部門審批而發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)不同的狀況。其次，同一層次市場(chǎng)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該盡快統(tǒng)一。由于場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外債券市場(chǎng)的投資者定位和運(yùn)作方式不同，適用的監(jiān)管規(guī)則，包括發(fā)行規(guī)程、交易規(guī)則、信息披露要求等也存在差異，市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)根據(jù)場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外市場(chǎng)的不同特點(diǎn)，分別制定相應(yīng)的管理規(guī)則，但是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的規(guī)則應(yīng)該統(tǒng)一，場(chǎng)外市場(chǎng)規(guī)則也應(yīng)該統(tǒng)一。 下一步，要在明確銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)定位和合理分工的基礎(chǔ)上，通過交易主體、交易品種、資金等要素的自由流動(dòng)和充分競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)外債券市場(chǎng)的充分聯(lián)通。具體 包括三方面的內(nèi)容，即債券的跨市場(chǎng)交易、交易主體對(duì)交易場(chǎng)所的自由選擇以及高效的債券轉(zhuǎn)托管。從交易券種來(lái)看，不僅要使國(guó)債和企業(yè)債券可以在實(shí)際上實(shí)現(xiàn)雙向的跨市場(chǎng)交易流通，而且要讓目前只能在場(chǎng)外交易的債券和只能在場(chǎng)內(nèi)交易的債券可以跨市場(chǎng)交易。當(dāng)然，不同交易場(chǎng)所的交易特點(diǎn)不同，適合的債券也有區(qū)別。交易所債券市場(chǎng)面對(duì)的是個(gè)人和中小機(jī)構(gòu)投資者，適我國(guó)資本市場(chǎng)股票債券發(fā)展不均衡分析 12 合于信用等級(jí)高的券種的交易；銀行間市場(chǎng)面對(duì)的是機(jī)構(gòu)投資者，不同信用等級(jí)